■涂曉楓

2008年金融危機(jī)暴露出貨幣市場(chǎng)基金具有傳染風(fēng)險(xiǎn)，甚至有引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的巨大潛力。鑒于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)重要性和系統(tǒng)脆弱性兩個(gè)方面，本文嘗試在CoVaR的統(tǒng)一框架下，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR方法來(lái)全面測(cè)度2007～2018年中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性。研究發(fā)現(xiàn)：首先，貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性和脆弱性在時(shí)空兩個(gè)維度均未錯(cuò)配，極端情形下風(fēng)險(xiǎn)將迅速呈螺旋式傳染，對(duì)金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重隱患；其次，進(jìn)一步相關(guān)和回歸分析表明，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模與系統(tǒng)重要性正相關(guān)，與系統(tǒng)脆弱性負(fù)相關(guān)，投資者集中度則與系統(tǒng)重要性和脆弱性均呈正相關(guān)關(guān)系；最后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有持續(xù)性特征，且貨幣基金自身風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)重要性正相關(guān)，與系統(tǒng)脆弱性負(fù)相關(guān)。本文的研究結(jié)論為建立貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)監(jiān)管政策提供了理論和經(jīng)驗(yàn)支持，對(duì)繼續(xù)加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金宏觀審慎監(jiān)管具有非常重要的啟示意義。

一、問(wèn)題的提出

貨幣市場(chǎng)基金是開(kāi)放式集合投資計(jì)劃，主要投資于國(guó)庫(kù)券、短期國(guó)債、同業(yè)存單等短期貨幣市場(chǎng)工具。其興起和發(fā)展的初衷在于提供具有較高流動(dòng)性、保值性和市場(chǎng)收益率的高質(zhì)量現(xiàn)金管理服務(wù)，也是抵御周期性波動(dòng)、維護(hù)金融穩(wěn)定的重要金融工具。但在2007～2009年間，貨幣市場(chǎng)基金暴露出傳染風(fēng)險(xiǎn)甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的巨大潛力，美國(guó)和歐洲貨幣市場(chǎng)基金均面臨資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌和投資者巨額贖回，即使是商業(yè)銀行和全能銀行推出的貨幣市場(chǎng)基金也曾面臨批發(fā)融資擠兌，貨幣市場(chǎng)基金部門的風(fēng)險(xiǎn)一度蔓延到銀行業(yè)，加劇了金融系統(tǒng)危機(jī)。金融危機(jī)后，貨幣市場(chǎng)基金的國(guó)際監(jiān)管變革，被視為強(qiáng)化影子銀行體系監(jiān)管的重要組成部分。

貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)方面，一是系統(tǒng)重要性，即單只貨幣市場(chǎng)基金對(duì)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出；二是系統(tǒng)脆弱性，即單只貨幣市場(chǎng)基金對(duì)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性主要源于市場(chǎng)集中度、投資者集中度的急劇增加。大量市場(chǎng)份額集中于少數(shù)主要貨幣市場(chǎng)基金，機(jī)構(gòu)定制化基金資金高度集中、操作同質(zhì)性高，主要或定制型貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將迅速傳染至全市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)脆弱性主要源于市場(chǎng)片面追求高收益，忽視投資組合風(fēng)險(xiǎn)，盲目沖規(guī)模，機(jī)構(gòu)定制化趨勢(shì)日趨明顯。由于貨幣市場(chǎng)基金主要投資于高流動(dòng)性資產(chǎn)，投資者通常將其視為類似于活期存款的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)常常被忽略不計(jì)。然而，實(shí)際上市場(chǎng)流動(dòng)性常處于波動(dòng)狀態(tài)，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，期限錯(cuò)配嚴(yán)重的基金將受到很大威脅，機(jī)構(gòu)定制基金也很可能面臨巨額贖回。

鑒于此，本文嘗試基于CoVaR的統(tǒng)一框架，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR度量我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性，并從截面和時(shí)序兩個(gè)維度分別考察分析系統(tǒng)重要性與脆弱性特征。同時(shí)，考慮到基金規(guī)模越大，出現(xiàn)信用事件將引發(fā)更大恐慌；機(jī)構(gòu)投資者資金體量大、操作同質(zhì)性高，極端條件下的集體行為極易造成巨額贖回甚至擠兌。本文將進(jìn)一步研究貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，以期對(duì)現(xiàn)有研究做出有益補(bǔ)充和完善。

二、我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征

（一）規(guī)模集中度風(fēng)險(xiǎn)

2007年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模急劇擴(kuò)張，從700億元攀升至目前的8.4萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率超過(guò)50%。在貨幣市場(chǎng)基金整體規(guī)模上升的同時(shí)，規(guī)模集中度風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。圖1為貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模集中度情況的表明，前十大、前五大和最大規(guī)模貨幣市場(chǎng)基金占比的整體走勢(shì)基本一致，但差距不斷縮小。2007～2012年貨幣市場(chǎng)基金探索發(fā)展階段，前十大貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模占比基本維持在60%～70%，最大貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模占比約為10%，前十大貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模較為平均。2013年貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)入快速發(fā)展階段，余額寶問(wèn)世并一舉成為規(guī)模最大貨幣市場(chǎng)基金，占據(jù)前十大貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的半壁江山，一度超過(guò)整體貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的1/3。2014年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模集中度整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，這并非意味著主要的貨幣市場(chǎng)基金資金體量收縮，而是源于整體貨幣市場(chǎng)基金快速擴(kuò)張。事實(shí)上，存續(xù)貨幣市場(chǎng)基金總數(shù)由2014年初的160余只增長(zhǎng)至目前的近700只。整體貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模由0.8萬(wàn)億元增長(zhǎng)至8.4萬(wàn)億元，增長(zhǎng)近9倍。前十大貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模也由0.5萬(wàn)億元增長(zhǎng)至3.3萬(wàn)億元，增長(zhǎng)近6倍。貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的擴(kuò)張和資金體量的集中，使得單只貨幣市場(chǎng)基金越來(lái)越具有“系統(tǒng)重要性”，主要貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，可能引發(fā)全面的流動(dòng)性危機(jī)。

（二）投資者集中度風(fēng)險(xiǎn)

貨幣市場(chǎng)基金的機(jī)構(gòu)投資者占比大幅上升，定制化特征日趨明顯。圖2反映了貨幣市場(chǎng)基金機(jī)構(gòu)投資者集中度情況。由圖2可以看出，目前市場(chǎng)上近700只貨幣市場(chǎng)基金中，機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)90%的基金共235只，年均增長(zhǎng)率超過(guò)60%，占貨幣市場(chǎng)基金總數(shù)的比例由2007年初的2%攀升至近40%。機(jī)構(gòu)投資者占比為100%的基金共76只，占貨幣市場(chǎng)基金總數(shù)的比例超過(guò)一成。機(jī)構(gòu)資金體量大、操作同質(zhì)性高，在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊時(shí)，其易引發(fā)一致性的贖回行為，加劇貨幣市場(chǎng)基金的集中贖回風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)持有比例較高的貨幣市場(chǎng)基金易呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“系統(tǒng)脆弱性”。此外，機(jī)構(gòu)投資者與零售投資者相比，與其他機(jī)構(gòu)投資者的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)程度更大，一旦面臨流動(dòng)性危機(jī)，其業(yè)務(wù)對(duì)手也將面臨風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的影響將非常嚴(yán)重。

三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

（一）ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR的定義

本文嘗試將所有貨幣市場(chǎng)基金視為一個(gè)金融系統(tǒng)（Pellegrini et al.，2017），同時(shí)借鑒 Adrian和Brunnermeier（2016）提出的CoVaR方法衡量單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。借鑒金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最常用度量方法在險(xiǎn)價(jià)值VaR，q%-VaR表示貨幣市場(chǎng)基金在q%置信水平下的最大可能損失，定義為：

Xi為單只貨幣市場(chǎng)基金i的收益率，Xsystem則表示整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的收益率，和分別表示單只貨幣市場(chǎng)基金和整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)，在q%置信水平下的最大可能損失。

在CoVaR統(tǒng)一框架下，根據(jù)條件事件設(shè)定不同，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)其實(shí)具有方向性，具體而言：?jiǎn)沃回泿攀袌?chǎng)基金的系統(tǒng)重要性，可理解為該只貨幣市場(chǎng)基金陷入困境條件C（Xi）下，整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)所面臨的條件風(fēng)險(xiǎn)情況；單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)脆弱性，則將條件顛倒，理解為整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)陷入困境條件C（Xsystem）下，單只貨幣市場(chǎng)基金所面臨的條件風(fēng)險(xiǎn)情況。即：

為衡量單只貨幣市場(chǎng)基金陷入困境時(shí)對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度，通常將單只貨幣市場(chǎng)基金處于困境條件與中間收益狀態(tài)下整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值之差作為單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。同時(shí)為簡(jiǎn)化公式，通常將單只貨幣市場(chǎng)基金困境狀態(tài)條件設(shè)定為，中間狀態(tài)條件設(shè)定為。即，系統(tǒng)重要性指標(biāo)可表示為：

同理，為衡量單只貨幣市場(chǎng)基金對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)陷入困境的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露，即貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)處于困境條件與中間收益狀態(tài)下單只貨幣市場(chǎng)基金的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值之差，作為單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。即：

本文嘗試在CoVaR統(tǒng)一框架下，全面關(guān)注單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性。值得注意的是，二者條件事件的主體剛好相反，單只貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性以該基金陷入困境為條件事件，而系統(tǒng)脆弱性則以整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)陷入困境為條件事件。條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變動(dòng)的衡量主體也剛好相反，系統(tǒng)重要性測(cè)度貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，而系統(tǒng)脆弱性測(cè)度單只貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)。系統(tǒng)重要性與脆弱性看似矛盾，實(shí)則同時(shí)關(guān)注于貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)和敞口，共同構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有機(jī)統(tǒng)一整體。一般情況下，后文將簡(jiǎn)記為△CoVaR，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（系統(tǒng)重要性），△簡(jiǎn)記為Exposure-△CoVaR，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口（系統(tǒng)脆弱性）。

（二）△CoVaR和Exposure-△CoVaR的估計(jì)

1.分位數(shù)回歸法基本原理

考慮到分位數(shù)回歸模型更加易于刻畫厚尾分布數(shù)據(jù)，降低異常值過(guò)多可能造成的估計(jì)有偏影響。本文借鑒Adrian和Brunnermeier（2016）的分位數(shù)回歸方法，對(duì)△CoVaR和Exposure-△CoVaR進(jìn)行估計(jì)。首先，通過(guò)分位數(shù)回歸方法得到和估計(jì)值：

其中，為估計(jì)時(shí)變的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文引入Mt-1作為滯后一期的狀態(tài)變量。則條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和分別表示為：

實(shí)踐中，通常將極端狀態(tài)設(shè)定為5%分位數(shù)，中間狀態(tài)條件設(shè)定為50%分位數(shù)。則本文系統(tǒng)性重要性和脆弱性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分別為：

2.指標(biāo)選取和構(gòu)建

鑒于目前國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金采用攤余成本法計(jì)價(jià)保持固定凈值，無(wú)法通過(guò)凈值波動(dòng)反映基金收益率變動(dòng)情況，故本文采用貨幣市場(chǎng)基金萬(wàn)份收益作為單只基金的收益率。其中，貨幣市場(chǎng)基金萬(wàn)份收益將采用周頻數(shù)據(jù)，并表示為年化收益率。貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的收益率則通過(guò)中證貨幣市場(chǎng)基金指數(shù)的變動(dòng)率獲得，中證貨幣市場(chǎng)基金指數(shù)將單只貨幣市場(chǎng)基金萬(wàn)份收益按照基金份額進(jìn)行加權(quán)平均，與Adrian和Brunnermeier（2016）構(gòu)建金融系統(tǒng)收益率的方法基本一致。同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的收益率也將采用周頻數(shù)據(jù)，并進(jìn)行年化處理。

考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的時(shí)變性，本文擬選取以下7個(gè)狀態(tài)變量捕捉貨幣市場(chǎng)基金收益率變動(dòng)情況：①股票市場(chǎng)波動(dòng)性測(cè)度：上證綜指滾動(dòng)波動(dòng)率；②流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：3月期-SHIBOR利率與3月期國(guó)債即期收益率的利差；③國(guó)債收益率變動(dòng)：3月期國(guó)債即期收益率的變動(dòng)水平；④期限利差變動(dòng)：5年期和3月期國(guó)債即期收益率的利差變動(dòng)水平；⑤信用利差變動(dòng)：10年期企業(yè)債（AAA）與國(guó)債即期收益率的利差變動(dòng)水平；⑥股票市場(chǎng)收益率測(cè)度：上證綜指周收益率；⑦房地產(chǎn)超額收益率測(cè)度：滬深300地產(chǎn)指數(shù)收益率減去股票市場(chǎng)收益率。所有狀態(tài)變量也將采用周頻數(shù)據(jù)。

3.樣本與數(shù)據(jù)

為盡可能多地納入更多機(jī)構(gòu)，覆蓋更長(zhǎng)時(shí)間范圍，本文將樣本區(qū)間定為2007年1月1日～2018年9月30日，樣本對(duì)象限定為2017年之前發(fā)行的貨幣市場(chǎng)基金，并考慮信息披露的完整性，最終共得到628只貨幣市場(chǎng)基金的數(shù)據(jù)。本文主要使用貨幣市場(chǎng)基金數(shù)據(jù)和狀態(tài)變量數(shù)據(jù)，貨幣市場(chǎng)基金數(shù)據(jù)不僅包括收益率、基金規(guī)模等基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還包括貨幣市場(chǎng)基金季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)中的資產(chǎn)配置、投資者特征等披露信息，狀態(tài)變量數(shù)據(jù)主要指股票市場(chǎng)收益率、國(guó)債收益率、SHIBOR利率等，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊。

四、實(shí)證分析

（一）單只貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的截面特征

表1為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性排名前15的截面特征。其中，系統(tǒng)重要性排名依據(jù)每只貨幣市場(chǎng)基金2007～2018年ΔCoVaR的中值①本文的單只基金系統(tǒng)重要性與脆弱性指標(biāo)均基于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算而得，可能受到市場(chǎng)噪音等多種因素的干擾，且中值受極端值的影響較均值更小。因此，本文系統(tǒng)重要性與脆弱性排名均采用指標(biāo)的中值。，規(guī)模、投資者集中度排名則分別依據(jù)每只貨幣市場(chǎng)基金2007～2018年的基金份額、機(jī)構(gòu)投資者持有份額比例的均值。

從貨幣市場(chǎng)基金類型看，面向個(gè)人投資者的A類基金和面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的B類基金在前15大系統(tǒng)重要性貨幣市場(chǎng)基金中基本各占一半。同時(shí)，已有文獻(xiàn)對(duì)于國(guó)內(nèi)上市銀行系統(tǒng)重要性研究表明，規(guī)模因素并不是決定金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的唯一因素，資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率不一定最大（李政等，2019）。但在前15大系統(tǒng)重要性貨幣市場(chǎng)基金中，六成基金規(guī)模高于平均值，包括了規(guī)模排名第8的建信現(xiàn)金添利B、排名第12的興業(yè)安潤(rùn)B，表明規(guī)模仍是貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性的重要影響因素。此外，建信現(xiàn)金添利B和興業(yè)安潤(rùn)B為面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的B類基金，其機(jī)構(gòu)投資者集中度排名也非?？壳啊＿@表明系統(tǒng)重要性不僅與基金份額相關(guān)，也應(yīng)考慮機(jī)構(gòu)投資者持有份額比例。

表1 貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性排名前15

本文進(jìn)一步對(duì)628只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性排名、規(guī)模排名和投資者集中度排名計(jì)算Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示：?jiǎn)沃回泿攀袌?chǎng)基金系統(tǒng)重要性排名與規(guī)模排名的相關(guān)系數(shù)為0.2085，并在1%的水平下顯著。系統(tǒng)重要性排名與投資者集中度排名的相關(guān)系數(shù)為0.0551，p值為0.17，表明單只貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模、投資者集中度分別與系統(tǒng)重要性呈正相關(guān)關(guān)系，其中在基金規(guī)模上尤其顯著。

表2為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)脆弱性排名前15的截面特征。與表1類似，系統(tǒng)脆弱性排名依據(jù)每只貨幣市場(chǎng)基金2007～2018年Exposure-ΔCoVaR的中值，規(guī)模、集中度排名則分別依據(jù)每只貨幣市場(chǎng)基金2007～2018年的基金份額、機(jī)構(gòu)投資者持有份額比例的均值。

表2 貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)脆弱性排名前15

與貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性排名類似，面向個(gè)人投資者的A類基金和面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的B類基金在前15大系統(tǒng)脆弱性貨幣市場(chǎng)基金中也基本各占一半。但規(guī)模排名卻呈現(xiàn)顯著變化，在前15大系統(tǒng)脆弱性貨幣市場(chǎng)基金中，約2/3的基金規(guī)模低于平均值，與前15大系統(tǒng)重要性貨幣市場(chǎng)基金相比，基金規(guī)模排名幾乎呈現(xiàn)相反態(tài)勢(shì)?？梢岳斫鉃橐?guī)模越小的貨幣市場(chǎng)基金，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，極易陷入危機(jī)，表現(xiàn)為系統(tǒng)脆弱性較高。此外，投資者集中度排名也更為靠前，考慮到機(jī)構(gòu)資金體量大、行為具有一致性，在市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊時(shí)，易引發(fā)一致贖回行為，造成基金份額大幅波動(dòng)，系統(tǒng)脆弱性較高。

類似的，對(duì)628只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)脆弱性排名、規(guī)模排名和投資者集中度排名計(jì)算Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示：?jiǎn)沃回泿攀袌?chǎng)基金系統(tǒng)脆弱性排名與投資者集中度排名的相關(guān)系數(shù)為0.0846，并在5%的水平下顯著，表明單只貨幣市場(chǎng)基金投資者集中度與系統(tǒng)脆弱性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。系統(tǒng)脆弱性排名與規(guī)模排名的相關(guān)系數(shù)為-0.038，p值為0.34，基金規(guī)模與系統(tǒng)脆弱性負(fù)相關(guān)。

此外，考慮到單只貨幣市場(chǎng)基金投資者集中度分別與系統(tǒng)重要性、系統(tǒng)脆弱性均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即貨幣市場(chǎng)基金投資者集中度越高，△CoVaR和Exposure-△CoVaR排名都可能比較靠前，此時(shí)無(wú)論是貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)還是該貨幣市場(chǎng)基金處于極端條件都將造成巨大損失，由此說(shuō)明系統(tǒng)重要性和脆弱性不是相互矛盾的，而是有機(jī)統(tǒng)一的?！鰿oVaR和Exposure-△CoVaR均表示極端條件下的在險(xiǎn)價(jià)值，但作用方向剛好相反，前者是單只對(duì)系統(tǒng)的影響，后者為系統(tǒng)對(duì)單只基金的影響。如果單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)存在錯(cuò)配，即系統(tǒng)重要性貨幣市場(chǎng)基金的脆弱性較低，在市場(chǎng)極端條件下不易破產(chǎn)，對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)產(chǎn)生較大沖擊的概率較低。同理，如果脆弱性較高的貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性較低，即便該只基金易受市場(chǎng)影響，其風(fēng)險(xiǎn)傳染可能性也較低，對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的沖擊也會(huì)較小。由此看來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性和脆弱性錯(cuò)配，將有利于金融穩(wěn)定。

本文進(jìn)一步對(duì)628只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性和脆弱性排名計(jì)算Spearman相關(guān)系數(shù)，計(jì)算結(jié)果為0.1524，并在1%的水平下顯著，表明單只貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性和脆弱性并沒(méi)有呈現(xiàn)錯(cuò)配特征，反而呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，監(jiān)管當(dāng)局有必要密切關(guān)注系統(tǒng)重要性和脆弱性排名均靠前的貨幣市場(chǎng)基金，一旦出現(xiàn)極端情形，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速呈螺旋式傳染，對(duì)金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重沖擊。

（二）金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的時(shí)序特征

從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的截面維度可以比較單只貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)情況，時(shí)序維度則可刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況。本文接下來(lái)分析單只貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的時(shí)序特征。圖3給出了2007～2018年628只貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性與脆弱性中值的時(shí)序變化。上文對(duì)△CoVaR和Exposure-△CoVaR的橫截面分布研究表明，兩者呈顯著正相關(guān)相關(guān)關(guān)系，圖3所描述的動(dòng)態(tài)特征也表明二者在時(shí)間維度上存在同增同減的趨勢(shì)，為此進(jìn)一步計(jì)算所有樣本的△CoVaR和Exposure-△CoVaR均值時(shí)序列的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明兩者的相關(guān)系數(shù)為0.6586，并且在1%的顯著性水平下顯著。因此，無(wú)論從時(shí)序特征（所有機(jī)構(gòu)不同時(shí)點(diǎn)的特征），還是從截面特征（不同機(jī)構(gòu)在同一時(shí)點(diǎn)的特征）來(lái)看，△CoVaR和Exposure-△CoVaR均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)基金的△CoVaR和Exposure-△CoVaR時(shí)序變化呈現(xiàn)出順周期性特征，在2011年年初、2013年年中和2016年年末銀行間市場(chǎng)利率飆升和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊期間，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)特別是系統(tǒng)脆弱性指標(biāo)明顯上升，表明市場(chǎng)流動(dòng)性突變導(dǎo)致單只貨幣市場(chǎng)基金對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口增加，同時(shí)單只貨幣市場(chǎng)基金陷入危機(jī)對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出也在同步增加，恰好刻畫出市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)螺旋傳染特征。在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，單只貨幣市場(chǎng)基金持有的資產(chǎn)減值，導(dǎo)致基金跌破面值，從而引發(fā)擠兌危機(jī)。而大量贖回引發(fā)資產(chǎn)被動(dòng)拋售，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，短期融資市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、政府部門乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)均陷入融資困難。

前述截面特征分析結(jié)果表明：基金規(guī)模分別與系統(tǒng)重要性正相關(guān)與系統(tǒng)脆弱性負(fù)相關(guān)，投資者集中度與系統(tǒng)重要性和脆弱性均正相關(guān)，這一結(jié)論在時(shí)間維度中依然成立。結(jié)果見(jiàn)圖4和圖5，從圖4可直觀看出，在同一時(shí)點(diǎn)規(guī)模最大十家貨幣市場(chǎng)基金的△CoVaR大多高于規(guī)模最小十家貨幣市場(chǎng)基金，而Exposure-△CoVaR的表現(xiàn)則剛好相反。圖5也直觀顯示在同一時(shí)點(diǎn)機(jī)構(gòu)持有比例大于99%的貨幣市場(chǎng)基金，無(wú)論是ΔCoVaR，還是Exposure-△CoVaR，均高于機(jī)構(gòu)持有比例不足1%的貨幣市場(chǎng)基金。

特別是在2013年和2016年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)期間，大型、定制貨幣市場(chǎng)基金對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出明顯高于小型、零售貨幣市場(chǎng)基金①此處大型、小型貨基分別指代上文中規(guī)模最大十家貨基和規(guī)模最小十家貨基，定制、零售貨基分別指代上文中機(jī)構(gòu)持有比例超過(guò)99%和不足1%貨基。，而貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)對(duì)小型、零售貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)溢出明顯高于大型、定制貨幣市場(chǎng)基金?？梢?jiàn)，單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異更多地由其規(guī)模、投資者集中度等內(nèi)在差異決定，并不會(huì)隨著市場(chǎng)流動(dòng)性等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。

（三）貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的影響因素分析

上文研究發(fā)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性，在不同規(guī)模、不同投資者集中度的貨幣市場(chǎng)基金中具有顯著差異。參考已有文獻(xiàn)（Adrian和Brunnermeier，2016），本文嘗試進(jìn)一步研究貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的影響因素，即分別以系統(tǒng)重要性與脆弱性指標(biāo)為被解釋變量，以滯后一期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、自身在險(xiǎn)價(jià)值、規(guī)模、投資者集中度和期限錯(cuò)配為解釋變量②本文將△CoVaR和Exposure-△CoVaR由周頻轉(zhuǎn)化為季頻，作為被解釋變量。在解釋變量中，在險(xiǎn)價(jià)值VaR以單只基金周頻收益率度量；規(guī)模以基金份額取自然對(duì)數(shù)度量；投資者集中度以機(jī)構(gòu)持有份額比例度量；期限錯(cuò)配以資產(chǎn)組合中剩余期限超過(guò)60天所占比例度量，考慮到貨幣基金為開(kāi)放式基金，該指標(biāo)越大，表明期限錯(cuò)配越嚴(yán)重。，同時(shí)將控制變量設(shè)定為上文中的狀態(tài)變量。

表3為實(shí)證分析結(jié)果。其中，被解釋變量為當(dāng)期季頻數(shù)據(jù)，其他變量均為滯后一期季頻數(shù)據(jù)，其中前4列為系統(tǒng)重要性影響因素分析結(jié)果，后4列為系統(tǒng)脆弱性影響因素分析結(jié)果。本文主要得出以下三個(gè)結(jié)論：其一，與截面和時(shí)序維度分析結(jié)果一致，基金規(guī)模是貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，對(duì)系統(tǒng)重要性和脆弱性的影響剛好相反且在1%水平下顯著。投資者集中度為貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要驅(qū)動(dòng)因素，投資者集中度越高，系統(tǒng)重要性和脆弱性指標(biāo)均傾向于更高，這一影響在系統(tǒng)脆弱性中尤為顯著；其二，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有持續(xù)性特征，在所有回歸分析中，滯后一期系統(tǒng)重要性、脆弱性的影響系數(shù)均在1%水平下顯著為正，系統(tǒng)重要性、脆弱性的持續(xù)性特征基本穩(wěn)定，意味著投資者可通過(guò)歷史信息有效識(shí)別單只基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；其三，貨幣市場(chǎng)基金期限錯(cuò)配對(duì)△CoVaR和Exposure-△CoVaR的影響系數(shù)均為正，表明期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傾向于更大。機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)△CoVaR的影響系數(shù)為負(fù)，對(duì)Exposure-△CoVaR的影響為正，表明對(duì)于單只基金的微觀審慎監(jiān)管，可有效減小該基金陷入危機(jī)對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出，但并不能有效地隔離貨幣市場(chǎng)基金部門對(duì)單只基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出。

表3 貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性和脆弱性影響因素分析

五、結(jié)論與政策啟示

本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)重要性和脆弱性，在截面和時(shí)序兩個(gè)維度均呈正相關(guān)關(guān)系，表明單只貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有錯(cuò)配，部分貨幣市場(chǎng)基金同時(shí)具有較高的系統(tǒng)重要性和脆弱性，一旦出現(xiàn)極端情形，單只貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)快速溢出至貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)，貨幣市場(chǎng)基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)快速正反饋至單只貨幣市場(chǎng)基金，如此循環(huán)往復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速呈螺旋式傳染，不斷累積，對(duì)金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重隱患；其次，在截面維度的相關(guān)分析和時(shí)序維度的回歸分析中，基金規(guī)模均與系統(tǒng)重要性正相關(guān)與系統(tǒng)脆弱性負(fù)相關(guān)。投資者集中度與系統(tǒng)重要性和脆弱性均呈正相關(guān)關(guān)系；最后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)具有持續(xù)性特征，投資者可通過(guò)歷史信息有效識(shí)別單只貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金自身風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)重要性正相關(guān)、與系統(tǒng)脆弱性負(fù)相關(guān)。

本文研究結(jié)果的政策含義主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是為2017年頒布的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“流動(dòng)性管理新規(guī)”）提供理論和經(jīng)驗(yàn)支持，主要包括：為遏制貨幣市場(chǎng)基金盲目擴(kuò)張，避免單只貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模過(guò)大而導(dǎo)致對(duì)全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出過(guò)大，流動(dòng)性管理新規(guī)要求采用攤余成本法計(jì)價(jià)的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模應(yīng)限制在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金數(shù)量的200倍以內(nèi)。針對(duì)投資者集中度問(wèn)題，流動(dòng)性管理新規(guī)將投資者集中度與會(huì)計(jì)計(jì)量方法、組合剩余期限和周流動(dòng)資產(chǎn)等監(jiān)管要求掛鉤，投資者集中度越高，組合剩余期限要求越短、資產(chǎn)流動(dòng)性要求越高、攤余成本法使用越為受限，目前市場(chǎng)上占比近四成的典型定制類基金，將面臨嚴(yán)格監(jiān)管。二是為繼續(xù)加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金宏觀審慎監(jiān)管提供可能的方向，包括：明確系統(tǒng)重要性和脆弱性貨幣市場(chǎng)基金的內(nèi)部認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，不僅要考慮單只基金的市場(chǎng)份額和投資者集中度，更要考慮其風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)敞口。研究制定差別監(jiān)管策略、科學(xué)選取監(jiān)管工具，提高系統(tǒng)重要性貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、增強(qiáng)吸收非預(yù)期損失能力，限制系統(tǒng)脆弱性貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍、引導(dǎo)其加強(qiáng)流動(dòng)性管理。