◎ 谷 任 伍文婷

一、引言

粵港澳大灣區(qū)是我國(guó)開(kāi)放程度最高和經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的區(qū)域。2019年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出要將粵港澳大灣區(qū)建設(shè)成為充滿活力的世界級(jí)城市群。在這一建設(shè)過(guò)程中，粵港澳大灣區(qū)需要發(fā)展以創(chuàng)新為主要支撐的經(jīng)濟(jì)體系和發(fā)展模式，需要完善交通、郵電、商業(yè)服務(wù)、環(huán)境保護(hù)等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此對(duì)金融投入有很高的需求。當(dāng)今世界上三大世界級(jí)灣區(qū)如紐約灣區(qū)、東京灣區(qū)、舊金山灣區(qū)都包括了以金融服務(wù)等為主的城市群，并且主要依靠市場(chǎng)力量調(diào)節(jié)貨幣資金、不同類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)、不同金融產(chǎn)品市場(chǎng)等金融要素在城市間的分布。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平相對(duì)較高的區(qū)域之一，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的金融實(shí)力雄厚，金融資源、機(jī)構(gòu)與人才高度集聚。然而，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)各城市間在金融發(fā)展水平和規(guī)模等方面仍然存在較大差距，直接影響著粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及協(xié)同戰(zhàn)略的推進(jìn)。當(dāng)前深入研究粵港澳大灣區(qū)金融集聚及其影響因素的文獻(xiàn)相對(duì)較少。鑒于金融資源在粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，本文將著重研究粵港澳大灣區(qū)金融集聚的成因，并且嘗試回答如下問(wèn)題：對(duì)于大灣區(qū)形成金融集聚而言，目前已具備哪些有利因素？還有哪些條件不利于大灣區(qū)形成金融集聚？對(duì)上述問(wèn)題的解答，將有助于推動(dòng)大灣區(qū)實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融樞紐建設(shè)，進(jìn)一步促進(jìn)大灣區(qū)金融資源優(yōu)化整合，形成優(yōu)勢(shì)集聚，繼而充分發(fā)揮金融集聚效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

產(chǎn)業(yè)集聚( Industrial cluster) 是產(chǎn)業(yè)發(fā)展演化過(guò)程中的一種地緣現(xiàn)象，也是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要來(lái)源與集中表現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)集聚是指由一定數(shù)量企業(yè)共同組成的產(chǎn)業(yè)在一定地域范圍內(nèi)集中的一種現(xiàn)象。金融產(chǎn)業(yè)集聚（以下簡(jiǎn)稱為金融集聚，financial agglomeration）則是產(chǎn)業(yè)集聚的一個(gè)重要方面，然而長(zhǎng)期以來(lái)，與產(chǎn)業(yè)集聚相關(guān)的研究多集中在制造業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以金融業(yè)為對(duì)象的研究相對(duì)較少。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)金融集聚的定義尚未統(tǒng)一。由于金融集聚通常會(huì)伴隨金融中心的產(chǎn)生，所以許多學(xué)者尤其是國(guó)外學(xué)者在研究金融集聚內(nèi)涵時(shí)往往把金融集聚等同于金融中心。Pandit（2002）認(rèn)為金融中心的形成過(guò)程就是金融資源的流動(dòng)和集聚過(guò)程。王步芳（2006）也認(rèn)為金融產(chǎn)業(yè)集群的表現(xiàn)形式是金融中心。梁穎和羅霄（2006）提出金融集聚是指各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)總部在一定地理空間上的集聚。還有一些學(xué)者從動(dòng)態(tài)角度看待金融集聚，如黃解宇和楊再斌（2006）從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)相結(jié)合的角度揭示了金融集聚內(nèi)涵，并且認(rèn)為從動(dòng)態(tài)角度來(lái)理解金融產(chǎn)業(yè)集聚更接近其本質(zhì)。胡國(guó)暉和鄭萌（2014）發(fā)現(xiàn)金融集聚是金融資源在某個(gè)地理區(qū)域上不斷匯聚的一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，其本質(zhì)就是金融資源空間分布出現(xiàn)集中的變化過(guò)程。王丹（2016）認(rèn)為金融集聚的過(guò)程既是金融發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程，也是金融資源和其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展要素之間不斷融合發(fā)展的過(guò)程。

考慮到金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)區(qū)域或國(guó)家如何占有更多的金融資源、如何形成金融集聚等問(wèn)題進(jìn)行了許多思考和討論。在金融集聚成因的理論研究方面，學(xué)界主要基于資源稟賦論、信息流理論等開(kāi)展研究。首先，大多數(shù)學(xué)者在Marshall（1920）、Weber（1929）、Porter（1998）等集聚理論基礎(chǔ)上，將金融集聚的主要原因歸結(jié)于外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、交易成本等資源稟賦因素（Kindleberger，1974；Park，1989；潘英麗，2003；Taylor，2003；梁穎，2006；王丹和葉蜀君，2012；Kyriakopoulou and Xepapadeas，2013；楊焱，2015；Hazledine et al，2017）。其次，一些學(xué)者根據(jù)金融地理學(xué)和信息流理論，認(rèn)為信息流是金融中心發(fā)展的先決條件。Thrift（1994）認(rèn)為金融業(yè)發(fā)展過(guò)程中，信息所扮演的角色非常重要。Porteous（1995）強(qiáng)調(diào)金融企業(yè)更愿意服務(wù)于信息中心地帶（即信息腹地）。Naresh和Gary（2001）從金融機(jī)構(gòu)需求的角度分析了金融集聚區(qū)內(nèi)的企業(yè)可以降低信息不對(duì)稱性，有利于金融交易的達(dá)成。趙曉斌等（2002）借鑒Porteous（1995）所提出的相關(guān)理論，從信息腹地、不對(duì)稱信息等視角分析金融機(jī)構(gòu)總部選址時(shí)所考慮的重要因素，最終認(rèn)為信息流是中國(guó)金融中心形成的決定性因素。

在金融集聚成因的實(shí)證研究方面，首先，國(guó)內(nèi)研究成果遠(yuǎn)比國(guó)外豐富。大多數(shù)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要基于國(guó)外相關(guān)資源稟賦理論，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證分析。如任英華等（2010）通過(guò)構(gòu)造空間計(jì)量模型研究中國(guó)28個(gè)省級(jí)行政區(qū)的金融集聚影響因素，發(fā)現(xiàn)區(qū)域創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)顯著促進(jìn)集聚增強(qiáng)。黃永興等（2011）發(fā)現(xiàn)交通、通信、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模是長(zhǎng)三角城市群金融集聚的關(guān)鍵影響因素。李正輝和蔣贊（2012）得出，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、信息不對(duì)稱和政府政策顯著推動(dòng)金融集聚增強(qiáng)的結(jié)論。于雁潔和胡夢(mèng)荔（2012）采用2008—2010年我國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府因素、人力資本和金融創(chuàng)新均對(duì)金融集聚有顯著效應(yīng)。李大壘和仲偉周（2014）以中國(guó)35個(gè)大中城市為對(duì)象研究發(fā)現(xiàn)金融業(yè)增加值占GDP的比重、財(cái)政支出水平、教育投入水平對(duì)金融集聚具有正向影響。李羚和成春林（2016）發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)總量對(duì)金融集聚有正向且顯著的影響。查華超和韓慶瀟（2017）發(fā)現(xiàn)受教育程度、婚姻狀況、少子化及老齡化等人口因素會(huì)促進(jìn)金融集聚。還有少量文獻(xiàn)基于信息流理論對(duì)信息不對(duì)稱因素進(jìn)行了實(shí)證分析，如李正輝和蔣贊（2012）用信息成本變量，李靜等（2014）、趙雯等（2014）利用信息基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)程度等指標(biāo)反映信息不對(duì)稱性，均發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱性會(huì)推動(dòng)金融集聚形成。

梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者基于資源稟賦理論分析金融集聚的成因，忽略了信息流因素的影響，而少量考慮了信息流因素的文獻(xiàn)也多局限在信息不對(duì)稱方面進(jìn)行討論，忽視了信息腹地因素。本文將結(jié)合資源稟賦理論和信息流理論，考慮粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，構(gòu)建包含當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、交通便利性、信息腹地厚度等市場(chǎng)需求方因素，金融從業(yè)人員、金融輔助行業(yè)發(fā)展水平等市場(chǎng)供給方因素，以及政府外部性影響等三方面因素在內(nèi)的計(jì)量模型，從城市層面分析粵港澳大灣區(qū)內(nèi)對(duì)金融集聚成因展開(kāi)實(shí)證分析。本文的貢獻(xiàn)在于以下方面：一是以粵港澳大灣區(qū)為研究對(duì)象，使用因子分析法對(duì)大灣區(qū)金融集聚程度進(jìn)行了科學(xué)合理的測(cè)量；二是比較全面地考慮了粵港澳大灣區(qū)在形成金融集聚方面可能存在的各種市場(chǎng)因素，并且借助定量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析；三是分析了在形成粵港澳大灣區(qū)金融集聚過(guò)程中存在的有利因素和不利因素，尤其對(duì)不利因素產(chǎn)生的原因進(jìn)行了深入而細(xì)致的討論。

三、理論假說(shuō)和研究設(shè)計(jì)

（一）理論假說(shuō)

為檢驗(yàn)粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市金融集聚程度的影響因素，本文在Davis（1990）和Naresh、Gary、Swann（2001）的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合資源稟賦理論和信息流理論，從市場(chǎng)供給、市場(chǎng)需求和政府外部性三個(gè)視角引入金融集聚的影響因素。

從市場(chǎng)需求方面看，首先金融機(jī)構(gòu)是為了滿足客戶需求、采取“客戶需求跟隨”策略而定位在金融集聚區(qū)，而這種跟隨是伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)過(guò)程。Kabir Hassan和Benito Sanchez等（2011）認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正向關(guān)系，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、社會(huì)失業(yè)率低，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的金融需求也會(huì)越來(lái)越復(fù)雜，最終逐漸吸引足夠的金融機(jī)構(gòu)落戶，形成與之相匹配的金融體系形式。因此經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)促進(jìn)金融集聚的發(fā)展。其次，由于存在信息不對(duì)稱性和客戶面對(duì)面交流的需求，城市的交通便利性會(huì)影響到金融機(jī)構(gòu)的集聚水平。Davis（1990）通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)更加接近市場(chǎng)、減少交易成本是各類(lèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的選址傾向于在大城市集聚的原因之一。Taylor等（2003）在研究倫敦金融集聚現(xiàn)象時(shí)發(fā)現(xiàn)倫敦的擁堵交通會(huì)阻礙國(guó)際客戶的到訪頻率，從而不利于金融集聚，因此區(qū)域交通便利性對(duì)金融集聚有促進(jìn)作用。最后，金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的物理距離使得“信息缺失”產(chǎn)生的空間效應(yīng)較小，可以降低由于金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的程度，因此金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的距離遠(yuǎn)近對(duì)金融交易信息有十分重要的影響（Porteous，1995；Naresh，Gary and Swann，2001）。Porteous（1995）將信息生產(chǎn)地和收集地定義為信息腹地。可知金融機(jī)構(gòu)的區(qū)位越接近信息腹地，交易信息獲取就越及時(shí)，金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的溝通就越順暢，在一定程度上降低了金融交易雙方的成本，促使金融機(jī)構(gòu)在靠近信息腹地的城市中心集聚發(fā)展。因此，本文對(duì)市場(chǎng)需求因素進(jìn)行分解，引入當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、交通便利性和信息腹地三個(gè)影響因素，并且提出如下假設(shè)：

假設(shè)1當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、交通便利性和信息腹地都將促進(jìn)金融集聚。

從市場(chǎng)供給方面看：一方面由于金融業(yè)的專業(yè)性和技術(shù)性，對(duì)金融人力資本要求較高。Pandit和Cook( 2003)認(rèn)為金融專業(yè)化人才推動(dòng)了金融集聚的快速發(fā)展，Taylor 等（2003）的研究也發(fā)現(xiàn)高素質(zhì)的金融人才有利于倫敦金融集聚的可持續(xù)發(fā)展。因此從理論上可知，金融人力資本水平越高，金融產(chǎn)品的供給能力和創(chuàng)新能力越強(qiáng)，從而促進(jìn)金融集聚的發(fā)展。另一方面，Schenk（2002）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)在空間上的集聚有一個(gè)重要的原因是為了獲得大量與金融服務(wù)密切相關(guān)的會(huì)計(jì)、精算、法律、計(jì)算機(jī)等輔助服務(wù)以獲得更大的靈活性。因此，本文對(duì)市場(chǎng)供給因素進(jìn)行分解，引入金融專業(yè)化人才和金融輔助行業(yè)發(fā)展兩個(gè)因素，并且提出如下假設(shè)：

假設(shè)2金融業(yè)人力資本和金融輔助行業(yè)發(fā)展都對(duì)金融集聚有促進(jìn)作用。

在政府外部性方面，Andrianova等（2011）從倫敦、阿姆斯特丹和香港的成功歷史證明政治保護(hù)和壟斷有利于金融集聚，促進(jìn)金融發(fā)展。Kyriakopoulou和Xepapadeas（2013）提出嚴(yán)格的政策會(huì)提高生存成本從而形成集聚的離心力。羅黨論和楊玉萍（2013）則認(rèn)為政府將政策資源注入集群內(nèi)部并被集群運(yùn)用后會(huì)產(chǎn)生超額收益。因此，本文引入政府支持政策因素，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)3政府支持政策對(duì)金融集聚有正向作用。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文擬采用二階段分析法，具體步驟如下：第一，構(gòu)建粵港澳大灣區(qū)金融產(chǎn)業(yè)集聚程度評(píng)價(jià)指標(biāo)，測(cè)算灣區(qū)內(nèi)具體城市的金融集聚程度；第二，檢驗(yàn)三方面因素對(duì)樣本城市金融集聚程度的影響。

首先，測(cè)算粵港澳大灣區(qū)內(nèi)具體城市的金融集聚程度。以往文獻(xiàn)在測(cè)度金融集聚時(shí)，學(xué)者們一般選取兩種方法：一是采用金融業(yè)增加值區(qū)位熵、金融業(yè)從業(yè)人數(shù)區(qū)位熵或存款余額區(qū)位熵等單一指標(biāo)來(lái)衡量；二是使用因子分析法通過(guò)構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)測(cè)算出金融集聚度。鑒于粵港澳大灣區(qū)內(nèi)香港、澳門(mén)的數(shù)據(jù)與內(nèi)地城市數(shù)據(jù)相比存在不同幣種、不同統(tǒng)計(jì)口徑等情況，采用單一指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)其金融集聚程度容易有失偏頗，產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)論，故我們采用后一種方法。已有文獻(xiàn)在采用因子分析法衡量金融集聚時(shí)，所用指標(biāo)大都圍繞金融行業(yè)及其子行業(yè)的情況來(lái)選取，因此本文依循上述思路，選擇金融業(yè)增加值、金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額、金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額證券市場(chǎng)交易額以及保費(fèi)收入五個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行因子分析，并構(gòu)建金融集聚指標(biāo)。具體計(jì)算公式如下：

其中，F(xiàn)Ait表示城市i第t年的金融集聚程度，VFit表示城市i第t年整個(gè)金融業(yè)的增加值，F(xiàn)Dit表示城市i第t年金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額，F(xiàn)Cit表示城市i第t年金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額，PIit表示城市i第t年所有保險(xiǎn)公司全部保險(xiǎn)種類(lèi)的保費(fèi)收入，STit表示城市i第t年的城市居民、金融機(jī)構(gòu)參與證券市場(chǎng)的交易額。

其次，根據(jù)前文與金融集聚影響因素相關(guān)的理論假說(shuō)，本文構(gòu)建線性回歸基準(zhǔn)模型（記為模型1）如下：

其中，F(xiàn)Ait表示金融集聚程度，EDit表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，PTit表示交通便利性，ITit表示城市信息腹地，HCit表示金融業(yè)人力資本，AIit表示金融輔助行業(yè)發(fā)展，GPit表示政府政策支持程度。

（三）變量選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明

1. 被解釋變量

本文研究城市i第t年金融產(chǎn)業(yè)集聚程度FAit，具體數(shù)據(jù)經(jīng)由公式（1）計(jì)算得到。

2. 解釋變量

城市i的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（EDit）用第t年的人均可支配收入（PCDI）衡量。交通便利性（PTit）用城市i第t年市內(nèi)公共交通客運(yùn)量衡量。關(guān)于信息腹地特征（ITit），為便于在實(shí)證檢驗(yàn)中判斷出信息腹地，Zhao（2003）進(jìn)一步定義了信息腹地厚度，指信息腹地所具備的可被有效開(kāi)發(fā)的信息容量。本文采用城市i第t年郵政和電信業(yè)務(wù)收入代表該城市信息厚度，之所以采用該指標(biāo)是因?yàn)榧瓤紤]了標(biāo)準(zhǔn)化信息厚度，如報(bào)紙發(fā)行量等，又包含部分非標(biāo)準(zhǔn)化信息厚度，如親朋好友同事之間的短信來(lái)往、通話等。金融業(yè)人力資本存量（HCit）采用金融業(yè)從業(yè)人數(shù)全年平均值來(lái)衡量。金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r（AIit）采用商業(yè)服務(wù)業(yè)增加值（含法律、會(huì)計(jì)、審計(jì)、稅務(wù)服務(wù)等）與信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)增加值之和來(lái)衡量?？紤]城市政府政策支持程度（GPit）沒(méi)有直接公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可用，因此本文通過(guò)手動(dòng)收集各城市歷年政府官網(wǎng)公布的與金融業(yè)相關(guān)的政策條數(shù)和公布政策總條數(shù)，并將兩者之比作為衡量政府對(duì)金融業(yè)的政策支持程度，即GPit＝FPit／PNit，其中FPit為城市i第t年在政府官網(wǎng)公布的與金融相關(guān)的政策條數(shù)， 為城市i第t年的政策總條數(shù)。

3. 數(shù)據(jù)說(shuō)明

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性、連續(xù)性和統(tǒng)一性，本文的研究時(shí)間范圍為2004年至2016年。對(duì)于文中所有變量，珠三角9市的政府支持政策數(shù)據(jù)來(lái)自各城市政府官網(wǎng)各年公布的市行政規(guī)范性文件，城市居民、金融機(jī)構(gòu)參與證券市場(chǎng)的交易額數(shù)據(jù)來(lái)源于《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》，其余所有數(shù)據(jù)均來(lái)自各城市統(tǒng)計(jì)年鑒。香港和澳門(mén)的數(shù)據(jù)分別來(lái)自《香港統(tǒng)計(jì)年報(bào)》和《澳門(mén)統(tǒng)計(jì)年鑒》。為消除由于數(shù)據(jù)量綱不同帶來(lái)直接比較估計(jì)量大小的不便，對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)均做“0-1”標(biāo)準(zhǔn)化處理。此外，在進(jìn)行實(shí)證分析之前需要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托?yīng)形式，使用Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)，可采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）金融集聚程度的測(cè)量結(jié)果

依據(jù)前文構(gòu)建的金融集聚評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，采用主軸因子分解法進(jìn)行因子分析，計(jì)算樣本城市的金融集聚程度。在對(duì)各原始數(shù)據(jù)進(jìn)行“0-1”標(biāo)準(zhǔn)化處理后，KMO和Bartlett球形度檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本可采用因子分析法。依據(jù)各變量的因子得分系數(shù)，根據(jù)公式（1）可計(jì)算得到樣本城市的金融集聚程度指標(biāo)，圖1展示了粵港澳大灣區(qū)11個(gè)城市2004—2016年的金融集聚程度的測(cè)量結(jié)果。由結(jié)果可知，在所有11個(gè)灣區(qū)城市中，2004—2016年，香港的金融集聚程度一直處于領(lǐng)先高位，深圳、廣州則金融集聚現(xiàn)象顯著，而其他城市的金融集聚現(xiàn)象較弱。隨著時(shí)間的推移，所有城市的金融集聚程度都將呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，即金融業(yè)在各城市中占據(jù)日漸重要的地位，不過(guò)粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的城市間存在明顯的增長(zhǎng)差異，香港、深圳和廣州的金融都有較快發(fā)展，與其他灣區(qū)城市差異明顯，造成各城市間金融發(fā)展不平衡。因此在粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市群協(xié)同發(fā)展的框架下，應(yīng)充分合理地利用影響金融集聚的重要因素，促進(jìn)粵港澳大灣區(qū)城市群朝著共同繁榮的局面發(fā)展。因此，我們將在下文詳細(xì)討論粵港澳大灣區(qū)金融集聚的影響因素。

（二）基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果分析

接著，在計(jì)算得到各城市金融集聚程度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用面板固定效應(yīng)OLS方法對(duì)金融集聚影響因素模型進(jìn)行實(shí)證研究。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明應(yīng)使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行。表1顯示了基準(zhǔn)模型（回歸1）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)（回歸2和回歸3）的結(jié)果。

所有回歸都顯示，代表市場(chǎng)需求方面因素的交通便利性（PT）和信息腹地厚度（IT），代表市場(chǎng)供給方面因素的金融業(yè)人力資本存量（HC）和金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r（AI），以及代表政府作用的政府政策支持程度（GP）均在1%顯著性水平下拒絕了原假設(shè)“該估計(jì)量為零”，說(shuō)明上述因素對(duì)粵港澳大灣區(qū)金融集聚有顯著的重要影響。其中，信息腹地厚度、金融業(yè)人力資本存量、金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和政府政策支持程度對(duì)金融集聚有顯著的正向作用，與理論假設(shè)相符；從系數(shù)值來(lái)看，金融業(yè)人力資本存量、金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和信息腹地厚度是最重要的三大金融集聚向心力因素，可見(jiàn)對(duì)于粵港澳大灣區(qū)金融集聚而言，市場(chǎng)方面的形成因素比政府政策因素更為重要。需要注意的是，交通便利性對(duì)金融集聚有顯著的負(fù)向作用，與假設(shè)不一致，對(duì)此我們將在后文進(jìn)行更為細(xì)致的探討。

圖1 2004—2016年粵港澳大灣區(qū)城市金融集聚程度

此外，由表1可知，回歸1中經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（PCDI）的估計(jì)系數(shù)雖然為正但未能拒絕原假設(shè)，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)金融集聚沒(méi)有顯著的正向作用。為了檢驗(yàn)這一結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步依次使用人均GDP（EG）、人均城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款（PCSD）作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的代理變量對(duì)基準(zhǔn)模型再次進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)回歸2和回歸3的估計(jì)結(jié)果與之前的回歸1的結(jié)果一致，在此不再贅述?？傊?，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平這一理應(yīng)有著重要促進(jìn)作用的影響因素并未發(fā)揮其作用。對(duì)此本文接下來(lái)將進(jìn)行更為深入的探討。

（三）進(jìn)一步討論：經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素的三種效應(yīng)檢驗(yàn)

回顧以往國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)可知，不少學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平增加會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)金融需求的增加，最終推動(dòng)金融業(yè)興盛，因此當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平與金融集聚程度呈正相關(guān)關(guān)系。已有實(shí)證類(lèi)文獻(xiàn)也得到了支持上述觀點(diǎn)的證據(jù)（李大壘，2014；李羚，2016）。然而，還有部分學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)阻礙金融集聚形成的結(jié)論，如李延軍（2016）認(rèn)為，由于京津冀地區(qū)13個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)起點(diǎn)不同，影響了京津冀協(xié)同發(fā)展，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不僅不能顯著地促進(jìn)金融集聚，反而顯著地抑制了金融集聚形成。由前文可知，本文利用粵港澳大灣區(qū)11個(gè)城市2004—2016年的數(shù)據(jù)對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)，得到了“當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)金融集聚形成”的支持證據(jù)，但結(jié)果并不顯著。在本節(jié)中，我們將結(jié)合現(xiàn)有理論與粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，分析大灣區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在的三種效應(yīng)，即居民金融素養(yǎng)效應(yīng)、互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)和對(duì)外開(kāi)放效應(yīng)，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)上述三種效應(yīng)，以期找到結(jié)果不顯著的可能原因。

表1 粵港澳大灣區(qū)金融集聚影響因素基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果

支持資源稟賦論的學(xué)者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)傾向于聚集在資源豐富的區(qū)域，尤其聚集在經(jīng)濟(jì)資源富足的地區(qū)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源而言，除了直接影響金融集聚外，通常還可以通過(guò)三種間接效應(yīng)來(lái)影響金融集聚。首先，Leyshon(1995，1997，1998)認(rèn)為當(dāng)?shù)鼐用袷杖朐黾訒r(shí)，與之相關(guān)的居民金融素養(yǎng)和金融文化也是導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)集聚的主要因素。王宇熹和楊少華（2014）也認(rèn)為一個(gè)消費(fèi)者的金融素養(yǎng)會(huì)直接影響消費(fèi)者對(duì)金融產(chǎn)品的需求行為。因此，居民金融素養(yǎng)會(huì)對(duì)金融產(chǎn)業(yè)集聚有促進(jìn)作用。其次，Clark（2004）、Wang（2007）等也討論了隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，電訊變量對(duì)金融集聚的不同影響。一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融業(yè)的結(jié)合是建立在一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上；作為重要的信息傳遞媒介，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將促進(jìn)區(qū)域金融集聚。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及似乎在抹去金融機(jī)構(gòu)的地理空間限制，帶來(lái)全球金融空間的均質(zhì)化（O’Brien，1991），因此互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展也會(huì)給金融集聚帶來(lái)抑制作用。最后，一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者意識(shí)到當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定規(guī)模，金融業(yè)更傾向于定位在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放水平高的地區(qū)（Herwartz and Walle，2014）。一般而言，地區(qū)的對(duì)外開(kāi)放程度越高，外國(guó)投資者進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)的阻力和花費(fèi)的成本就越低。因此，相比于管制的地區(qū)更能吸引資源流入，而外部資源的流入將對(duì)所在地區(qū)的金融服務(wù)提出更高要求，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，從而吸引更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入，增強(qiáng)集聚效應(yīng)。

回顧粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有兩個(gè)最明顯的特征，即經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度發(fā)達(dá)和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度高?？芍鬄硡^(qū)內(nèi)的居民金融素養(yǎng)程度、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度、地區(qū)對(duì)外開(kāi)放程度也會(huì)相應(yīng)較高，因此可推斷居民金融素養(yǎng)效應(yīng)、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放效應(yīng)對(duì)該區(qū)域內(nèi)的金融集聚可能存在正向影響。鑒于此，本文依次構(gòu)建三個(gè)計(jì)量模型，模型2用于直接檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上述三種效應(yīng)；模型3是參照國(guó)內(nèi)大多數(shù)實(shí)證研究（李大壘，2010；任英華，等，2010；陳俊，等，2013；丁帥、尹宗成，2013；李羚，2016；陳啟亮、王文濤，2017；查華超、韓慶瀟，2017；邱新國(guó)，2018）的做法，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展與對(duì)外開(kāi)放程度均視為金融集聚的直接影響因素，同時(shí)考察經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的另外兩種效應(yīng)；模型4和模型5都參照了黃永興等（2011）的做法，將對(duì)外開(kāi)放程度視為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一種指標(biāo)。模型2～5的具體形式如下所示：

其中，F(xiàn)Ait表示金融集聚程度，EDit表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，仍然用人均可支配收入來(lái)衡量。FLit表示居民金融素養(yǎng)程度，采用城市i第t年股票個(gè)人開(kāi)戶數(shù)除以常住人口的比率來(lái)衡量。TDit表示互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度，用互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)占當(dāng)?shù)爻Ｗ∪丝跀?shù)的比重計(jì)算。TFit表示經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度，用城市i第t年進(jìn)出口總額占GDP的比重計(jì)算。Xit表示其他控制變量，包括PTit，ITit，HCit，AIit，GPit。接著使用粵港澳大灣區(qū)內(nèi)11個(gè)城市的2004～2016年的數(shù)據(jù)采用面板固定效應(yīng)OLS方法進(jìn)行回歸，得到的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可知，在模型2中經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變量對(duì)金融集聚依然有著不顯著的正向作用，但通過(guò)居民金融素養(yǎng)和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)金融集聚有顯著且重要的促進(jìn)作用，與理論預(yù)期相符；而對(duì)外開(kāi)放程度對(duì)金融集聚有顯著且重要的抑制作用。此外，無(wú)論是將經(jīng)濟(jì)發(fā)展與對(duì)外開(kāi)放程度均視為金融集聚的直接影響因素放入模型中（見(jiàn)模型3）還是將對(duì)外開(kāi)放程度視為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一種指標(biāo)納入模型（見(jiàn)模型4），我們發(fā)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放程度對(duì)金融集聚都存在負(fù)向作用。究其原因，可能有二。一是由于當(dāng)前粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市的對(duì)外開(kāi)放同時(shí)涉及兩種制度、三個(gè)行政區(qū)域和三個(gè)關(guān)稅區(qū)，這種現(xiàn)實(shí)使得城市間對(duì)外經(jīng)濟(jì)有明顯差異，并不利于灣區(qū)內(nèi)城市間的協(xié)同發(fā)展，使得開(kāi)放水平出現(xiàn)抑制作用。二是由于粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的不斷加深，不僅吸引了更多資源流入該區(qū)域，還推動(dòng)了當(dāng)?shù)乜缇惩度谫Y的發(fā)展，促使資金雙向流動(dòng)加強(qiáng)，故對(duì)外開(kāi)放對(duì)大灣區(qū)金融集聚起到了離心作用。當(dāng)檢驗(yàn)對(duì)外開(kāi)放是否也會(huì)通過(guò)居民金融素養(yǎng)和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對(duì)金融集聚發(fā)揮作用時(shí)（見(jiàn)模型5），結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)和對(duì)外開(kāi)放程度共同顯著抑制了金融集聚。

（四）基于粵港澳大灣區(qū)的珠三角9市數(shù)據(jù)的再檢驗(yàn)

由上述基準(zhǔn)模型的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交通便利性對(duì)金融集聚存在顯著的負(fù)向作用，這一結(jié)論與理論假設(shè)不符。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種情況可能的原因是，雖然截至2018年底，粵港澳大灣區(qū)核心城市區(qū)域的路網(wǎng)密度已超過(guò)紐約、東京和倫敦三大灣區(qū)，核心城市間高效便捷的現(xiàn)代化交通運(yùn)輸體系正在逐漸形成，但大灣區(qū)城市間尤其是港澳與珠三角各城市間的要素（包括人員、貨物、資金和信息等）流動(dòng)仍然存在種種制度障礙，同時(shí)城市間的交通運(yùn)輸體系發(fā)展也不平衡，這些都在一定程度上阻礙了大灣區(qū)金融集聚的發(fā)展。

為了驗(yàn)證上述原因分析，本文基于模型1～5，利用粵港澳大灣區(qū)內(nèi)9個(gè)珠三角城市的2004—2016年的數(shù)據(jù)，采用面板固定效應(yīng)OLS方法，接著對(duì)粵港澳大灣區(qū)內(nèi)珠三角9市的金融集聚影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體實(shí)證結(jié)果如表3所示。

由表3可知，由R2和調(diào)整R2看，相比于模型1和模型4，模型2、模型3和模型5的擬合效果更好，可判定交通便利性的估計(jì)結(jié)果之所以在模型1和模型4中表現(xiàn)出負(fù)向作用，可能是因?yàn)橄嚓P(guān)模型設(shè)定方面存在遺漏變量所致，因此我們將以模型2、模型3和模型5的結(jié)果作為分析對(duì)象。分析模型2、模型3和模型5的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交通便利性對(duì)珠三角9個(gè)城市的金融集聚存在顯著正向作用，說(shuō)明交通設(shè)施的發(fā)達(dá)有利于金融機(jī)構(gòu)快捷地開(kāi)展業(yè)務(wù)，城市完善的設(shè)施和合理的規(guī)劃能降低金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)運(yùn)成本。這也從側(cè)面論證了前文中粵港澳大灣區(qū)11個(gè)城市的交通便利性對(duì)金融集聚存在顯著負(fù)向作用的原因，可能是由于港澳與珠三角各城市間的要素流動(dòng)仍然存在種種制度障礙所致。此外值得注意的是，珠三角9市的實(shí)證結(jié)果也表明對(duì)外開(kāi)放對(duì)珠三角9市的金融集聚有顯著負(fù)向作用，而且互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度會(huì)共同阻礙該區(qū)域的金融集聚。這也間接證實(shí)了前文的分析，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的城市對(duì)外開(kāi)放程度可能主要是由于促進(jìn)了資金跨境雙向流動(dòng)，而對(duì)金融集聚產(chǎn)生了負(fù)向的凈效應(yīng)，而非城市間對(duì)外開(kāi)放差異所致。

表2 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同影響效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文利用2004—2016年粵港澳大灣區(qū)11個(gè)城市數(shù)據(jù)，對(duì)大灣區(qū)城市金融集聚程度進(jìn)行了測(cè)算，在此基礎(chǔ)上，從市場(chǎng)需求、市場(chǎng)供給和政府外部性三方面對(duì)粵港澳大灣區(qū)金融集聚的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示：

（1）代表市場(chǎng)方面的信息腹地厚度，金融業(yè)人力資本存量和金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素，以及代表政府作用的政策因素均對(duì)粵港澳大灣區(qū)金融集聚發(fā)揮著重要且關(guān)鍵的促進(jìn)作用，而且市場(chǎng)因素在促進(jìn)粵港澳大灣區(qū)金融集聚方面起到了更大作用，這也是粵港澳大灣區(qū)國(guó)際金融樞紐建設(shè)、發(fā)展的特色之一。

表3 粵港澳大灣區(qū)內(nèi)珠三角9市金融集聚影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（2）當(dāng)前粵港澳大灣區(qū)金融集聚發(fā)展也存在一些抑制因素，如交通便利性對(duì)金融集聚有顯著的負(fù)向作用，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平這一理應(yīng)有著重要促進(jìn)作用的影響因素并未發(fā)揮其作用，對(duì)外開(kāi)放程度對(duì)金融集聚有顯著且重要的抑制作用。通過(guò)進(jìn)一步分析這些抑制因素的作用發(fā)現(xiàn)，可能的原因在于當(dāng)前粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市同時(shí)涉及兩種制度、三個(gè)行政區(qū)域和三個(gè)關(guān)稅區(qū)，要素流通仍然存在種種現(xiàn)實(shí)障礙所致。此外，研究還發(fā)現(xiàn)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的跨境投融資發(fā)展與資金雙向流動(dòng)加強(qiáng)對(duì)金融集聚的離心作用。

基于上述結(jié)論，本文提出如下促進(jìn)粵港澳大灣區(qū)金融集聚發(fā)展的政策建議：

第一，從市場(chǎng)因素的作用來(lái)看，遵循國(guó)際慣例運(yùn)作促進(jìn)珠三角9市逐步與香港國(guó)際化金融對(duì)接，逐步建立高度市場(chǎng)化的金融體制，深化粵港澳大灣區(qū)金融人才交流，充分發(fā)揮市場(chǎng)化人才引進(jìn)和激勵(lì)機(jī)制，建設(shè)大灣區(qū)內(nèi)完備的金融中介服務(wù)體系。

第二，從政府的積極作用來(lái)看，政府應(yīng)加大高層次和急需緊缺金融人才支持力度，利用制度創(chuàng)新吸引高質(zhì)量金融機(jī)構(gòu)入駐，盡快清除港澳金融業(yè)進(jìn)入的各種商業(yè)壁壘，充分發(fā)揮自貿(mào)區(qū)的制度縫合作用，減少要素跨境流動(dòng)制度成本，加快要素流通。

第三，面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)沖擊，大灣區(qū)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)要培養(yǎng)一批懂得國(guó)際慣例、精通最新業(yè)務(wù)的專門(mén)人才，創(chuàng)新業(yè)務(wù)能力和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，最終增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身及其金融產(chǎn)品的客戶吸引力。