翟丹丹　章文芳

摘 要：以2013年創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象顯著的企業(yè)為研究樣本，利用DEA方法分析超募資金使用效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，超募資金使用效率整體水平低下，規(guī)模效率偏低是主要原因;創(chuàng)業(yè)板上市公司整體處于規(guī)模效率遞增階段，投入冗余和產(chǎn)出不足現(xiàn)象較嚴(yán)重，主要是由于研發(fā)投入過(guò)高，閑置資金量較大，企業(yè)規(guī)模較小。為了提高超募資金使用效率，在實(shí)證結(jié)果分析的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：超募資金;DEA模型;效率評(píng)價(jià)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）15-0086-04

引言

2009年10月籌備十年的創(chuàng)業(yè)板成功開(kāi)市，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)邁入了嶄新的時(shí)代，為無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)提供了高效融資渠道，截至2017年底，已有711家企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板上市后的兩三年內(nèi)，股民期待度極高，但繼而出現(xiàn)的“三高”（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募）現(xiàn)象一直為各界所詬病。2010年出現(xiàn)的十大超募王籌集的天價(jià)資金令人咂舌，其中國(guó)民技術(shù)以19.65億元的超募金額，585.58%的超募率創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板超募兩項(xiàng)紀(jì)錄。十年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板超募屢見(jiàn)不鮮，2018年4月浙江核新同花順網(wǎng)絡(luò)信息股份有限公司因使用超募資金購(gòu)買(mǎi)保本理財(cái)產(chǎn)品高達(dá)16 323萬(wàn)元，超出股東大會(huì)授權(quán)額度15 000萬(wàn)元，違反超募資金使用相關(guān)規(guī)定，收到深交所監(jiān)管函，這樣的事件不禁讓人懷疑企業(yè)對(duì)超募資金的使用效率究竟如何。本文通過(guò)分析超募資金使用，旨在尋求提高超募資金使用效率的有效策略，試圖為中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展做一些嘗試。

一、文獻(xiàn)綜述

第一，超募資金使用途徑。創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)規(guī)定，超募資金只能用于主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的活動(dòng)，但實(shí)際主要用于四方面。一是補(bǔ)充流動(dòng)性，企業(yè)更傾向于采取激進(jìn)的分紅政策，給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著的負(fù)面影響（張路、羅婷、岳衡，2015）。二是償還貸款，減少財(cái)務(wù)支出，降低利息費(fèi)用（李文紅，2015）。三是過(guò)度投資，超募率越高，過(guò)度投資可能性越高（方軍雄、方芳，2011），且非國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資顯著高于國(guó)有企業(yè)（夏蕓、徐欣，2012）。四是增加高管薪酬，超募公司高管整體收益高于非超募公司（趙剛、梁上坤、王衛(wèi)星，2017）。

第二，資金使用效率評(píng)價(jià)。資金使用效率評(píng)價(jià)方法選擇主要集中在結(jié)構(gòu)方程模型和DEA方法。結(jié)構(gòu)方程模型一般用于研究資金使用效率與某些變量之間的相互關(guān)系，比如公司治理特征（蔣海燕、謝柳芳，2015）和無(wú)形資產(chǎn)（朱永明、武金彩，2015）與資金使用效率的關(guān)系。DEA方法是被使用頻率最高的方法，其中使用傳統(tǒng)DEA方法（屈盛磊、馬廣奇，2015）分析超募資金使用效率以及將廣義DEA和三階段DEA結(jié)合起來(lái)的廣義三階段DEA方法來(lái)評(píng)價(jià)金融業(yè)資金使用效率（粟芳、初立蘋(píng)，2015;唐旭茂、粟芳，2015）。資金使用效率評(píng)價(jià)指標(biāo)選取分為單一指標(biāo)和復(fù)合指標(biāo)。單一指標(biāo)主要選取經(jīng)濟(jì)增加值EVAL（朱永明、武金彩，2015），以及主營(yíng)業(yè)務(wù)的超募金額與超募金額的比值（陳見(jiàn)麗，2012）。復(fù)合指標(biāo)中投入指標(biāo)選取資產(chǎn)負(fù)債率（屈盛磊、馬廣奇，2015）和資本性負(fù)債率（粟芳、初立蘋(píng)，2015;唐旭芳、粟芳，2015）較多，產(chǎn)出指標(biāo)以?xún)糍Y產(chǎn)收益率（屈盛磊、馬廣奇，2015;唐旭芳、粟芳，2015）和總資產(chǎn)收益率（粟芳、初立蘋(píng)，2015）選取為主。

第三，超募現(xiàn)象的隱患和危害。首先，從企業(yè)角度，從需要融資到一夜擁有巨額資金，易盲目使用降低資金效率（向顯湖、朱艷、杜倩倩，2010）。K.Srinivasa Reddy（2015）和Jirapun Chorruk&ndrew C.Worthington（2013）分別考察印度和泰國(guó)上市公司IPO后的企業(yè)績(jī)效時(shí)指出，IPO短期會(huì)帶來(lái)積極的回報(bào)，但長(zhǎng)期會(huì)使企業(yè)陷入虧損境地。其次，從投資者角度，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，打擊投資者信心（向顯湖、朱艷、杜倩倩，2010），且剩余閑置資金監(jiān)管不嚴(yán)，易損害中小股東權(quán)益（張路，2015）。最后，從市場(chǎng)角度，資源配置失衡，導(dǎo)致真正需要資金的企業(yè)無(wú)人問(wèn)津，資本市場(chǎng)靠炒作股價(jià)維持，最終導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)亂甚至退后（朱平平、馬廣奇，2013）。

二、模型簡(jiǎn)介

（一）DEA模型構(gòu)建

（二）指標(biāo)選取

建立一套科學(xué)合理的投入產(chǎn)出指標(biāo)體系是衡量超募資金使用效率的前提，現(xiàn)有文獻(xiàn)選取的投入產(chǎn)出指標(biāo)沒(méi)有統(tǒng)一的說(shuō)法，因此本文在總結(jié)前人關(guān)于超募資金使用途徑及影響因素角度，分析選取出投入、產(chǎn)出指標(biāo)（如表1所示）。

1.IPO超募率，即超募資金與預(yù)計(jì)募資量之比。超募率反映創(chuàng)業(yè)板超募水平的高低，超募水平越高，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，投資新項(xiàng)目、主營(yíng)業(yè)務(wù)投入等金額增加，對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著。

2.研發(fā)投入增長(zhǎng)率。甄麗明（2013）在實(shí)證分析IPO超募與企業(yè)R&D投資行為關(guān)系中指出，超募程度與R&D投入之間存在U型關(guān)系，企業(yè)嚴(yán)重超募時(shí)，“冗余式”研發(fā)力度隨之加大，超募率低于預(yù)期規(guī)模，“問(wèn)題式”研發(fā)投入會(huì)減弱。因此，超募前后研發(fā)投入會(huì)發(fā)生顯著增加，影響超募資金使用效率。企業(yè)發(fā)生超募往往會(huì)擴(kuò)大規(guī)模，加大研發(fā)力度，致力于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此超募資金超過(guò)一定的范圍后，研發(fā)投入與超募率呈正比。

3.流動(dòng)比率，即流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率。文獻(xiàn)綜述中提到多數(shù)企業(yè)傾向?qū)⒊假Y金首先用于補(bǔ)充流動(dòng)性，增加企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)或償還銀行貸款，減少流動(dòng)負(fù)債，這與創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀相符，中小企業(yè)獲得大量資金但本身沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì)，最好的用途即還貸，減輕企業(yè)壓力，因此流動(dòng)比率能客觀反映企業(yè)超募資金使用途徑。

4.凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比率，用于衡量企業(yè)利用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，說(shuō)明企業(yè)獲利能力越強(qiáng)。前述中說(shuō)到，市場(chǎng)中存在大量變更超募資金使用途徑的現(xiàn)象。李文紅（2015）構(gòu)建線性回歸模型發(fā)現(xiàn)，募集資金投向變更程度與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，且傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金投向變更現(xiàn)象更嚴(yán)重，表明變更變更資金投向會(huì)導(dǎo)致超募資金使用效率低下。

5.每股收益率，即稅后利潤(rùn)與發(fā)行在外普通股股數(shù)的比率。屈盛磊、馬廣奇（2015）在評(píng)價(jià)超募資金使用效率時(shí)用每股收益作為產(chǎn)出指標(biāo)，用于衡量股票的獲利能力和投資價(jià)值，企業(yè)如果能將超募資金使用效率最大化，通過(guò)合理投資運(yùn)用，可以大幅度提升股票價(jià)值。

6.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，即企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之間的比率，反映企業(yè)獲利能力。證監(jiān)會(huì)提出企業(yè)要發(fā)展，必須先著眼于主營(yíng)業(yè)務(wù)，因?yàn)樗瞧髽I(yè)收入的主要來(lái)源，在管理好主營(yíng)業(yè)務(wù)的前提下，才能尋求更高的目標(biāo)。因此，規(guī)定超募資金只能用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展項(xiàng)目，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，即主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平越高，超募資金使用效率越高。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自成立以來(lái)，相對(duì)于主板市場(chǎng)發(fā)展尚未十分穩(wěn)定，創(chuàng)立初期的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性，公眾和企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司運(yùn)營(yíng)情況知之甚少，不具有代表性和長(zhǎng)期性。因此，避開(kāi)2009年最先上市的幾家企業(yè)，選擇2010年以后上市的企業(yè)。通過(guò)分析數(shù)據(jù)，2010—2016年整體超募率分別為328.29%、161.79%、132.44%、130.6%、101.72%、61.18%、33.86%。不難看出，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷了初期的狂熱以后，慢慢冷卻，最終超募現(xiàn)象趨于平緩?？紤]到企業(yè)超募資金越多，使用超募資金的比例也越高的情況，且分析創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)超募率的平均情況，本文選取2013年創(chuàng)業(yè)板超募企業(yè)作為研究對(duì)象。

2013年創(chuàng)業(yè)板整體超募率為130.6%，選取超募率高于市場(chǎng)整體超募率的企業(yè)，排除掉數(shù)據(jù)不可得和不合理的樣本，共計(jì)選取28家企業(yè)作為最終研究樣本。但是資金投入之后，不會(huì)立即產(chǎn)生回報(bào)，尤其是進(jìn)行項(xiàng)目投資、研發(fā)投入，需要一定的資金消化時(shí)間才能體現(xiàn)成果。考慮到資金投入與回報(bào)之間存在一定的時(shí)間滯后性，結(jié)合屈盛磊、馬廣奇（2015）和倪淵（2016）研究中產(chǎn)出滯后投入三年的處理方法，選取2013年的投入數(shù)據(jù)與滯后三年的產(chǎn)出數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA資金使用效率評(píng)價(jià)分析。本文選取的超募企業(yè)中，有部分企業(yè)研發(fā)投入增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但DEA模型要求每個(gè)數(shù)據(jù)都是非負(fù)數(shù)。因此，對(duì)負(fù)值數(shù)據(jù)進(jìn)行極值化處理，使其符合模型的基本要求。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

根據(jù)上述指標(biāo)選取的數(shù)據(jù)，以投入為導(dǎo)向，運(yùn)用DEAP2.1軟件對(duì)超募資金使用效率的綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率進(jìn)行分析，結(jié)果（如表2所示）。

1.綜合效率評(píng)價(jià)。根據(jù)其經(jīng)濟(jì)含義，綜合效率值達(dá)到1，表明超募資金的使用已達(dá)到相對(duì)最大的經(jīng)濟(jì)效益，處于最佳狀態(tài)。表2顯示，28家企業(yè)中，匯川技術(shù)、沃森生物、振東制藥、萬(wàn)達(dá)信息、東軟載波、鐵漢生態(tài)、舒泰神、蘇交科這8家企業(yè)綜合效率達(dá)到1，占比28.57%;銀河磁體、秀強(qiáng)股份、永清環(huán)保、維爾利、陽(yáng)光電源這5家企業(yè)雖然綜合效率未達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，但都大于0.8，資金使用效率較高;奧克股份綜合效率只有0.199，成為28家企業(yè)中的最低。根據(jù)表3對(duì)效率值的評(píng)價(jià)，經(jīng)分析得出，綜合效率較高的企業(yè)占比46.43%，53.57%的企業(yè)綜合效率低于0.8，效率值在0.4—0.8之間的企業(yè)最多，達(dá)到39.29%。可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板超募資金使用效率水平總體而言并不算理想，對(duì)于超募資金的使用方面尚存在較多不合理之處。

2.純技術(shù)效率評(píng)價(jià)。純技術(shù)效率反映了生產(chǎn)前沿面上最佳投入與實(shí)際投入的比率，由企業(yè)管理和技術(shù)等因素影響企業(yè)的資金使用效率。表2中，創(chuàng)業(yè)板上市公司的純技術(shù)效率普遍較高，易成新能、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、匯川技術(shù)、銀河磁體、沃森生物、振東制藥、萬(wàn)達(dá)信息、東軟載波、永清環(huán)保、鐵漢生態(tài)、舒泰神、陽(yáng)光電源、蘇交科這13家企業(yè)達(dá)到純技術(shù)效率最佳狀態(tài)，剩余企業(yè)中11家企業(yè)純技術(shù)效率較高，國(guó)民技術(shù)、思創(chuàng)醫(yī)惠、奧克股份、兆日科技這四家企業(yè)純技術(shù)效率值低于0.8，但沒(méi)有一家企業(yè)純技術(shù)效率在0.4以下，純技術(shù)效率達(dá)到較優(yōu)的企業(yè)占85.71%。這也與當(dāng)前實(shí)情相符，在創(chuàng)業(yè)板成功上市的大多是高新技術(shù)企業(yè)，在技術(shù)層面確實(shí)具有優(yōu)勢(shì)，且企業(yè)成立時(shí)間短，極少出現(xiàn)大型企業(yè)人浮于事、尾大不掉的現(xiàn)象，管理層次尚比較簡(jiǎn)潔明了，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)階段發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用。

3.規(guī)模效率評(píng)價(jià)。規(guī)模效率反映企業(yè)是否達(dá)到最佳生產(chǎn)規(guī)模，本文表2中，研究樣本中只有匯川技術(shù)、沃森生物、振東制藥、萬(wàn)達(dá)技術(shù)、東軟載波、鐵漢生態(tài)舒泰神、蘇交科這8家企業(yè)的規(guī)模效率達(dá)到最佳，即28.57%的企業(yè)能將規(guī)模效率最大化，雖然沒(méi)有規(guī)模效率低于0.2的企業(yè)，35.71%的企業(yè)規(guī)模效率集中僅達(dá)到一般。與純技術(shù)效率相比，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模效率狀況不容樂(lè)觀。創(chuàng)業(yè)板自2009年成立尚不足十年，上市企業(yè)以新興企業(yè)為主，規(guī)模難以與主板上市的企業(yè)相比，不過(guò)創(chuàng)業(yè)板公司具有較高的成長(zhǎng)性，發(fā)展空間很大，因此在企業(yè)規(guī)模上尚有較大的提升空間。

4.規(guī)模報(bào)酬評(píng)價(jià)。本文表2顯示，28家企業(yè)中僅思創(chuàng)醫(yī)惠一家企業(yè)規(guī)模報(bào)酬遞減，匯川技術(shù)、沃森生物、振東制藥、萬(wàn)達(dá)信息、東軟載波、鐵漢生態(tài)、舒泰神、蘇交科這7家規(guī)模報(bào)酬不變，其余67.86%的企業(yè)規(guī)模效率均為遞增，這些企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模都可以提高資金使用效率，這與上述規(guī)模效率分析一致。

四、結(jié)論與建議

第一，保證內(nèi)部技術(shù)發(fā)展的同時(shí)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。根據(jù)表2的分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板僅28.57%的企業(yè)能將規(guī)模效率最大化，半數(shù)以上企業(yè)都仍然處在規(guī)模效率遞增階段?？梢?jiàn)，創(chuàng)業(yè)板規(guī)模報(bào)酬有很大的提升空間。創(chuàng)業(yè)板成立至今十年，上市公司都處于上升期，投資者看中企業(yè)的發(fā)展前景和潛力，尤其是一些高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)有無(wú)限可能，創(chuàng)業(yè)板需要在保持內(nèi)部良好發(fā)展?fàn)顩r的同時(shí)，制定企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，立足企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，將創(chuàng)新能力作為企業(yè)的動(dòng)力，不斷學(xué)習(xí)成長(zhǎng)，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，逐步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但切忌盲目擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

第二，保持清晰的管理層次。由上述分析可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在科研上的發(fā)展占優(yōu)勢(shì)，且企業(yè)規(guī)模小人員少，管理層次清晰。但隨著創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的不斷發(fā)展，規(guī)模擴(kuò)大，人員增加，管理層次逐漸豐富，管理漏洞就會(huì)暴露出來(lái)。在高速發(fā)展的同時(shí)，企業(yè)要始終確保人員各司其職，相互制衡，保持管理層次明確清晰，提高公司內(nèi)部治理水平，保證可持續(xù)發(fā)展。

第三，充分利用閑置超募資金。在分析了超募資金使用效率后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)整體水平不高，28家企業(yè)中僅8家能最大限度提高超募資金使用效率。這不僅是由于超募資金使用不當(dāng)造成，而且還與大量的閑置資金有很大關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)缺少時(shí)間的累積，資源不如主板市場(chǎng)豐富，募集的資金會(huì)因?yàn)闆](méi)有合適的投資項(xiàng)目而閑置，這不僅破壞了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資源配置效率低下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡早將超募資金應(yīng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目中，發(fā)揮社會(huì)資金的最大價(jià)值。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]