張曉鋒

【摘 要】學術界普遍以有效市場假設為基礎認為主動投資幾乎無法戰(zhàn)勝市場。隨著近些年的投資者教育的不斷深入，以指數投資為代表的被動投資已經開始深入人心，但現實中主動投資依然占據較大份額，且在資產管理行業(yè)內的獲益依然頗豐。本文對主動投資和被動投資進行比較，并對主動中的被動和被動中的主動進行舉例剖析，進一步闡釋了主動投資與被動投資間的關系，以期對為今后中國資產管理行業(yè)的投資理念發(fā)展提供一定的借鑒。

【關鍵詞】資產管理；被動投資；主動投資；指數基金

一、引言

投資中的主動管理和被動管理似乎一直是投資界熱門話題，一般認為這一區(qū)別的理論基石是有效市場假說（EMH）。[1]如果相信存在有效市場，即信息完全對稱，套利機會盡失，則主動管理是無法戰(zhàn)勝市場基準的。即使EMH不完全有效，但由于存在套利機會，市場也會迅速抹平差異，使得大部分人沒有戰(zhàn)勝市場的機會。加上主動基金需要投入大量的投研、營銷、傭金等費用，所以其管理費一直較高，抵消了投資收益。建立在市場有效性的基礎上的現代金融經濟學促使投資理念開始由積極型投資管理（所謂“戰(zhàn)勝市場”）轉向消極型投資管理（努力獲得市場流動性溢價等）。資本資產定價模型也暗含了被動管理是主動管理的低風險替代性選擇，主動管理需要證明自己的價值才能獲得較高的管理費。有鑒于此，近些年來被動管理的基金規(guī)模不斷增長。全球三大資產管理機構的產品都是以交易所交易基金（ETF）和指數基金為主。然而，只強調資金從主動管理型共同基金流出，ETF規(guī)模超過對沖基金，卻很少提主動型投資并不僅局限于共同基金，若算上另類投資，主動型基金的規(guī)模仍然是ETF和指數基金合計的數倍?，F實中的主動管理的資產毛利率遠高于被動管理的資產，在2016年，被動管理的資產規(guī)模占比18%，但收入只占6%，而另類投資以15%的管理資產額貢獻了42%的收入。[2]

EMH只是一種理論假說，最大的問題是幾乎任何市場都不存在完全有效市場，這其中有行為金融學研究的對象，也有套利成本等因素。把大量無法解釋的現象歸因為市場異象并不能間接證實EMH，畢竟有許多對沖基金充分利用了這些市場異象構建了成功的投資策略取得了驚人的匯報，比如橋水公司的全天候策略、市場中性策略等。與此同時，更多關于EMH的反思引導著對市場機制的深入理解。EMH中認為弱有效中技術分析就無法提供有效信息，但是股價大跌的趨勢給出了內幕消息擁有者的提早逃離?，F實情況中技術分析可以識別未披露的信息。Frazzini等研究發(fā)現 [3]，巴菲特的選股確實存在超額收益，但是如果考慮低波動和高質量兩大選股因子，則其超額收益不具有統計學上的顯著性。但巴菲特的高收益離不開大量近乎零成本保險浮存金的杠桿使用。同時，顯然主動投資沒有委托代理問題。[4]

本文發(fā)現，在現實的投資中，并不存在涇渭分明的純主動投資和純被動投資，而是大量存在主動投資中的被動成分和被動投資中的被動成分。

二、主動投資中的被動

主動投資策略通過積極的證券選擇和時機選擇努力尋求最大的投資收益率，即追求alpha。alpha就是對未來殘差收益率的預期，是對已實現的殘差收益率的平均值。IR為殘差收益率與殘差風險的比值，其不依賴于投資經理的激進程度[5]。主動管理就是要利用能力和廣度來解釋信息比率。邱國鷺在《投資中最簡單的事》中認為擇機幾乎不可能，只可選擇證券[6]。投資行業(yè)的發(fā)展史就是不斷把主動投資中的被動成分分離出來的歷史，以前的許多風險溢價去掉，然后只計算特質性的alpha。

與傳統的追蹤指數的被動型ETF不同，前年上線的AIEQ為主動型管理ETF。它每天分析6000家美國上市公司的市場信號和新聞文章，一般只會選取30-70只美國股票，波動性與美股大盤的波動性相當。AIEQ成立一周年的表現跑贏了標普500指數，擊敗了87%的主動型基金經理。這樣的股票型基金雖然也是主動選股，但是確實基于深度學習和大數據決策，一旦設定策略則屬于被動的投資行為。

另外基金中的基金（FOF）如果決定了大類資產配置，則被選中的基金也可能是被動型基金，則體現為主動投資的被動成分。

三、被動投資中的主動

約翰·博格開創(chuàng)了指數投資的先河，其低管理費用吸引了眾多投資者，也實現了較好的收益，基本滿足五個規(guī)則：（1）最小化成本；（2）最大化分散風險；（3）最大化跨越時間；（4）最小化稅收；（5）整體收益中得到最大份額。雖然指數基金被認為是被動投資的主要形式，其中ETF是最主要的形式，但選擇哪只指數基金、操作時機和交易量都是主動的過程，同時指數基金的編制也是主動的，更不要說非市值權重的智能貝塔，其背后的許多想法都是主動型投資基金經理們采用的經驗法則。[7]需要說明的是，ETF由于流動性很好不完全符合上述五原則中的最大持有時間原則?，F在美股ETF的換手率在逐年增加，曾經相對主動型基金的低換手率優(yōu)勢越來越小。ETF一旦和頻繁交易掛上鉤就很難說得上是被動投資了。

指數提供者將在主動中發(fā)揮作用，比如MSCI，CRSP，先鋒基金甚至申請了專利保護。應該說，通過不斷更新的多版《漫步華爾街》，伯頓·麥爾基爾向公眾推廣了市場效率的概念，并且說明了廣泛多元化指數基金對于長期投資者的優(yōu)勢。[8]

同時也要看到以ETF為代表的常規(guī)指數基金的弊端。[9-12]第一，其個股權重調整機制事實上加劇了追漲殺跌，優(yōu)秀的主動型基金有機會提前判斷哪些個股會被選入或被剔除出指數，從而預先交易來套利。第二，雖然股票類主動型共同基金和對沖基金在牛市難以戰(zhàn)勝指數，但在熊市的表現卻通常要好過指數，其簡單的原因是基金經理可以適當降低股票倉位。第三，ETF的低收費有助于提高交易活躍度，從而提升市場效率，如ETF的低交易成本會吸引高頻交易者和分析師，但他們受到流動性沖擊（非基本面信息）時會通過ETF來執(zhí)行交易，而這將通過套利機制放大個股的價格波動性。[11]重倉ETF的交易量的驟增可能使其容易被主動投資者做空。[12]第四，基金行業(yè)贏家通吃使得流入ETF的資金集中在少數大機構，雖然規(guī)模效應降低了管理成本，如主要基金公司為0.52%，而先鋒公司僅為0.12%[13]，增加了金融系統風險。

四、在中國投資的主動與被動

在中國做投資存在一定的特殊性。在中國獨特的市場環(huán)境下，中國投資者既要學習國外成熟市場的經驗，也要掌握中國獨特市場環(huán)境下的客觀規(guī)律。當中國投資者依然以散戶為主時，機構投資者具有的信息優(yōu)勢就比較明顯。甚至于許多機構投資者也不做只需要戰(zhàn)勝追漲殺跌的散戶即可獲得超額收益。[14-15] Chi考察了中國418只共同基金在2003-2014年的回報后發(fā)現[16]，整體和大部分單個基金表現均優(yōu)于市場指數，即使使用四因子模型亦是如此。不過隨著時間推移，兩者的信息優(yōu)勢呈現下降趨勢。

隨著資本市場信息披露質量的提高和互聯網時代帶來的信息流轉效率的提高，主動管理獲取超額收益的能量正在面臨市場環(huán)境的調整。全球范圍內加強監(jiān)管，強化信托責任，管理費用收費逐步透明，或更加透明。同時，全球范圍內有尾隨傭金制向顧問費用制轉變的趨勢。[15]

五、結論

被動投資的智慧取決于一些人的主動投資。當投資者徹底不再進行主動投資和其所有相關分析工作時，被動投資將變得輕率，而這會導致主動投資重現獲得高回報的機會。所以，被動投資和主動投資不是非此即彼，而是相得益彰?；羧A德·馬克斯認為[17]，指數中股票權重是主動投資者賦予股票的價格。在指數和被動投資的發(fā)展過程中，主動投資者承擔了繁重的證券分析和定價工作，而被動投資者則通過持有全部由主動投資者決定的投資組合來獲利。被動投資的精華，是投資者相信主動投資行為已經讓資產合理定價，市場很難找到不合理定價的獲利空間。如果沒有主動式投資，則被動式投資無法為投資人帶來任何收益，所以被動式投資者就像一個搭便車的人。

主動型基金經理認為投資是一門藝術，藝術靠個人天賦與能力；被動型基金經理認為投資是一門科學，科學是可重復可試驗的。[18]從發(fā)展趨勢看，投資既是科學也是藝術，但隨著對其理解的加深，就要從理念上更新，加強產品創(chuàng)新與成本控制，進而提高產品性價比。也許關于主動投資和被動投資的爭論不會停止，更重要的是，在現實中，主動投資中也有被動的因素，被動投資也有主動的作為。

展望未來，主動型投資基金經理需要能夠證明，他們不僅有能力跑贏市值加權指數，更能跑贏因子指數，只有這樣，他們才配得上自己收取的高額費用。特別的，中國目前已成為世界第二大經濟體和第二大高凈值人口聚集區(qū)但是資管行業(yè)還沒有產生世界級的公司，展望未來，今后在養(yǎng)老金、銀行理財和高凈值客戶方面有可能產生萬億級別的資管公司。因此本文對于投資理念的深入思考，或對于未來實際資管投資運作理念的思考有一定的參考價值。

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