張俊鳴

A股多年未見(jiàn)的“三高”發(fā)行再現(xiàn)，本周二（7月2日）發(fā)行的科創(chuàng)板公司睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率分別超過(guò)70倍和50倍，這兩家企業(yè)的市盈率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破此前市場(chǎng)主流的23倍市盈率，也遠(yuǎn)高于科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)的41倍的市盈率;除了高股價(jià)和高市盈率之外，這兩家公司也出現(xiàn)了超募現(xiàn)象，其中睿創(chuàng)微納募投項(xiàng)目資金量為4.5億元，而募資規(guī)模則高達(dá)12億元，超募資金多達(dá)7.5億元，超募比例高達(dá)166.67%。雖然“三高”發(fā)行是科創(chuàng)板設(shè)立初期受到熱捧不可避免的現(xiàn)象，但從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“三高”發(fā)行產(chǎn)生的超募資金攸關(guān)投資者的長(zhǎng)期利益，有嚴(yán)格的監(jiān)管措施才能避免被濫用影響公司發(fā)展。

科創(chuàng)板初期，“三高”發(fā)行不可避免

2014年以來(lái)，A股的新股發(fā)行一直被嚴(yán)格控制在“23倍市盈率”的紅線(xiàn)內(nèi)?？苿?chuàng)板試行注冊(cè)制，定價(jià)由市場(chǎng)決定而非監(jiān)管指定為整齊劃一的統(tǒng)一市盈率，此前的“23倍市盈率”勢(shì)必被打破。在科創(chuàng)板設(shè)立初期，由于上市公司的稀缺性，原本因?yàn)椤?3倍市盈率”紅線(xiàn)被迫在二級(jí)市場(chǎng)宣泄的“炒新”熱情，在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行過(guò)程中便因?yàn)榘l(fā)行市盈率的放開(kāi)而有所體現(xiàn)。因此，在科創(chuàng)板設(shè)立初期，發(fā)行的公司數(shù)量還不是很多的時(shí)候，“三高”發(fā)行幾乎不可避免。

另一方面，科創(chuàng)板公司由于存在各種新興行業(yè)，相應(yīng)設(shè)定了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中僅有第一類(lèi)提及凈利潤(rùn)的指標(biāo)，因此發(fā)行市盈率也不可能統(tǒng)一設(shè)定在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)上，甚至在目前申報(bào)的公司中就有財(cái)報(bào)虧損，根本不存在市盈率一說(shuō)。券商等研究機(jī)構(gòu)也針對(duì)科創(chuàng)板給出多套估值體系，傳統(tǒng)的市盈率和市凈率在很多情況下并不能成為科創(chuàng)板公司估值定價(jià)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。更何況，A股目前不少新興行業(yè)公司的估值也并不低，同行業(yè)的公司在科創(chuàng)板高價(jià)發(fā)行，也只能算是“提前接軌”而已。以本周看似發(fā)行市盈率超過(guò)70倍的睿創(chuàng)微納來(lái)說(shuō)，可比的兩家已上市公司高德紅外和大立科技按去年年報(bào)計(jì)算，市盈率分別超過(guò)90倍和80倍。因此，在科創(chuàng)板設(shè)立初期，對(duì)“三高”發(fā)行現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)多一份理解和包容。

殷鑒不遠(yuǎn)，“三高”發(fā)行不能“一放就亂”

在市場(chǎng)化定價(jià)下，“三高”發(fā)行也曾經(jīng)在A股出現(xiàn)過(guò)，2009年-2012年的新股發(fā)行在放開(kāi)統(tǒng)一劃定的市盈率之后，“三高”發(fā)行就屢見(jiàn)不鮮。如果說(shuō)高發(fā)行價(jià)和高市盈率存在行業(yè)或公司特殊的估值原因之外，那么大量高比例超募則是上市公司產(chǎn)生“富貴病”的源頭：抬高了發(fā)行價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步炒高之后催生更大的泡沫，股價(jià)面臨長(zhǎng)期價(jià)值回歸的下跌走勢(shì);墊高了每股公積金，成為部分上市公司推出和公司基本面脫節(jié)的“高送轉(zhuǎn)”，成為二級(jí)市場(chǎng)炒家收割散戶(hù)韭菜的工具;大量超募資金躺在賬上無(wú)所事事，降低了凈資產(chǎn)收益率;讓上市公司存在亂投資的沖動(dòng)，成為業(yè)績(jī)“爆雷”的來(lái)源。典型如國(guó)民技術(shù)，超募資金不僅投資私募基金遭遇“跑路”損失5億，收購(gòu)深圳沃特瑪又不幸踩中“地雷”，超募資金幾乎被折騰一空。得來(lái)太容易的超募資金，對(duì)上市公司而言如同人體上的肥膘，看似膘肥體壯但對(duì)健康卻是弊多利少。

2010年和2011年就存在大量“三高”發(fā)行的公司，如果翻開(kāi)這些上市公司的K線(xiàn)圖來(lái)看，大多是高開(kāi)低走、持續(xù)探底，不少公司在2015年的牛市中甚至無(wú)法超越上市初的高點(diǎn)，在此后的調(diào)整又進(jìn)一步再創(chuàng)新低，給投資者尤其是長(zhǎng)線(xiàn)投資者帶來(lái)巨大的損失。殷鑒不遠(yuǎn)，近期科創(chuàng)板的“三高”發(fā)行帶來(lái)的超募資金，也需要進(jìn)行合理的監(jiān)管，千萬(wàn)不能“一放就亂”。

嘗試“分批解禁”，超募資金可做“回購(gòu)保證金”

筆者建議，超募資金可嘗試“專(zhuān)戶(hù)使用、分批解禁”。既然上市公司在IPO的時(shí)候已經(jīng)詳細(xì)列出募投項(xiàng)目所需要的資金，那么超募資金理論上在短期內(nèi)不會(huì)直接投入生產(chǎn)創(chuàng)造效益，因此可設(shè)置專(zhuān)門(mén)的超募資金賬戶(hù)，效仿限售股進(jìn)行分批解禁，上市之后1-3年里每年解禁三分之一，解禁的資金歸上市公司自由使用，最大限度地防止上市公司濫用超募資金的沖動(dòng)。

而這些尚未解禁的資金，可作為“回購(gòu)保證金”，即以發(fā)行價(jià)作為底價(jià)，連續(xù)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，這筆資金便無(wú)條件在二級(jí)市場(chǎng)啟動(dòng)回購(gòu)注銷(xiāo)股份，直至使用完畢。如果在解禁日前便回購(gòu)?fù)瓿?，則上市公司不再享有超募資金的使用權(quán)，同時(shí)股本也相應(yīng)縮小。如此一來(lái)，除了可以在一定程度上保障投資者的權(quán)益之外，也可以促使上市公司理性定價(jià)，在多方的動(dòng)態(tài)博弈中實(shí)現(xiàn)最合理、最體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)行價(jià)。