王鑫菲

摘 要：近年來(lái)，我國(guó)中概股頻遭國(guó)外做空機(jī)構(gòu)狙擊。以輝山乳業(yè)暴跌事的典型件為例，分析輝山乳業(yè)遭遇做空危機(jī)的事件經(jīng)過(guò)和股價(jià)暴跌的原因。首先對(duì)輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假以及關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以及渾水公司對(duì)于輝山乳業(yè)的兩次做空攻擊進(jìn)行闡述，在闡述案例的過(guò)程中提出問(wèn)題，為什么輝山乳業(yè)在受到渾水第一次攻擊后沒(méi)有真正改正，反而繼續(xù)造假，最后導(dǎo)致股價(jià)“斷崖式”下跌，分析問(wèn)題得出三點(diǎn)原因：一是輝山乳業(yè)形成了路徑依賴;二是輝山乳業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理;三是時(shí)間上的問(wèn)題，短期內(nèi)難以改變。由此給出解決對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：輝山乳業(yè);做空中概股;財(cái)務(wù)造假

黑天鵝事件（Black swan event）在我國(guó)資本市場(chǎng)大大小小層出不窮，通常會(huì)引起市場(chǎng)連鎖負(fù)面反應(yīng)甚至顛覆，之所以矚目，是因?yàn)樗l(fā)生的概率很低，但各個(gè)領(lǐng)域卻時(shí)有發(fā)生。輝山乳業(yè)是一家高毛利養(yǎng)殖企業(yè)，因?yàn)槠涓哂谕袠I(yè)的利潤(rùn)率飽受關(guān)注，而后續(xù)被渾水公司盯上，也正是因?yàn)檩x山乳業(yè)逐漸積攢的造假行為以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等違規(guī)行為，雖然渾水公司對(duì)其的兩次做空?qǐng)?bào)告并沒(méi)有取得較好的結(jié)果，但是公司內(nèi)部的治理不完善，以及負(fù)債率過(guò)高，現(xiàn)金流異常均奠定了輝山乳業(yè)的悲慘未來(lái)，最后毫無(wú)預(yù)兆的股價(jià)發(fā)生跳崖式下跌。文章就輝山乳業(yè)中概股被渾水公司做空的事件進(jìn)行了分析，分析了輝山乳業(yè)是如何變成黑天鵝的以及渾水公司做空的手段，對(duì)中概股被做空的動(dòng)因進(jìn)行了分析。

一、渾水做空輝山乳業(yè)案例陳述

輝山乳業(yè)是東北地區(qū)的最大乳業(yè)，2013年于香港上市，前后遭到渾水公司兩次攻擊。輝山乳業(yè)由于高于同業(yè)的毛利率備受質(zhì)疑，自給自足苜蓿的運(yùn)作方式也廣受質(zhì)疑，渾水公司將目光放在了輝山乳業(yè)上。先后通過(guò)調(diào)查財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)地調(diào)查牧場(chǎng)建設(shè)情況以及苜蓿種植情況、供應(yīng)商和銷(xiāo)售商、生產(chǎn)設(shè)備等方式，對(duì)輝山乳業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)存在較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假行為，于2016年第一次發(fā)布關(guān)于輝山乳業(yè)的做空?qǐng)?bào)告，具體到了四點(diǎn)：輝山乳業(yè)的苜蓿大量是外購(gòu)的，利潤(rùn)虛增;牧場(chǎng)資本支出夸大;楊凱轉(zhuǎn)移大量資產(chǎn);公司財(cái)務(wù)遇到問(wèn)題。對(duì)此，輝山乳業(yè)及時(shí)停牌，但是很快進(jìn)行了有邏輯的反駁，并且通過(guò)公司高管及時(shí)增持股票，于12月19日復(fù)盤(pán)。

渾水公司隨后展開(kāi)了第二次攻擊，發(fā)布了第二份做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)輝山乳業(yè)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)作假;奶牛產(chǎn)奶量造假;網(wǎng)端乳制品銷(xiāo)售量造假。但是這一次，輝山乳業(yè)更快的做出澄清，表面的危機(jī)管理工作做得很好，導(dǎo)致股價(jià)還有少許上漲。但是，輝山乳業(yè)虛假的繁榮終于還是給公司埋下了炸彈，2016年12月16日開(kāi)始，空單不斷增多，當(dāng)政府召開(kāi)針對(duì)輝山乳業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的會(huì)議時(shí)，信息泄露，坊間傳聞?shì)x山乳業(yè)可能存在重大財(cái)務(wù)問(wèn)題，輝山乳業(yè)的股價(jià)發(fā)生“斷崖式”下跌。輝山乳業(yè)的債權(quán)人受到諸多牽連。那么，我們可以提出問(wèn)題：當(dāng)輝山乳業(yè)受到攻擊后，為什么沒(méi)有采取恰當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)拯救公司？

二、輝山乳業(yè)被做空原因分析

當(dāng)輝山乳業(yè)受到渾水第一次攻擊時(shí)，認(rèn)為輝山乳業(yè)價(jià)值接近零，多項(xiàng)指控輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)作假、虛報(bào)利潤(rùn)等。市場(chǎng)的反映是劇烈的，表現(xiàn)為股票緊急停牌。但是輝山乳業(yè)沒(méi)有回避問(wèn)題，及時(shí)做出澄清，一一回應(yīng)渾水公司的指控，19號(hào)即復(fù)盤(pán)。但是這種回應(yīng)只是表面的回應(yīng)，并沒(méi)有做出實(shí)際行動(dòng)，繼續(xù)的財(cái)務(wù)造假以及關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)給了渾水公司第二次攻擊的機(jī)會(huì)，最后原形畢露，自食惡果。

輝山乳業(yè)沒(méi)有及時(shí)做出真正的改正而是僅僅做了表面的危機(jī)管理的原因可以總結(jié)為三點(diǎn)。一是輝山乳業(yè)形成了路徑依賴。當(dāng)廢掉舊制度，建立新制度時(shí)，初始邊際成本更高。輝山乳業(yè)一直以虛增利潤(rùn)、夸大支出的方式穩(wěn)定提升股價(jià)，并且大量關(guān)聯(lián)交易，很難拋棄這種方式帶來(lái)的高利潤(rùn)，很難短時(shí)間內(nèi)去形成新的制度，不愿承擔(dān)較高的邊際成本，并且由于這種方式獲取了大量利潤(rùn)，使輝山乳業(yè)產(chǎn)生了依賴性，因此輝山乳業(yè)只是在表面上做出了危機(jī)管理，并沒(méi)有從本質(zhì)上進(jìn)行改正，所以給了渾水公司第二次攻擊的機(jī)會(huì)。二是輝山乳業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，大量的外部債務(wù)融資導(dǎo)致以債還債，短期債務(wù)過(guò)重，導(dǎo)致債券違約概率較高;并且由于需要?dú)w還短期債務(wù)，現(xiàn)金流嚴(yán)重不充足如果要改變長(zhǎng)期的利潤(rùn)虛高以及關(guān)聯(lián)交易，需要的成本較高，會(huì)使現(xiàn)金流斷裂，這使輝山乳業(yè)無(wú)法完成也不敢冒險(xiǎn)。三是時(shí)間上的問(wèn)題，改變資本結(jié)構(gòu)以及減少關(guān)聯(lián)交易是需要時(shí)間緩沖的，短期內(nèi)無(wú)法做出明顯的改變。其根本原因是在于輝山乳業(yè)被大量的利益蒙蔽，在財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易的路上一去不復(fù)返，最后翻船，導(dǎo)致股價(jià)“跳崖式”下跌。

三、對(duì)策建議

（一）具備過(guò)硬的“自身素質(zhì)”

中概股企業(yè)想要逃離被做空，在日常經(jīng)營(yíng)中應(yīng)當(dāng)有危機(jī)意識(shí)，建立資本市場(chǎng)危機(jī)處理機(jī)制，向市場(chǎng)進(jìn)行透明化的信息披露，用事實(shí)數(shù)據(jù)說(shuō)話。企業(yè)發(fā)展之路上難免會(huì)遇到融資問(wèn)題，尤其是在面臨上市融資時(shí)，不可高估企業(yè)的實(shí)際能力，使企業(yè)處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中，給做空機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)。輝山乳業(yè)應(yīng)該從根本上提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減少公司的違規(guī)行為，不通過(guò)虛高利潤(rùn)的方式來(lái)維護(hù)形象，應(yīng)該提高自身真實(shí)實(shí)力。

（二）防止市場(chǎng)操縱，建立健全相關(guān)法律法規(guī)

市場(chǎng)有關(guān)部門(mén)應(yīng)該時(shí)刻監(jiān)測(cè)中概股被做空的情況，防止市場(chǎng)操縱，可以通過(guò)建立征信檔案以及健全審計(jì)制度來(lái)落實(shí)。政府也要加強(qiáng)監(jiān)管，不僅要對(duì)中概股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督，還要對(duì)投資者和從業(yè)者進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)違法違紀(jì)行為絕不姑息，從根本上減少關(guān)聯(lián)交易。輝山乳業(yè)應(yīng)該從根本上杜絕管理層轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為，堅(jiān)決杜絕關(guān)聯(lián)交易等違法行為。

結(jié)束語(yǔ)：

我國(guó)中概股經(jīng)常有被海外機(jī)構(gòu)如“渾水”做空的現(xiàn)象，被做空往往會(huì)使企業(yè)面臨股價(jià)大跳水或者財(cái)務(wù)危機(jī)，文章以輝山乳業(yè)被渾水做空為例，闡述了渾水做空輝山乳業(yè)的過(guò)程，并分析輝山乳業(yè)被做空的原因，這從中也反映出輝山乳業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)等的不合理情況，從分析的結(jié)果中對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及中概股防止被做空提出建議與對(duì)策。

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