對中國資本市場而言，科創(chuàng)板是今年的一件大事。按照中國政府高層人士的觀點，科創(chuàng)板的建設關鍵要有透明的法制環(huán)境、良好的信用基礎、運作規(guī)范發(fā)展前景良好的上市公司、合格的投資者。“現在只是開始。”

作為一家有著20年歷史，獨立、非營利性質的會員制協(xié)會，亞洲公司治理協(xié)會高度關注上證所科創(chuàng)板的建設，亦認為加強公司治理和信息披露，有助于提高上市公司的質量。協(xié)會長期以來致力于以建設性的方式與亞洲各監(jiān)管機構、上市公司及投資者一起，共同推動亞洲各地區(qū)公司治理水平的提高和實踐的完善。我們相信這是取得經濟長期發(fā)展的不二法門。

亞洲公司治理協(xié)會擁有來自亞洲和世界其他地區(qū)的逾110家機構或公司會員，其中三分之二是機構投資者，他們在全球范圍內管理的資產總額超過30萬億美元。受《董事會》雜志誠意約請，協(xié)會對部分機構投資者就科創(chuàng)板涉及公司治理的規(guī)制進行了一項可匿名的調查，從理性、審慎、建設性角度提出自己的觀點。該項重要調查涉及全球大型資產管理公司與養(yǎng)老基金，其平均資產管理規(guī)模超過2萬億美元;受訪人主要為該機構的公司治理或ESG部門主管。

調查顯示，機構投資者對實行差異化表決安排的科創(chuàng)板公司較為敏感，普遍持審慎態(tài)度，憂慮會“孕育不公平的文化”。從維護公司穩(wěn)定性、治理公平性出發(fā)，他們建議相關公司大股東應承擔更多的義務，除了增強信息披露的可理解性外，需要在股份質押方面受到嚴格制約，并限制投票權。同時，增加有效的投資者權益保護條款。在董事會結構層面增加對少數股東負責的獨立董事，延長其任期，并建立年度股東圓桌會議機制。

調查還顯示，科創(chuàng)板公司的核心人員穩(wěn)定性、薪酬與股權激勵、股息分紅、VIE與ESG領域，也獲得機構投資者的重點關注。

為了更直觀、不偏頗地反饋信息，讓市場更清晰理解機構的想法，我們將部分機構投資者的觀點原文呈現，并希望這些寶貴的意見能夠對科創(chuàng)板的發(fā)展產生積極影響。

荷蘭匯盈資產管理公司（APG）

良好的治理有助于創(chuàng)造長期價值，而且我們在管理活動中遵循一套原則。這些原則包括，公司應該平等地尊重“一股一票”和所有股東的權利。這為我們和其他負責任的投資者建立了強有力的基礎，使被投資公司的董事和管理層對他們的決定和行動負責，因為我們會對他們進行監(jiān)督，跟他們交流，并在股東大會上行使我們的投票權。

在上海證券交易所的科創(chuàng)板上市規(guī)則中，允許不平等投票權的條款將被證明是與中國香港、新加坡和其他正在允許或即將允許類似的歧視性股權結構的資本市場，在公司治理層面上的逐底競爭。

我們不同意這樣一種觀點，即不平等投票權（或某些市場為了淡化其負面性質而所說的同股不同權/表決權差異）的規(guī)定是提高股市包容性、從而提高競爭力和質量的適當手段;我們也不贊成不平等投票權是一種正確及合適上市公司的股權結構的論點。相反，由于只要少數股東就已經可以主導投票結果，這種結構將孕育不公平的文化，并最終導致不良治理實踐和決策更為盛行的結局。

我們發(fā)現，證券交易所對科創(chuàng)企業(yè)股權結構特征的解釋相互矛盾，而由此產生的規(guī)則亦不合邏輯：一方面，證券交易所認為科創(chuàng)企業(yè)高度依賴創(chuàng)始人和核心成員，因此需要一個穩(wěn)定的股權結構，以確保公司的發(fā)展;另一方面，它又認為“股權結構變動和業(yè)務整合較為頻繁”在科創(chuàng)企業(yè)中十分明顯，因此為改變公司的控制權、核心業(yè)務以及董事和高級管理人員提供了更大的靈活性。

允許科創(chuàng)企業(yè)給予其受益人總稀釋率高達20%且折扣率高達50%以上的股票激勵計劃同樣是不合理的，這些受益人還包括單獨或合計持有上市公司5%以上股份的股東、上市公司實際控制人及其配偶、父母、子女，只要他們在上市公司擔任董事或重要職務——這與管理主板上市公司的現行規(guī)定相反。作為內幕人士和大股東的一致行動方，這些個體的利益應該與公司的成功在很大程度上已經保持一致，而不需要從激勵計劃中獲得額外的股份來匹配。鑒于上市規(guī)則允許不平等的表決權存在，該等激勵計劃將進一步大大稀釋從一開始就處于不利地位和被剝奪其平等權利的獨立股東之投票權。

此外，為了平衡這些股東所享有的更大的投票權，他們應承擔更多的義務，及被禁止或阻攔不負責任的股權質押行為，因為一旦出現任何強制性追加保證金的情況，這可能嚴重影響股票表現和公司穩(wěn)定。因此，證券交易所不應允許對不平等投票權的股票進行質押。否則，其應限制該等股票在股東大會上行使投票權，或至少限制股東和關聯方質押該類股票超過所有權50%那部分的投票權——這應被視為過度股權質押。

然而，我們贊賞專門討論科創(chuàng)企業(yè)對公眾和環(huán)境的社會責任的段落，并提醒科創(chuàng)企業(yè)在制定公司戰(zhàn)略和治理流程時，除了社會和環(huán)境責任，還需要考慮道德責任。（供稿：Wai-Yin Wong）

匿名

我們通常會提倡對科創(chuàng)板持中立觀點，因為這樣將有利于促進可能缺乏盈利能力的小型科技公司進行股權融資，但他們也必須認識到，上市對改善公司治理和決策提出了更高的要求，這對于那些業(yè)績記錄很短的公司來說尤其重要，因為投資者將據此對其作出判斷。

匿名

對于不同投票權架構公司，對控股股東的股份質押活動應該有更嚴格的規(guī)定。當控股股東質押其所持有的具有優(yōu)先投票權的股票時，應當考慮取消其行使該種股票部分或者全部投票權的權力。

對于尚未產生利潤甚至是營收的創(chuàng)新行業(yè)的公司，應加強以下方面的披露要求：公司與核心研發(fā)人員或任何其他被認為對實現這些公司的增長前景至關重要的核心員工簽訂的合同協(xié)議，如何保障這些核心員工在公司的持續(xù)服務。

最后一條適用于包括科創(chuàng)板上市公司在內的所有上市公司。我認為目前的獨立非執(zhí)行董事任期時限（六年）偏短，董事無法了解業(yè)務，進而做出有意義的貢獻。我建議可以嘗試將任期限制調整為更常見的九年期。

匿名

總體來說是對于A股市場非常好的發(fā)展，因為科創(chuàng)板主要應用的將是與港交所類似的規(guī)定（更加市場化）。因此，我們對于這一改變表示支持。

但是，我們會對同股不同權保持一貫的堅決反對。如果同股不同權一定要存在的話，我們希望看到類似夕陽條款（對于采用同股不同權結構的公司，對特權股票所有者的特殊投票權設置時間或者其他條件限制，在一定條件下終止享有的特殊投票權。目前國外學術文獻普遍認為七年的時間限制可以達到此類公司的股東權益最大化。編者注）或者其他的投資者保護措施。我們對于科創(chuàng)板的顧慮主要在兩方面：

在允許科創(chuàng)板的同時沒有看到對于投資者保護適當的討論;

允許在境外上市并采用可變利益實體結構的中國公司發(fā)行CDR，但是時至今日，可變利益實體這一結構從未得到中國官方對于其合法性的認可（新頒布的外商投資法也沒有對這一問題做出說明）。

匿名

科創(chuàng)板的新提案似乎將一些積極的變化與可能帶來長期治理問題的調整混為一談。積極的改革固然解決了許多瓶頸問題，如中小企業(yè)融資渠道的暢通、簡化了IPO流程，以及要求保薦銀行通過購買和持有股票制度實現“利益共享，風險共擔”。然而，更為寬松的上市規(guī)則，如更靈活的定價和雙層股權結構，正冒著驗證新加坡證券交易所和中國香港證券交易所先前對“逐底競爭”的評論的風險。

我們希望所有公司都公開發(fā)布分紅政策?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》4.3.1的措辭（“上市公司應當積極回報股東，根據自身條件和發(fā)展階段，制定并執(zhí)行現金分紅、股份回購等股東回報政策。上市公司明顯具備條件但未進行現金分紅的，本所可以要求董事會、控股股東及實際控制人通過投資者說明會、公告等形式向投資者說明原因?！本幷咦ⅲ?，好像允許公司在向投資者作出解釋是否能負擔現金或剝離股息之前，隨意決定是否有這個需要。我們預計成熟公司會將其合理比例的自由現金流（非利潤）用于支付股息。股息政策必須是強而有力的，董事會應該隨著時間的推移，致力于在透明度和公平性方面達到最佳實踐。

關于薪酬，高管的薪酬結構應該反映公司的長期策略和商業(yè)模式。薪酬結構應該盡可能地簡單易懂，供所有股東和其他利益相關者公開檢視。我們建議的結構體——更高的固定工資和合理的可變薪酬——在全球獲得了越來越多的支持。

我們希望對雙層股權結構的披露有更細致和更清晰的要求，例如“相關的充分事實證據和合理性依據”究竟包括什么？在2018年致阿里巴巴的公開信中，我們表達了有關實施VIE結構時要注意的建議，例如VIE投資工具的管理機制。我們鼓勵阿里巴巴集團披露旗下VIE公司董事的選聘過程，以便投資者了解公司情況。制定清晰的規(guī)定闡明董事和合伙人的名字、選聘過程、職責、任免條件和對于公司的股權投資要求。

我們還鼓勵雙層股權結構的公司任命一位對少數股東負責的獨立董事;建立年度股東圓桌會議，要求所有董事出席，至少審計委員會主席應與主要機構投資者會面并與之互動。一個很好的例子是韓國的KB Financial。它在三年前啟動了董事和股東圓桌會議。該公司與主要的機構投資者建立了良好的關系和理解。