中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 張鐸

1 對(duì)賭協(xié)議概述

1.1 對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)專業(yè)的投資名詞，對(duì)于沒有學(xué)過相關(guān)知識(shí)的人來說或許比較陌生，但是對(duì)于學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)的人來說應(yīng)該是不陌生的。Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，估值調(diào)整機(jī)制，我國(guó)更多的情況中是將其意譯為“對(duì)賭協(xié)議”。單單從字面上理解，有的人可能會(huì)將對(duì)賭協(xié)議與賭博聯(lián)系起來，但是從根本上進(jìn)行理解之后就能夠清晰地認(rèn)識(shí)到對(duì)賭協(xié)議所涉及的問題與我們所認(rèn)為的賭博沒有關(guān)系，只是由于估值調(diào)整機(jī)制中帶有不確定的因素，因此我國(guó)形象化地將其稱之為對(duì)賭協(xié)議。

從本質(zhì)上講，對(duì)賭協(xié)議就是期權(quán)的一種表現(xiàn)形式。在進(jìn)行一項(xiàng)投融資的過程中，投資方通常傾向于采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估也比較嚴(yán)格和謹(jǐn)慎。然而融資方恰恰則相反，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值估計(jì)往往采取較為樂觀的態(tài)度，這樣態(tài)度則往往會(huì)導(dǎo)致估值高于實(shí)際的價(jià)值，增加投資的風(fēng)險(xiǎn)。投融資雙方對(duì)于企業(yè)的估值不對(duì)等時(shí)就會(huì)產(chǎn)生分歧，導(dǎo)致投融資項(xiàng)目時(shí)間的延期，這對(duì)于投融資雙方來講都會(huì)產(chǎn)生一定的損失。因此，為了讓這部分損失盡可能地降低，估值調(diào)整機(jī)制就能夠產(chǎn)生作用。投融資雙方在協(xié)議中約定，如果投資方對(duì)于企業(yè)的估值過高，對(duì)融資方給予投資方一定的補(bǔ)償，相反，則投資方給予融資方一定的補(bǔ)償，從而達(dá)到簡(jiǎn)化投資前調(diào)查流程，提高投資效率的目的。對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方和融資方來說都是一把雙刃劍，成功的對(duì)賭協(xié)議能夠使投融資雙方均能夠獲得利益，達(dá)到雙贏的結(jié)果，但是對(duì)賭協(xié)議中又存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性和未知性。

1.2 對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用類型

對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用類型較為廣泛，本文主要介紹其在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟型企業(yè)以及并購(gòu)項(xiàng)目中的應(yīng)用。一是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用。在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期，對(duì)于企業(yè)未來的發(fā)展情況并不能夠確定，則可以通過對(duì)賭協(xié)議來減少投資方的顧慮，更加容易達(dá)到融資目標(biāo)。比如20世紀(jì)末的蒙牛融資案例中，就成功在蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)上運(yùn)用了對(duì)賭協(xié)議，從而讓蒙牛企業(yè)與摩根士丹利兩者都成為了贏家，獲得了相應(yīng)的利益。二是對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中的應(yīng)用。一家成熟的企業(yè)已經(jīng)通過了市場(chǎng)變革的考驗(yàn)，適應(yīng)了市場(chǎng)的發(fā)展，擁有一定的客戶群，能夠抵擋一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。成熟企業(yè)想要獲得融資實(shí)現(xiàn)自身的進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用也是一種較為明智的選擇。比如上海永樂電器公司的融資案例就是典型的成熟企業(yè)中對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用。三是對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用，并購(gòu)是一種較為常見的投資行為。

1.3 我國(guó)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度

本文簡(jiǎn)要探析證監(jiān)會(huì)和法院對(duì)待對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度。一方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度是絕對(duì)禁止的。在《公司法》中明確規(guī)定了同股同權(quán)的價(jià)值認(rèn)同方式，而通過對(duì)賭協(xié)議則將賦予了投資方高于其他股東的權(quán)利，這與《公司法》中的規(guī)定相違背。另一方面，法院對(duì)待對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度則是經(jīng)歷了一個(gè)發(fā)展的過程，由原先的模棱兩可到后來的有例可循。這之中一個(gè)里程碑式的標(biāo)志就是21世紀(jì)初海富投資和甘肅世恒有色資源再利用有限公司的對(duì)賭協(xié)議糾紛案件。通過這個(gè)案例的審理，雖然法院對(duì)與投資方與融資方企業(yè)之間的對(duì)賭協(xié)議依然不承認(rèn)，但是承認(rèn)了投資方與融資方企業(yè)股東之間對(duì)賭協(xié)議的合法性和可行性。

2 對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用過程中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 條款風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議中的條款設(shè)置對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的成功與否具有重要影響，而對(duì)于條款的設(shè)置則要建立在企業(yè)的實(shí)際獲利能力上來決定，在這個(gè)過程中，盡量要運(yùn)用客觀的估計(jì)方式來進(jìn)行衡量，并根據(jù)客觀數(shù)據(jù)來簽訂對(duì)賭協(xié)議的條款，只有這樣，才能夠讓對(duì)賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果。比方說，如果某企業(yè)上一年的實(shí)際凈利潤(rùn)只有4.5萬(wàn)元，但是卻在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置了不低于2000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)目標(biāo)。很顯然，2000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)目標(biāo)對(duì)該企業(yè)可以說是不切實(shí)際的，這樣的對(duì)賭協(xié)議就很可能將企業(yè)推入一個(gè)進(jìn)退兩難的困境。當(dāng)然，較高的盈利目標(biāo)能夠幫助企業(yè)進(jìn)行投融資，但是不健康的投融資對(duì)于企業(yè)來說無(wú)異于殺雞取卵，為企業(yè)之后的發(fā)展埋下了巨大的隱患。

2.2 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)上的資金大多具有一個(gè)共同特點(diǎn)：期限較短。這一點(diǎn)也不難理解，所有資本本身就是帶有趨利性的，都希望能夠在最短的時(shí)間內(nèi)獲得最大的效益，這也就決定了資本關(guān)注的焦點(diǎn)在于企業(yè)的短期效益。短期的激勵(lì)方式更加能夠打動(dòng)投融資企業(yè)的心，這可能就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在運(yùn)營(yíng)管理的過程中采取一些過激的方式和非理性的運(yùn)營(yíng)擴(kuò)張。而一旦對(duì)賭協(xié)議失敗了，對(duì)于企業(yè)來說就可能會(huì)陷入困境，有的對(duì)賭協(xié)議甚至可能使企業(yè)破產(chǎn)重組。

2.3 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行對(duì)賭協(xié)議的簽訂過程中，都會(huì)對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展前景和盈利能力進(jìn)行評(píng)估，以此作為簽訂對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)。但是在實(shí)際的評(píng)估過程中，企業(yè)通常都重視對(duì)于企業(yè)自身的、縱向的評(píng)估，而對(duì)于橫向的、外部市場(chǎng)所可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)則沒有納入評(píng)估的范圍。這往往會(huì)導(dǎo)致當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生一些不可避免的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)并不能夠抵抗從而使得對(duì)賭協(xié)議失敗。比如，當(dāng)金融危機(jī)產(chǎn)生時(shí)，所有的企業(yè)都不可避免地受到了或大或小的沖擊，這時(shí)候，不論對(duì)賭協(xié)議的條款多么嚴(yán)謹(jǐn)都沒有用，對(duì)賭協(xié)議多半是會(huì)失敗的。

2.4 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略也是影響對(duì)賭協(xié)議的一個(gè)重要因素。相同的投資方，不同發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)進(jìn)行對(duì)賭協(xié)議時(shí)的結(jié)果也有可能截然相反。究其根本原因，要看企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與對(duì)賭協(xié)議的契合度。如果企業(yè)處于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略也是加快擴(kuò)張，那么即使外界認(rèn)為較難實(shí)現(xiàn)的、過高的利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)，也有可能因?yàn)橘Y金的充足而得到實(shí)現(xiàn)。與之相反的是，如果在一個(gè)市場(chǎng)較為飽和的產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)已經(jīng)得到了一定的擴(kuò)張，那么即使企業(yè)的規(guī)模較大，盈利能力較強(qiáng)，也可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)。

2.5 法律風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的運(yùn)用發(fā)展中一個(gè)較為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)就是法律風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)法與對(duì)賭協(xié)議一直存在著一定的沖突，《合同法》中認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議只要不違背我國(guó)法律規(guī)定的禁止性規(guī)定、不損害社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序、集體和其他個(gè)人的合法利益就能夠被認(rèn)為該對(duì)賭協(xié)議是有效的。但是依然存在部分法律阻礙著對(duì)賭協(xié)議的實(shí)現(xiàn)，這也為對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資市場(chǎng)的運(yùn)用帶來了許多法律風(fēng)險(xiǎn)。在永樂與摩根士丹利的對(duì)賭協(xié)議案例中，一個(gè)重要的失敗原因就是用了對(duì)于對(duì)賭本身的風(fēng)險(xiǎn)和我國(guó)法律環(huán)境缺乏深度的了解。

3 防范對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的有效手段

對(duì)于企業(yè)來講，對(duì)賭協(xié)議能夠幫助企業(yè)進(jìn)行有效的融資，促使企業(yè)的快速發(fā)展。但是對(duì)賭協(xié)議中存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎，很可能導(dǎo)致企業(yè)陷入困境，甚至被迫走上破產(chǎn)重組的道路。因此，在簽訂對(duì)賭協(xié)議的過程中要注意采取有效的防范手段，減少協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)協(xié)議獲得成功，實(shí)現(xiàn)投融資的雙贏。

3.1 開展盡職調(diào)查，實(shí)現(xiàn)科學(xué)審查

對(duì)于投資方來說，在作出投資決策之前，應(yīng)該要對(duì)于將要進(jìn)行的投資項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查，對(duì)賭協(xié)議只能作為一種降低投資風(fēng)險(xiǎn)的工具，但是卻不能寄希望于對(duì)賭協(xié)議能夠確保自身利益不受損失。首先，投資方要對(duì)企業(yè)自身的盈利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)能力以及未來發(fā)展戰(zhàn)略等情況進(jìn)行有效地調(diào)查，盡量確保所調(diào)查的數(shù)據(jù)的真實(shí)性；其次，要對(duì)于企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行一種預(yù)估，朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)或者是已經(jīng)成熟，市場(chǎng)已經(jīng)飽和還是還存在較大的擴(kuò)張空間，這些調(diào)查對(duì)于企業(yè)的未來發(fā)展也具有重要的參考價(jià)值；最后，投資方要對(duì)于企業(yè)能否達(dá)到對(duì)賭協(xié)議中的條款進(jìn)行評(píng)估，不做深入調(diào)查切忌貿(mào)然投資。

3.2 尊重客觀因素，作出客觀評(píng)估

對(duì)于要進(jìn)行融資的企業(yè)來講，在簽訂對(duì)賭協(xié)議的過程中要注意評(píng)估的客觀性。一方面，要參考外部的市場(chǎng)環(huán)境，尊重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期等客觀因素。每個(gè)企業(yè)的運(yùn)行和發(fā)展都存在于一定的市場(chǎng)環(huán)境中，這也是企業(yè)賴以生存的空間。制定對(duì)賭協(xié)議條款是必須要全面考慮市場(chǎng)中可能發(fā)生的各種情況，比方說當(dāng)前的行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融危機(jī)等，只有這樣，才能夠在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生突變的時(shí)候采取及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)措施。另一方面，制定對(duì)賭協(xié)議條款時(shí)要將企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略納入考慮范圍，與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略高度契合的對(duì)賭協(xié)議能夠提高成功的幾率。

3.3 科學(xué)設(shè)置條款，預(yù)留解決措施

首先，設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的條款時(shí)必須要有較為合理的標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)條款的科學(xué)性和全面性進(jìn)行衡量。科學(xué)有效的條款應(yīng)該是不僅能夠激勵(lì)企業(yè)管理層的工作，還要不能夠使企業(yè)決策者因?yàn)槌惺苓^大的壓力以至于決策過于激進(jìn)從而導(dǎo)致決策失誤，最后導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的失敗。其次，對(duì)賭協(xié)議中可以設(shè)置一些盈利能力之外的柔性指標(biāo)作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，還可以設(shè)置必要的下限條款。最后，要制定較為科學(xué)的預(yù)留解決措施。失敗的對(duì)賭協(xié)議必將導(dǎo)致雙輸?shù)木置?，這也是投融資雙方都不想看到的，因此，可以設(shè)置一些預(yù)留解決爭(zhēng)議、緩和矛盾的措施。比方說在滿足一定的條件之后可以適當(dāng)延長(zhǎng)對(duì)賭協(xié)議的期限，給企業(yè)一定的時(shí)間來進(jìn)行補(bǔ)救。

4 結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議能夠幫助投融資項(xiàng)目的順利開展，能夠?qū)ζ髽I(yè)的管理層產(chǎn)生重要的激勵(lì)效果，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的價(jià)值。在國(guó)外，對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展體系已經(jīng)比較完備和成熟，也有很多成功的案例和經(jīng)驗(yàn)。然而對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的發(fā)展起步較晚，進(jìn)程較慢，相關(guān)的法律法規(guī)和操作運(yùn)行都沒有完善和規(guī)范。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系越來越緊密，這也意味著發(fā)展對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)未來的投資中具有重要的意義，需要引起我們的重視。