何維鈺 唐玥

摘 要：基于有效市場假說，對市場有效性的研究一直都是現(xiàn)代金融界一個重要的研究課題。本文采用事件研究法，以深市2017年度財報公布日為公開事件，對中國深圳股票市場的有效性問題進(jìn)行實證分析研究，得到我國深圳股票市場仍然未達(dá)到半強(qiáng)有效市場的結(jié)論，基于存在的現(xiàn)實問題提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：事件研究法;深圳股票市場;半強(qiáng)式有效

“股票市場是否有效”這一個在金融領(lǐng)域爭論了近百年的問題，在如今，人們依舊對它情有獨鐘。深圳股票市場成立于1990年12月1日，經(jīng)過二十幾年的探索，深圳股票市場已經(jīng)取得了很大的進(jìn)步并逐漸演變成為一個成熟的市場，但其市場發(fā)展依舊存在諸多問題?；诖?，探究并分析我國股票市場的是否達(dá)到半強(qiáng)式有效性，在提高我國股票市場效率方面會產(chǎn)生很大的作用。

一、市場半強(qiáng)式有效性的檢驗方法概述

股票市場半強(qiáng)式有效性的檢驗方法主要采用事件研究法。通過研究市場上某一個要素發(fā)生改變的時候，股價是否會隨之產(chǎn)生波動時，是否會產(chǎn)生“異常報酬率”，通過這種統(tǒng)計方法，可以了解到股價的波動與該因素變化是否相關(guān)這便稱為事件研究法。該方法的原理主要是根據(jù)研究目的，選擇某一特定的事件，通過數(shù)據(jù)收集和處理分析，研究事件發(fā)生改變前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)一步解釋收益率和樣本股票價格受特定事件的影響程度，主要是用以研究價格對披露信息的反應(yīng)程度或者事件發(fā)生前后價格變化。

二、深圳股票市場半強(qiáng)式有效性實證分析

（一）定義事件與樣本數(shù)據(jù)選取

以2017年年報公布作為事件，研究其對股票價格的影響，按年報公布先后順序（剔除ST、ST*及停盤超過15天的股票），選取50只股票作為樣本，以年報公布日T為基期（0），向前依次選取120天（T-120）至公告前20天（T-20）的為參數(shù)估計窗口，建立其與深證成指之間的計量經(jīng)濟(jì)模型。以公告前20天（T-19）至公告后20天（T+20）為事件窗口，進(jìn)行分析和討論。

（二）模型參數(shù)的預(yù)先估計

首先，選取50支股票的每日收益率數(shù)據(jù)作為模型的個股估計樣本，然后，選取每支股票每日收益率所在交易日與之相對應(yīng)的深證成分指數(shù)數(shù)據(jù)作為估計樣本，運用Eviews10軟件，在估計窗口期間內(nèi)分別對每支股票進(jìn)行回歸。例：光威復(fù)材 ?=-0.002562+1.533353RM（其中 ?為預(yù)測值即期望收益率，RM為市場收益率）

（三）超額收益率的確認(rèn)和檢驗統(tǒng)計量的構(gòu)造

對超額收益率進(jìn)行度量，并以此來評價事件的影響。假設(shè)事先選取的事件沒有發(fā)生或不存在，那么其稱為正常收益率。假設(shè)事件發(fā)生了或確定具有這個事件，其被稱為實際收益率。具體公式如下：

本文基于50個個股的40天超額收益率計算出平均超額收益率（AR）與累計平均超額收益率（CAR）用以判斷深市是否達(dá)到了半強(qiáng)有效，并利用正態(tài)分布檢驗對AR數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗，判斷其是否顯著，得到下表：

（四）結(jié)果與數(shù)據(jù)分析

利用Eviews10繪出平均超額收益率與累計超額收率的折線圖：

結(jié)合上表AR的T檢驗，數(shù)據(jù)表明有3天的T檢驗是大于2，這說明超額收益率是顯著存在于股票市場的，并且根據(jù)累計平均超額收益率CAR的折線圖，可以看出市場并沒有達(dá)到了半強(qiáng)有效。由上圖可知，累計超額收益率在事件前十九日大于零，且呈波動上升的趨勢，特別是從事件前9日起，累計超額收益率上升趨勢顯著增大，但事件發(fā)生后一日出現(xiàn)小幅度下跌，后迅速反應(yīng)又出現(xiàn)波動上升的趨勢，且在第五日后出現(xiàn)大幅度上漲，而隨后至第10日又開始大幅度下跌，后迅速回升，小幅度波動后在公告日后10天累計超額收益率達(dá)到最高點，最后小幅度下降。

一般來說上市公司公布財務(wù)數(shù)據(jù)對投資者來說是一個利好消息，受此推動，股價出現(xiàn)大幅上漲，累計超額收益率大于0且迅速增大，但股價從公告日前九日已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅上漲，這說明市場對消息有提前反映，這可能源于市場的泄密行為，但根據(jù)相關(guān)研究表明，信息公布的有效時間一般為信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才報的公布日每年基本都是相同區(qū)間的，因此投資者可以說是“提前掌握了財報公布日期”，所以此為正常現(xiàn)象。

事件后幾日累計超額收益率出現(xiàn)了小幅度的振蕩并持續(xù)大幅度上升，這反映了市場對信息披露的不充分，即信息沒有及時、有效的傳達(dá)給全部投資者，信息不是均勻的傳遞給每一個投資者的，市場呈現(xiàn)反應(yīng)不足的狀態(tài)，但大部分股民對于利好消息的判斷方向一致，超額收益率處于持續(xù)上升的趨勢，在公布日后第10天，存在部分股民跳水，股價大幅度下跌，累計超額收益率相對應(yīng)下跌，但依舊存在大部分股民對該市場持樂觀態(tài)度，累計超額收益率迅速回升，最后呈現(xiàn)小幅度波動狀態(tài)。

綜上所述，我國深圳股票市場未達(dá)到達(dá)半強(qiáng)有效。

三、建議

（一）進(jìn)一步完善市場信息披露制度

對于我國股票市場效率低的現(xiàn)象，首先，信息披露制度需要盡快完善，要求信息披露具有有效性、充分性、公開性、及時性等特點。其次，信息披露的監(jiān)管工作也要貫徹落實，監(jiān)管力度必須加強(qiáng)，對新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為及信息披露的主體進(jìn)行立法約束規(guī)范，建立具有權(quán)威性的金融信息中心，保證綜合一致的信息能在第一時間發(fā)布，改善信息被信息大戶所壟斷的現(xiàn)象。

（二）推動市場制度創(chuàng)新進(jìn)程

中國證券市場的表現(xiàn)表明其內(nèi)部存在的制度缺陷和內(nèi)部矛盾成為了阻礙我國證券市場升級的重要內(nèi)因。在推動新興證券深入發(fā)展的制度安排上，我國必須解除政府隱性擔(dān)保契約，其對股市的干預(yù)加劇了中國股市的政策性異常波動。我國必須不斷加快市場制度創(chuàng)新步伐，只有制度創(chuàng)新才能促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

（三）完善股市投融資核心功能

我國股票市場必須不斷完善其核心功能即實現(xiàn)投融資的利益最大化，投資功能本身就包含于完善的融資功能之中，兩者相互匹配。經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場規(guī)律表明，投資方把小規(guī)模資金集合起來找項目、投項目。我國應(yīng)適時考慮的召回一些比較杰出的在國外的上市公司，加強(qiáng)我國股票市場長期投資對國內(nèi)價值投資者的吸引，用以使我國股票市場的有效性得到提高。

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