趙一葦

6月13日，中國資本市場迎來歷史性一刻——科創(chuàng)板正式開板。

在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，中國證監(jiān)會和上海市人民政府聯(lián)合舉辦了上海證券交易所科創(chuàng)板（英文縮寫：STAR）開板儀式。

從首次被提出到正式開板，科創(chuàng)板僅用時(shí)220天。在操作層面，科創(chuàng)板從受理首批申請企業(yè)至6月13日開板，僅用時(shí)83天。

一路疾馳的科創(chuàng)板，承載了資本市場改革和服務(wù)國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的雙重歷史重任，將為創(chuàng)投企業(yè)帶來歷史性的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也將對資本市場的各方參與者帶來極大的挑戰(zhàn)。

11家企業(yè)已過會

目前，科創(chuàng)板已進(jìn)入執(zhí)行落實(shí)階段，企業(yè)過會與上會節(jié)奏正明顯加快。

截至6月17日晚間，科創(chuàng)板IPO申報(bào)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到123家，排隊(duì)上會的科創(chuàng)企業(yè)達(dá)14家，已有11家企業(yè)通過了科創(chuàng)板上市委的審議，其中6家已提交注冊，華興源創(chuàng)、睿創(chuàng)微納2家企業(yè)已取得證監(jiān)會同意科創(chuàng)板IPO注冊。

從行業(yè)分布來看，首批過會企業(yè)與證監(jiān)會文件中的重點(diǎn)鼓勵(lì)領(lǐng)域基本契合。根據(jù)證監(jiān)會在今年初發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》（以下簡稱《實(shí)施意見》），強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。目前已申報(bào)的123家企業(yè)，總體上屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，主要集中在新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥和高端裝備等產(chǎn)業(yè)，具備較強(qiáng)的科創(chuàng)屬性。

值得注意的是，已過會的11家企業(yè)中有4家為芯片相關(guān)企業(yè)，占比近半，首批已獲IPO注冊的2家企業(yè)均從事芯片相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)認(rèn)為， 一方面，從國家產(chǎn)業(yè)升級方向來看，芯片技術(shù)是下一步需要突破的行業(yè)，理應(yīng)重視和加快芯片企業(yè)發(fā)展。另一方面，隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，芯片對于國家安全的重要性越來越凸顯，亟須加快行業(yè)資金和經(jīng)驗(yàn)積累。

6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，中國證監(jiān)會和上海市人民政府聯(lián)合舉辦了上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式。中國國務(wù)院副總理劉鶴、上海市委書記李強(qiáng)、中國證券監(jiān)督管理委員會主席易會滿、上海市市長應(yīng)勇共同為科創(chuàng)板開板。圖/中新

徐高同時(shí)指出，當(dāng)前已過會和已申報(bào)企業(yè)的樣本量仍然較小，當(dāng)前預(yù)判科創(chuàng)板企業(yè)的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成還為時(shí)尚早。此外，科創(chuàng)板所要重點(diǎn)支持的六大行業(yè)是代表中國經(jīng)濟(jì)未來的新經(jīng)濟(jì)方向，是中國政府一直以來所引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級方向。科創(chuàng)板被視作新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的孵化器，而新經(jīng)濟(jì)幾乎已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)技術(shù)前沿，技術(shù)發(fā)展存在不確定性，未來發(fā)展?fàn)顩r也很難確定?！翱苿?chuàng)板的關(guān)注重點(diǎn)不是行業(yè)基因比例，而是能否提供有效的市場機(jī)制，給具備行業(yè)前景的高科技企業(yè)提供強(qiáng)有力的支持?！?/p>

在首批過會企業(yè)中，科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的強(qiáng)包容性得到了體現(xiàn)。在科創(chuàng)板設(shè)計(jì)的5套標(biāo)準(zhǔn)中，包括市值、營收、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、研發(fā)投入和產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢等綜合因素。雖然也參考財(cái)務(wù)指標(biāo)，但強(qiáng)調(diào)持續(xù)經(jīng)營能力，不強(qiáng)調(diào)持續(xù)盈利能力。尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)，只要核心產(chǎn)品有明顯技術(shù)優(yōu)勢，就可以在科創(chuàng)板發(fā)行上市。

在企業(yè)規(guī)模上，首批已過會的11家企業(yè)中不乏“小而美”的成長期企業(yè)?！吨袊侣勚芸凡樵儼l(fā)現(xiàn)，截至去年末數(shù)據(jù)，其中有8家企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模低于20億元，營收規(guī)模超10億元的僅3家，有5家企業(yè)凈利潤低于1億元。從2018年核心技術(shù)產(chǎn)品收入占營收比來看，有9家企業(yè)超過90%，一定程度上反映出公司的營收來源還較單一。

“科創(chuàng)板不以規(guī)?；蚶麧櫿撚⑿?，給科技型中小企業(yè)提供了很好的機(jī)會。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇向《中國新聞周刊》表示，這些企業(yè)在科創(chuàng)板審核通過，在一定程度上說明這個(gè)項(xiàng)目或這個(gè)項(xiàng)目所處行業(yè)是有發(fā)展前景的，某種程度上對企業(yè)也有信用上的背書作用，對企業(yè)有正面、加分的效應(yīng)。具備實(shí)力和潛力的中小企業(yè)，未來能夠在科創(chuàng)板上獲得重要推動(dòng)力量。

徐高認(rèn)為，設(shè)立科創(chuàng)板主要目的是增強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性，更好服務(wù)具有核心技術(shù)、行業(yè)領(lǐng)先、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)。

此外，研發(fā)投入占比也并未作為評判企業(yè)的唯一指標(biāo)。從研發(fā)占比來看，目前已過會的11家企業(yè)中，研發(fā)投入占營收的比例參差不齊。杭可科技、南微醫(yī)學(xué)的2018年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例僅5%左右，微芯生物的研發(fā)投入占比則高達(dá)55.85%。在目前123家申報(bào)企業(yè)中，有72家研發(fā)支出占營收比例低于10%。

“研發(fā)投入占比是體現(xiàn)一般科創(chuàng)類企業(yè)科創(chuàng)含量的重要指標(biāo)之一，有一定的參考價(jià)值，但不能將這一數(shù)據(jù)與企業(yè)的科創(chuàng)含量畫等號。”徐高認(rèn)為，一般來說，科創(chuàng)企業(yè)在成熟之前研發(fā)投入的占比會比較高，發(fā)展成熟后研發(fā)投入占比較低。同時(shí)，企業(yè)所處的行業(yè)、發(fā)展階段，以及企業(yè)自身特性，都會影響到研發(fā)投入在營業(yè)收入中的占比。

以信息披露為核心

作為國內(nèi)首個(gè)實(shí)行注冊制的場內(nèi)市場，科創(chuàng)板以問詢式為核心的科創(chuàng)板選拔機(jī)制，為信息披露充分而有效的企業(yè)大幅縮短了審核時(shí)間。

截至6月17日晚，瀾起科技、南微醫(yī)學(xué)等11家企業(yè)通過了科創(chuàng)板上市委的審議。圖/IC

“目前，科創(chuàng)板企業(yè)受理到審核通過時(shí)間平均70天左右?！鄙虾ＷC券交易所理事長黃紅元表示，這些企業(yè)都是按照注冊制的規(guī)則，通過了相應(yīng)審核從而過會的。

在此次設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制過程中，注冊制審核是最關(guān)鍵的一項(xiàng)制度創(chuàng)新措施。科創(chuàng)板股票發(fā)行的審核，堅(jiān)持以信息披露為核心，按照全公開、分行業(yè)、問詢式、電子化的方式推進(jìn)。

在注冊制下，證監(jiān)會的工作重心將轉(zhuǎn)向合規(guī)審查，其實(shí)質(zhì)審核職責(zé)將轉(zhuǎn)移給證券交易所和中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)將由原來幫助發(fā)行人提供發(fā)行中介服務(wù)，轉(zhuǎn)換成企業(yè)上市的“守門人”。因此試行注冊制需要進(jìn)一步完善中介機(jī)構(gòu)在股票發(fā)行過程中的職權(quán)和責(zé)任。

“推行注冊制，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格的信息披露和相關(guān)責(zé)任要求，提高違法成本。加強(qiáng)對股票發(fā)行違法違規(guī)行為的處罰力度和執(zhí)行力度，在原有行政責(zé)任為主的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化追究民事責(zé)任和刑事責(zé)任。”郭田勇認(rèn)為，要充分發(fā)揮信息披露制度的作用，消滅市場中隱瞞欺詐行為，就要處理好試行注冊制和嚴(yán)格落實(shí)違法懲罰的關(guān)系，對信息披露中存在隱瞞欺詐行為的企業(yè)，實(shí)行嚴(yán)格懲罰。同時(shí)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的相關(guān)制度規(guī)則如回購股票、退市等制度安排，多措并舉，相互配合，有利于將欺詐發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)盡可能降到最低。

除了創(chuàng)新的注冊制審核，證監(jiān)會主席易會滿也表示，科創(chuàng)板在發(fā)行上市、保薦承銷、市場化定價(jià)、交易、退市等方面均有多項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新推進(jìn)。“科創(chuàng)板不是一個(gè)簡單的‘板的增加，它的核心在于制度創(chuàng)新、在于改革，同時(shí)又進(jìn)一步支持科創(chuàng)?！?h3>把選擇權(quán)真正交給市場

從核準(zhǔn)制到注冊制改革，對國內(nèi)資本市場發(fā)展具有重大意義。國務(wù)院副總理劉鶴指出，注冊制其實(shí)質(zhì)含義是真正把選擇權(quán)交給市場。

徐高向《中國新聞周刊》指出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是一個(gè)全新的探索。在探索的過程中，尤其是在科創(chuàng)板上市初期，可能會遇到各種各樣的困難和挑戰(zhàn)，市場各參與方需要持有審慎的態(tài)度。“發(fā)行方式改變后，科創(chuàng)板寬進(jìn)嚴(yán)出的特征明顯。注冊制與把握上市公司質(zhì)量的關(guān)系需要經(jīng)過市場檢驗(yàn)，這會是一個(gè)大浪淘沙的過程。”

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，科創(chuàng)板公司股票發(fā)行將完全按照市場定價(jià)，突破之前監(jiān)管者對發(fā)行價(jià)格的調(diào)控。同時(shí)，指引第三章明確提出保薦機(jī)構(gòu)需用自有資金跟投發(fā)行人的股票，并且鎖定24個(gè)月。跟投機(jī)制的引入，打破了保薦機(jī)構(gòu)“只薦不?！钡膫鹘y(tǒng)，使得證券公司的定價(jià)能力與其自身經(jīng)營損益直接掛鉤。

“未來，證券行業(yè)的競爭格局將可能因?yàn)椴煌C券公司間定價(jià)能力的差異而改變?！毙旄弑硎荆C券公司是否能夠給IPO公司定出一個(gè)市場接受的價(jià)格，并在這個(gè)價(jià)格上將股票發(fā)行出去，將極大考驗(yàn)證券公司的專業(yè)能力。

“科創(chuàng)板的定價(jià)機(jī)制與現(xiàn)有IPO定價(jià)機(jī)制有本質(zhì)區(qū)別。市場化定價(jià)后，企業(yè)高估值發(fā)行的現(xiàn)象可能會增多?！惫镉孪颉吨袊侣勚芸繁硎?，科創(chuàng)板的定價(jià)機(jī)制有利于提升證券行業(yè)的重要性，讓具有專業(yè)定價(jià)能力的證券公司占得優(yōu)勢。

此外，通過科創(chuàng)板，證券公司可能成為較早接觸未來大公司的金融中介機(jī)構(gòu)，很可能改變國內(nèi)金融體系的面貌。

徐高告訴《中國新聞周刊》，中國現(xiàn)有金融體系呈現(xiàn)出銀行主導(dǎo)、債權(quán)融資主導(dǎo)的局面，銀行信貸在社會融資規(guī)模中占比接近2/3。對傳統(tǒng)公司而言，在其生命周期中最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款。當(dāng)公司成長到一定規(guī)模之后，才會接觸到資本市場中的股票債券等融資。

“但這一順序在輕資產(chǎn)的新經(jīng)濟(jì)公司那里可能會顛倒過來?！毙旄咧赋?，未來，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)首先接觸的是VC、PE、科創(chuàng)板等資本市場股權(quán)融資方式，在發(fā)展壯大后再接觸貸款、債券等傳統(tǒng)債權(quán)融資方式。此外，新經(jīng)濟(jì)公司在不同發(fā)展階段會有多樣化的融資需求，也需要通過證券公司多樣化的金融服務(wù)來滿足。“從這個(gè)意義上來說，證券公司有可能成為金融機(jī)構(gòu)切入‘新經(jīng)濟(jì)的入口，其重要性將得到極大提升。”

促平穩(wěn)，防風(fēng)險(xiǎn)

如果首批科創(chuàng)板企業(yè)以30家來測算，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板企業(yè)集中上市或在7月中旬。

企業(yè)正蓄勢待發(fā)，券商也已經(jīng)做好準(zhǔn)備。6月15日，已經(jīng)過三輪全網(wǎng)測試的相關(guān)券商完成科創(chuàng)板技術(shù)通關(guān)測試。這意味著交易系統(tǒng)科創(chuàng)板軟件版本即將正式上線，科創(chuàng)板業(yè)務(wù)市場參與者接口即將正式啟用。

根據(jù)證監(jiān)會6月13日公布的數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)開通科創(chuàng)板交易權(quán)限的客戶數(shù)超過250萬人。同時(shí)，首批科創(chuàng)板主題基金的申購超過了1200億元，整體申購倍數(shù)超過了十倍，其中包括不具備科創(chuàng)板交易權(quán)限的小散戶。銀河證券表示，公募基金明確可以參與科創(chuàng)板的資金有戰(zhàn)略配售基金空倉的1000億元、現(xiàn)有主動(dòng)操作股票基金存量資產(chǎn)調(diào)整的1000億元，這兩部分合計(jì)2000億元資金可以參與。

“需要警惕，科創(chuàng)板開板初期可能出現(xiàn)炒作情況?！惫镉孪颉吨袊侣勚芸分赋觯捎趪鴥?nèi)二級市場中投機(jī)性投資者占比較大，在科創(chuàng)板開板初期可能出現(xiàn)不理性的投資行為。

針對這一問題，科創(chuàng)板公開發(fā)行自律委員會在近日召開的2019年度第三次工作會議中提出，促進(jìn)科創(chuàng)板開板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行，包括充分發(fā)揮中長線資金作用、簡化發(fā)行上市操作、合理確定新股配售經(jīng)紀(jì)傭金標(biāo)準(zhǔn)等多個(gè)方面，呼吁科創(chuàng)板擬上市企業(yè)及其保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和其他相關(guān)各方共同遵守。

對此，易會滿也表示，對于科創(chuàng)板上市初期可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會在制度設(shè)計(jì)時(shí)，已經(jīng)盡最大可能予以評估完善，并做好相應(yīng)預(yù)案。同時(shí)將堅(jiān)持邊試點(diǎn)、邊總結(jié)、邊完善的原則，持續(xù)優(yōu)化各項(xiàng)制度安排。

“開板初期市場供求不平衡，加之新的交易機(jī)制需要適應(yīng)，不排除出現(xiàn)短期炒作、漲跌幅較大的可能性?！毙旄吒嬖V《中國新聞周刊》，市場各方需要對科創(chuàng)板既保持熱情，又保持理性冷靜，共同應(yīng)對可能出現(xiàn)的各種問題。