◎ 谷 任 伍文婷

一、引言

粵港澳大灣區(qū)是我國開放程度最高和經(jīng)濟活力最強的區(qū)域。2019年國務院發(fā)布的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出要將粵港澳大灣區(qū)建設成為充滿活力的世界級城市群。在這一建設過程中，粵港澳大灣區(qū)需要發(fā)展以創(chuàng)新為主要支撐的經(jīng)濟體系和發(fā)展模式，需要完善交通、郵電、商業(yè)服務、環(huán)境保護等城市基礎設施建設，因此對金融投入有很高的需求。當今世界上三大世界級灣區(qū)如紐約灣區(qū)、東京灣區(qū)、舊金山灣區(qū)都包括了以金融服務等為主的城市群，并且主要依靠市場力量調(diào)節(jié)貨幣資金、不同類型的金融機構(gòu)、不同金融產(chǎn)品市場等金融要素在城市間的分布。作為我國經(jīng)濟和金融發(fā)展水平相對較高的區(qū)域之一，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的金融實力雄厚，金融資源、機構(gòu)與人才高度集聚。然而，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)各城市間在金融發(fā)展水平和規(guī)模等方面仍然存在較大差距，直接影響著粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展以及協(xié)同戰(zhàn)略的推進。當前深入研究粵港澳大灣區(qū)金融集聚及其影響因素的文獻相對較少。鑒于金融資源在粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，本文將著重研究粵港澳大灣區(qū)金融集聚的成因，并且嘗試回答如下問題：對于大灣區(qū)形成金融集聚而言，目前已具備哪些有利因素？還有哪些條件不利于大灣區(qū)形成金融集聚？對上述問題的解答，將有助于推動大灣區(qū)實現(xiàn)國際金融樞紐建設，進一步促進大灣區(qū)金融資源優(yōu)化整合，形成優(yōu)勢集聚，繼而充分發(fā)揮金融集聚效應。

二、文獻綜述

產(chǎn)業(yè)集聚( Industrial cluster) 是產(chǎn)業(yè)發(fā)展演化過程中的一種地緣現(xiàn)象，也是產(chǎn)業(yè)競爭力的重要來源與集中表現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)集聚是指由一定數(shù)量企業(yè)共同組成的產(chǎn)業(yè)在一定地域范圍內(nèi)集中的一種現(xiàn)象。金融產(chǎn)業(yè)集聚（以下簡稱為金融集聚，financial agglomeration）則是產(chǎn)業(yè)集聚的一個重要方面，然而長期以來，與產(chǎn)業(yè)集聚相關(guān)的研究多集中在制造業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以金融業(yè)為對象的研究相對較少。

當前學術(shù)界對金融集聚的定義尚未統(tǒng)一。由于金融集聚通常會伴隨金融中心的產(chǎn)生，所以許多學者尤其是國外學者在研究金融集聚內(nèi)涵時往往把金融集聚等同于金融中心。Pandit（2002）認為金融中心的形成過程就是金融資源的流動和集聚過程。王步芳（2006）也認為金融產(chǎn)業(yè)集群的表現(xiàn)形式是金融中心。梁穎和羅霄（2006）提出金融集聚是指各類金融機構(gòu)總部在一定地理空間上的集聚。還有一些學者從動態(tài)角度看待金融集聚，如黃解宇和楊再斌（2006）從動態(tài)和靜態(tài)相結(jié)合的角度揭示了金融集聚內(nèi)涵，并且認為從動態(tài)角度來理解金融產(chǎn)業(yè)集聚更接近其本質(zhì)。胡國暉和鄭萌（2014）發(fā)現(xiàn)金融集聚是金融資源在某個地理區(qū)域上不斷匯聚的一個動態(tài)過程，其本質(zhì)就是金融資源空間分布出現(xiàn)集中的變化過程。王丹（2016）認為金融集聚的過程既是金融發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程，也是金融資源和其他經(jīng)濟發(fā)展要素之間不斷融合發(fā)展的過程。

考慮到金融對經(jīng)濟發(fā)展有重要作用，國內(nèi)外學界對區(qū)域或國家如何占有更多的金融資源、如何形成金融集聚等問題進行了許多思考和討論。在金融集聚成因的理論研究方面，學界主要基于資源稟賦論、信息流理論等開展研究。首先，大多數(shù)學者在Marshall（1920）、Weber（1929）、Porter（1998）等集聚理論基礎上，將金融集聚的主要原因歸結(jié)于外部規(guī)模經(jīng)濟效應、交易成本等資源稟賦因素（Kindleberger，1974；Park，1989；潘英麗，2003；Taylor，2003；梁穎，2006；王丹和葉蜀君，2012；Kyriakopoulou and Xepapadeas，2013；楊焱，2015；Hazledine et al，2017）。其次，一些學者根據(jù)金融地理學和信息流理論，認為信息流是金融中心發(fā)展的先決條件。Thrift（1994）認為金融業(yè)發(fā)展過程中，信息所扮演的角色非常重要。Porteous（1995）強調(diào)金融企業(yè)更愿意服務于信息中心地帶（即信息腹地）。Naresh和Gary（2001）從金融機構(gòu)需求的角度分析了金融集聚區(qū)內(nèi)的企業(yè)可以降低信息不對稱性，有利于金融交易的達成。趙曉斌等（2002）借鑒Porteous（1995）所提出的相關(guān)理論，從信息腹地、不對稱信息等視角分析金融機構(gòu)總部選址時所考慮的重要因素，最終認為信息流是中國金融中心形成的決定性因素。

在金融集聚成因的實證研究方面，首先，國內(nèi)研究成果遠比國外豐富。大多數(shù)國內(nèi)相關(guān)研究主要基于國外相關(guān)資源稟賦理論，結(jié)合我國經(jīng)濟和金融發(fā)展的實際情況進行實證分析。如任英華等（2010）通過構(gòu)造空間計量模型研究中國28個省級行政區(qū)的金融集聚影響因素，發(fā)現(xiàn)區(qū)域創(chuàng)新和經(jīng)濟基礎顯著促進集聚增強。黃永興等（2011）發(fā)現(xiàn)交通、通信、環(huán)保等基礎設施建設和經(jīng)濟規(guī)模是長三角城市群金融集聚的關(guān)鍵影響因素。李正輝和蔣贊（2012）得出，規(guī)模經(jīng)濟、信息不對稱和政府政策顯著推動金融集聚增強的結(jié)論。于雁潔和胡夢荔（2012）采用2008—2010年我國31個省級行政區(qū)面板數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟基礎、政府因素、人力資本和金融創(chuàng)新均對金融集聚有顯著效應。李大壘和仲偉周（2014）以中國35個大中城市為對象研究發(fā)現(xiàn)金融業(yè)增加值占GDP的比重、財政支出水平、教育投入水平對金融集聚具有正向影響。李羚和成春林（2016）發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與經(jīng)濟總量對金融集聚有正向且顯著的影響。查華超和韓慶瀟（2017）發(fā)現(xiàn)受教育程度、婚姻狀況、少子化及老齡化等人口因素會促進金融集聚。還有少量文獻基于信息流理論對信息不對稱因素進行了實證分析，如李正輝和蔣贊（2012）用信息成本變量，李靜等（2014）、趙雯等（2014）利用信息基礎設施發(fā)達程度等指標反映信息不對稱性，均發(fā)現(xiàn)信息不對稱性會推動金融集聚形成。

梳理已有文獻發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學者基于資源稟賦理論分析金融集聚的成因，忽略了信息流因素的影響，而少量考慮了信息流因素的文獻也多局限在信息不對稱方面進行討論，忽視了信息腹地因素。本文將結(jié)合資源稟賦理論和信息流理論，考慮粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟發(fā)展特點，構(gòu)建包含當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、交通便利性、信息腹地厚度等市場需求方因素，金融從業(yè)人員、金融輔助行業(yè)發(fā)展水平等市場供給方因素，以及政府外部性影響等三方面因素在內(nèi)的計量模型，從城市層面分析粵港澳大灣區(qū)內(nèi)對金融集聚成因展開實證分析。本文的貢獻在于以下方面：一是以粵港澳大灣區(qū)為研究對象，使用因子分析法對大灣區(qū)金融集聚程度進行了科學合理的測量；二是比較全面地考慮了粵港澳大灣區(qū)在形成金融集聚方面可能存在的各種市場因素，并且借助定量指標進行實證分析；三是分析了在形成粵港澳大灣區(qū)金融集聚過程中存在的有利因素和不利因素，尤其對不利因素產(chǎn)生的原因進行了深入而細致的討論。

三、理論假說和研究設計

（一）理論假說

為檢驗粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市金融集聚程度的影響因素，本文在Davis（1990）和Naresh、Gary、Swann（2001）的研究基礎上，結(jié)合資源稟賦理論和信息流理論，從市場供給、市場需求和政府外部性三個視角引入金融集聚的影響因素。

從市場需求方面看，首先金融機構(gòu)是為了滿足客戶需求、采取“客戶需求跟隨”策略而定位在金融集聚區(qū)，而這種跟隨是伴隨著經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)過程。Kabir Hassan和Benito Sanchez等（2011）認為發(fā)展中國家的金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在正向關(guān)系，即當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，當?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營狀況良好、社會失業(yè)率低，經(jīng)濟運行中的金融需求也會越來越復雜，最終逐漸吸引足夠的金融機構(gòu)落戶，形成與之相匹配的金融體系形式。因此經(jīng)濟發(fā)展水平會促進金融集聚的發(fā)展。其次，由于存在信息不對稱性和客戶面對面交流的需求，城市的交通便利性會影響到金融機構(gòu)的集聚水平。Davis（1990）通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)金融服務產(chǎn)業(yè)更加接近市場、減少交易成本是各類金融服務機構(gòu)的選址傾向于在大城市集聚的原因之一。Taylor等（2003）在研究倫敦金融集聚現(xiàn)象時發(fā)現(xiàn)倫敦的擁堵交通會阻礙國際客戶的到訪頻率，從而不利于金融集聚，因此區(qū)域交通便利性對金融集聚有促進作用。最后，金融機構(gòu)與客戶之間的物理距離使得“信息缺失”產(chǎn)生的空間效應較小，可以降低由于金融機構(gòu)與客戶之間的信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險的程度，因此金融機構(gòu)與客戶之間的距離遠近對金融交易信息有十分重要的影響（Porteous，1995；Naresh，Gary and Swann，2001）。Porteous（1995）將信息生產(chǎn)地和收集地定義為信息腹地。可知金融機構(gòu)的區(qū)位越接近信息腹地，交易信息獲取就越及時，金融機構(gòu)與客戶之間的溝通就越順暢，在一定程度上降低了金融交易雙方的成本，促使金融機構(gòu)在靠近信息腹地的城市中心集聚發(fā)展。因此，本文對市場需求因素進行分解，引入當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、交通便利性和信息腹地三個影響因素，并且提出如下假設：

假設1當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、交通便利性和信息腹地都將促進金融集聚。

從市場供給方面看：一方面由于金融業(yè)的專業(yè)性和技術(shù)性，對金融人力資本要求較高。Pandit和Cook( 2003)認為金融專業(yè)化人才推動了金融集聚的快速發(fā)展，Taylor 等（2003）的研究也發(fā)現(xiàn)高素質(zhì)的金融人才有利于倫敦金融集聚的可持續(xù)發(fā)展。因此從理論上可知，金融人力資本水平越高，金融產(chǎn)品的供給能力和創(chuàng)新能力越強，從而促進金融集聚的發(fā)展。另一方面，Schenk（2002）認為金融機構(gòu)在空間上的集聚有一個重要的原因是為了獲得大量與金融服務密切相關(guān)的會計、精算、法律、計算機等輔助服務以獲得更大的靈活性。因此，本文對市場供給因素進行分解，引入金融專業(yè)化人才和金融輔助行業(yè)發(fā)展兩個因素，并且提出如下假設：

假設2金融業(yè)人力資本和金融輔助行業(yè)發(fā)展都對金融集聚有促進作用。

在政府外部性方面，Andrianova等（2011）從倫敦、阿姆斯特丹和香港的成功歷史證明政治保護和壟斷有利于金融集聚，促進金融發(fā)展。Kyriakopoulou和Xepapadeas（2013）提出嚴格的政策會提高生存成本從而形成集聚的離心力。羅黨論和楊玉萍（2013）則認為政府將政策資源注入集群內(nèi)部并被集群運用后會產(chǎn)生超額收益。因此，本文引入政府支持政策因素，并提出如下假設：

假設3政府支持政策對金融集聚有正向作用。

（二）研究設計

本文擬采用二階段分析法，具體步驟如下：第一，構(gòu)建粵港澳大灣區(qū)金融產(chǎn)業(yè)集聚程度評價指標，測算灣區(qū)內(nèi)具體城市的金融集聚程度；第二，檢驗三方面因素對樣本城市金融集聚程度的影響。

首先，測算粵港澳大灣區(qū)內(nèi)具體城市的金融集聚程度。以往文獻在測度金融集聚時，學者們一般選取兩種方法：一是采用金融業(yè)增加值區(qū)位熵、金融業(yè)從業(yè)人數(shù)區(qū)位熵或存款余額區(qū)位熵等單一指標來衡量；二是使用因子分析法通過構(gòu)建評價指標體系來測算出金融集聚度。鑒于粵港澳大灣區(qū)內(nèi)香港、澳門的數(shù)據(jù)與內(nèi)地城市數(shù)據(jù)相比存在不同幣種、不同統(tǒng)計口徑等情況，采用單一指標來評價其金融集聚程度容易有失偏頗，產(chǎn)生錯誤的結(jié)論，故我們采用后一種方法。已有文獻在采用因子分析法衡量金融集聚時，所用指標大都圍繞金融行業(yè)及其子行業(yè)的情況來選取，因此本文依循上述思路，選擇金融業(yè)增加值、金融機構(gòu)本外幣存款余額、金融機構(gòu)本外幣貸款余額證券市場交易額以及保費收入五個指標來進行因子分析，并構(gòu)建金融集聚指標。具體計算公式如下：

其中，F(xiàn)Ait表示城市i第t年的金融集聚程度，VFit表示城市i第t年整個金融業(yè)的增加值，F(xiàn)Dit表示城市i第t年金融機構(gòu)本外幣存款余額，F(xiàn)Cit表示城市i第t年金融機構(gòu)本外幣貸款余額，PIit表示城市i第t年所有保險公司全部保險種類的保費收入，STit表示城市i第t年的城市居民、金融機構(gòu)參與證券市場的交易額。

其次，根據(jù)前文與金融集聚影響因素相關(guān)的理論假說，本文構(gòu)建線性回歸基準模型（記為模型1）如下：

其中，F(xiàn)Ait表示金融集聚程度，EDit表示經(jīng)濟發(fā)展水平，PTit表示交通便利性，ITit表示城市信息腹地，HCit表示金融業(yè)人力資本，AIit表示金融輔助行業(yè)發(fā)展，GPit表示政府政策支持程度。

（三）變量選擇和數(shù)據(jù)說明

1. 被解釋變量

本文研究城市i第t年金融產(chǎn)業(yè)集聚程度FAit，具體數(shù)據(jù)經(jīng)由公式（1）計算得到。

2. 解釋變量

城市i的經(jīng)濟發(fā)展水平（EDit）用第t年的人均可支配收入（PCDI）衡量。交通便利性（PTit）用城市i第t年市內(nèi)公共交通客運量衡量。關(guān)于信息腹地特征（ITit），為便于在實證檢驗中判斷出信息腹地，Zhao（2003）進一步定義了信息腹地厚度，指信息腹地所具備的可被有效開發(fā)的信息容量。本文采用城市i第t年郵政和電信業(yè)務收入代表該城市信息厚度，之所以采用該指標是因為既考慮了標準化信息厚度，如報紙發(fā)行量等，又包含部分非標準化信息厚度，如親朋好友同事之間的短信來往、通話等。金融業(yè)人力資本存量（HCit）采用金融業(yè)從業(yè)人數(shù)全年平均值來衡量。金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展狀況（AIit）采用商業(yè)服務業(yè)增加值（含法律、會計、審計、稅務服務等）與信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)增加值之和來衡量?？紤]城市政府政策支持程度（GPit）沒有直接公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可用，因此本文通過手動收集各城市歷年政府官網(wǎng)公布的與金融業(yè)相關(guān)的政策條數(shù)和公布政策總條數(shù)，并將兩者之比作為衡量政府對金融業(yè)的政策支持程度，即GPit＝FPit／PNit，其中FPit為城市i第t年在政府官網(wǎng)公布的與金融相關(guān)的政策條數(shù)， 為城市i第t年的政策總條數(shù)。

3. 數(shù)據(jù)說明

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性、連續(xù)性和統(tǒng)一性，本文的研究時間范圍為2004年至2016年。對于文中所有變量，珠三角9市的政府支持政策數(shù)據(jù)來自各城市政府官網(wǎng)各年公布的市行政規(guī)范性文件，城市居民、金融機構(gòu)參與證券市場的交易額數(shù)據(jù)來源于《深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒》和《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》，其余所有數(shù)據(jù)均來自各城市統(tǒng)計年鑒。香港和澳門的數(shù)據(jù)分別來自《香港統(tǒng)計年報》和《澳門統(tǒng)計年鑒》。為消除由于數(shù)據(jù)量綱不同帶來直接比較估計量大小的不便，對實驗數(shù)據(jù)均做“0-1”標準化處理。此外，在進行實證分析之前需要檢驗模型效應形式，使用Hausman隨機效應檢驗法發(fā)現(xiàn)，可采用固定效應模型進行回歸分析。

四、實證結(jié)果與分析

（一）金融集聚程度的測量結(jié)果

依據(jù)前文構(gòu)建的金融集聚評價指標體系，采用主軸因子分解法進行因子分析，計算樣本城市的金融集聚程度。在對各原始數(shù)據(jù)進行“0-1”標準化處理后，KMO和Bartlett球形度檢驗結(jié)果顯示樣本可采用因子分析法。依據(jù)各變量的因子得分系數(shù)，根據(jù)公式（1）可計算得到樣本城市的金融集聚程度指標，圖1展示了粵港澳大灣區(qū)11個城市2004—2016年的金融集聚程度的測量結(jié)果。由結(jié)果可知，在所有11個灣區(qū)城市中，2004—2016年，香港的金融集聚程度一直處于領(lǐng)先高位，深圳、廣州則金融集聚現(xiàn)象顯著，而其他城市的金融集聚現(xiàn)象較弱。隨著時間的推移，所有城市的金融集聚程度都將呈現(xiàn)出上升趨勢，即金融業(yè)在各城市中占據(jù)日漸重要的地位，不過粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的城市間存在明顯的增長差異，香港、深圳和廣州的金融都有較快發(fā)展，與其他灣區(qū)城市差異明顯，造成各城市間金融發(fā)展不平衡。因此在粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市群協(xié)同發(fā)展的框架下，應充分合理地利用影響金融集聚的重要因素，促進粵港澳大灣區(qū)城市群朝著共同繁榮的局面發(fā)展。因此，我們將在下文詳細討論粵港澳大灣區(qū)金融集聚的影響因素。

（二）基準模型的回歸結(jié)果分析

接著，在計算得到各城市金融集聚程度數(shù)據(jù)的基礎上，采用面板固定效應OLS方法對金融集聚影響因素模型進行實證研究。Hausman檢驗結(jié)果表明應使用固定效應模型進行。表1顯示了基準模型（回歸1）的實證檢驗結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗（回歸2和回歸3）的結(jié)果。

所有回歸都顯示，代表市場需求方面因素的交通便利性（PT）和信息腹地厚度（IT），代表市場供給方面因素的金融業(yè)人力資本存量（HC）和金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展狀況（AI），以及代表政府作用的政府政策支持程度（GP）均在1%顯著性水平下拒絕了原假設“該估計量為零”，說明上述因素對粵港澳大灣區(qū)金融集聚有顯著的重要影響。其中，信息腹地厚度、金融業(yè)人力資本存量、金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展狀況和政府政策支持程度對金融集聚有顯著的正向作用，與理論假設相符；從系數(shù)值來看，金融業(yè)人力資本存量、金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展狀況和信息腹地厚度是最重要的三大金融集聚向心力因素，可見對于粵港澳大灣區(qū)金融集聚而言，市場方面的形成因素比政府政策因素更為重要。需要注意的是，交通便利性對金融集聚有顯著的負向作用，與假設不一致，對此我們將在后文進行更為細致的探討。

圖1 2004—2016年粵港澳大灣區(qū)城市金融集聚程度

此外，由表1可知，回歸1中經(jīng)濟發(fā)展水平（PCDI）的估計系數(shù)雖然為正但未能拒絕原假設，表明經(jīng)濟發(fā)展水平對金融集聚沒有顯著的正向作用。為了檢驗這一結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進一步依次使用人均GDP（EG）、人均城鄉(xiāng)居民儲蓄存款（PCSD）作為經(jīng)濟發(fā)展水平的代理變量對基準模型再次進行估計，發(fā)現(xiàn)回歸2和回歸3的估計結(jié)果與之前的回歸1的結(jié)果一致，在此不再贅述。總之，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展水平這一理應有著重要促進作用的影響因素并未發(fā)揮其作用。對此本文接下來將進行更為深入的探討。

（三）進一步討論：經(jīng)濟發(fā)展因素的三種效應檢驗

回顧以往國內(nèi)文獻可知，不少學者認為經(jīng)濟發(fā)展水平增加會帶來市場對金融需求的增加，最終推動金融業(yè)興盛，因此當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平與金融集聚程度呈正相關(guān)關(guān)系。已有實證類文獻也得到了支持上述觀點的證據(jù)（李大壘，2014；李羚，2016）。然而，還有部分學者也發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展會阻礙金融集聚形成的結(jié)論，如李延軍（2016）認為，由于京津冀地區(qū)13個城市的經(jīng)濟基礎起點不同，影響了京津冀協(xié)同發(fā)展，從而導致經(jīng)濟基礎不僅不能顯著地促進金融集聚，反而顯著地抑制了金融集聚形成。由前文可知，本文利用粵港澳大灣區(qū)11個城市2004—2016年的數(shù)據(jù)對基準模型進行估計，得到了“當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展促進金融集聚形成”的支持證據(jù)，但結(jié)果并不顯著。在本節(jié)中，我們將結(jié)合現(xiàn)有理論與粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟發(fā)展特征，分析大灣區(qū)內(nèi)城市經(jīng)濟發(fā)展存在的三種效應，即居民金融素養(yǎng)效應、互聯(lián)網(wǎng)效應和對外開放效應，并通過實證檢驗上述三種效應，以期找到結(jié)果不顯著的可能原因。

表1 粵港澳大灣區(qū)金融集聚影響因素基準模型的回歸結(jié)果

支持資源稟賦論的學者認為金融機構(gòu)傾向于聚集在資源豐富的區(qū)域，尤其聚集在經(jīng)濟資源富足的地區(qū)。對于經(jīng)濟資源而言，除了直接影響金融集聚外，通常還可以通過三種間接效應來影響金融集聚。首先，Leyshon(1995，1997，1998)認為當?shù)鼐用袷杖朐黾訒r，與之相關(guān)的居民金融素養(yǎng)和金融文化也是導致金融機構(gòu)集聚的主要因素。王宇熹和楊少華（2014）也認為一個消費者的金融素養(yǎng)會直接影響消費者對金融產(chǎn)品的需求行為。因此，居民金融素養(yǎng)會對金融產(chǎn)業(yè)集聚有促進作用。其次，Clark（2004）、Wang（2007）等也討論了隨著經(jīng)濟發(fā)展進入互聯(lián)網(wǎng)時代，電訊變量對金融集聚的不同影響。一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融業(yè)的結(jié)合是建立在一定經(jīng)濟基礎之上；作為重要的信息傳遞媒介，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將促進區(qū)域金融集聚。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及似乎在抹去金融機構(gòu)的地理空間限制，帶來全球金融空間的均質(zhì)化（O’Brien，1991），因此互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展也會給金融集聚帶來抑制作用。最后，一些國內(nèi)外學者意識到當經(jīng)濟發(fā)展到一定規(guī)模，金融業(yè)更傾向于定位在經(jīng)濟開放水平高的地區(qū)（Herwartz and Walle，2014）。一般而言，地區(qū)的對外開放程度越高，外國投資者進入東道國市場的阻力和花費的成本就越低。因此，相比于管制的地區(qū)更能吸引資源流入，而外部資源的流入將對所在地區(qū)的金融服務提出更高要求，鼓勵金融創(chuàng)新，從而吸引更多的金融機構(gòu)進入，增強集聚效應。

回顧粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展，有兩個最明顯的特征，即經(jīng)濟市場化程度發(fā)達和經(jīng)濟開放程度高?？芍鬄硡^(qū)內(nèi)的居民金融素養(yǎng)程度、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度、地區(qū)對外開放程度也會相應較高，因此可推斷居民金融素養(yǎng)效應、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展效應、經(jīng)濟對外開放效應對該區(qū)域內(nèi)的金融集聚可能存在正向影響。鑒于此，本文依次構(gòu)建三個計量模型，模型2用于直接檢驗經(jīng)濟發(fā)展的上述三種效應；模型3是參照國內(nèi)大多數(shù)實證研究（李大壘，2010；任英華，等，2010；陳俊，等，2013；丁帥、尹宗成，2013；李羚，2016；陳啟亮、王文濤，2017；查華超、韓慶瀟，2017；邱新國，2018）的做法，將經(jīng)濟發(fā)展與對外開放程度均視為金融集聚的直接影響因素，同時考察經(jīng)濟發(fā)展水平的另外兩種效應；模型4和模型5都參照了黃永興等（2011）的做法，將對外開放程度視為衡量經(jīng)濟發(fā)展水平的一種指標。模型2～5的具體形式如下所示：

其中，F(xiàn)Ait表示金融集聚程度，EDit表示經(jīng)濟發(fā)展水平，仍然用人均可支配收入來衡量。FLit表示居民金融素養(yǎng)程度，采用城市i第t年股票個人開戶數(shù)除以常住人口的比率來衡量。TDit表示互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度，用互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)占當?shù)爻Ｗ∪丝跀?shù)的比重計算。TFit表示經(jīng)濟對外開放程度，用城市i第t年進出口總額占GDP的比重計算。Xit表示其他控制變量，包括PTit，ITit，HCit，AIit，GPit。接著使用粵港澳大灣區(qū)內(nèi)11個城市的2004～2016年的數(shù)據(jù)采用面板固定效應OLS方法進行回歸，得到的實證結(jié)果見表2。

由表2可知，在模型2中經(jīng)濟發(fā)展水平變量對金融集聚依然有著不顯著的正向作用，但通過居民金融素養(yǎng)和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市的經(jīng)濟發(fā)展水平對金融集聚有顯著且重要的促進作用，與理論預期相符；而對外開放程度對金融集聚有顯著且重要的抑制作用。此外，無論是將經(jīng)濟發(fā)展與對外開放程度均視為金融集聚的直接影響因素放入模型中（見模型3）還是將對外開放程度視為衡量經(jīng)濟發(fā)展水平的一種指標納入模型（見模型4），我們發(fā)現(xiàn)對外開放程度對金融集聚都存在負向作用。究其原因，可能有二。一是由于當前粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市的對外開放同時涉及兩種制度、三個行政區(qū)域和三個關(guān)稅區(qū)，這種現(xiàn)實使得城市間對外經(jīng)濟有明顯差異，并不利于灣區(qū)內(nèi)城市間的協(xié)同發(fā)展，使得開放水平出現(xiàn)抑制作用。二是由于粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展和對外開放程度的不斷加深，不僅吸引了更多資源流入該區(qū)域，還推動了當?shù)乜缇惩度谫Y的發(fā)展，促使資金雙向流動加強，故對外開放對大灣區(qū)金融集聚起到了離心作用。當檢驗對外開放是否也會通過居民金融素養(yǎng)和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對金融集聚發(fā)揮作用時（見模型5），結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)和對外開放程度共同顯著抑制了金融集聚。

（四）基于粵港澳大灣區(qū)的珠三角9市數(shù)據(jù)的再檢驗

由上述基準模型的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交通便利性對金融集聚存在顯著的負向作用，這一結(jié)論與理論假設不符。本文認為出現(xiàn)這種情況可能的原因是，雖然截至2018年底，粵港澳大灣區(qū)核心城市區(qū)域的路網(wǎng)密度已超過紐約、東京和倫敦三大灣區(qū)，核心城市間高效便捷的現(xiàn)代化交通運輸體系正在逐漸形成，但大灣區(qū)城市間尤其是港澳與珠三角各城市間的要素（包括人員、貨物、資金和信息等）流動仍然存在種種制度障礙，同時城市間的交通運輸體系發(fā)展也不平衡，這些都在一定程度上阻礙了大灣區(qū)金融集聚的發(fā)展。

為了驗證上述原因分析，本文基于模型1～5，利用粵港澳大灣區(qū)內(nèi)9個珠三角城市的2004—2016年的數(shù)據(jù)，采用面板固定效應OLS方法，接著對粵港澳大灣區(qū)內(nèi)珠三角9市的金融集聚影響因素進行實證檢驗。具體實證結(jié)果如表3所示。

由表3可知，由R2和調(diào)整R2看，相比于模型1和模型4，模型2、模型3和模型5的擬合效果更好，可判定交通便利性的估計結(jié)果之所以在模型1和模型4中表現(xiàn)出負向作用，可能是因為相關(guān)模型設定方面存在遺漏變量所致，因此我們將以模型2、模型3和模型5的結(jié)果作為分析對象。分析模型2、模型3和模型5的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交通便利性對珠三角9個城市的金融集聚存在顯著正向作用，說明交通設施的發(fā)達有利于金融機構(gòu)快捷地開展業(yè)務，城市完善的設施和合理的規(guī)劃能降低金融機構(gòu)的營運成本。這也從側(cè)面論證了前文中粵港澳大灣區(qū)11個城市的交通便利性對金融集聚存在顯著負向作用的原因，可能是由于港澳與珠三角各城市間的要素流動仍然存在種種制度障礙所致。此外值得注意的是，珠三角9市的實證結(jié)果也表明對外開放對珠三角9市的金融集聚有顯著負向作用，而且互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和對外開放程度會共同阻礙該區(qū)域的金融集聚。這也間接證實了前文的分析，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)的城市對外開放程度可能主要是由于促進了資金跨境雙向流動，而對金融集聚產(chǎn)生了負向的凈效應，而非城市間對外開放差異所致。

表2 經(jīng)濟發(fā)展水平的不同影響效應的實證檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文利用2004—2016年粵港澳大灣區(qū)11個城市數(shù)據(jù)，對大灣區(qū)城市金融集聚程度進行了測算，在此基礎上，從市場需求、市場供給和政府外部性三方面對粵港澳大灣區(qū)金融集聚的影響因素進行了實證分析。研究結(jié)果顯示：

（1）代表市場方面的信息腹地厚度，金融業(yè)人力資本存量和金融業(yè)相關(guān)輔助行業(yè)發(fā)展狀況等因素，以及代表政府作用的政策因素均對粵港澳大灣區(qū)金融集聚發(fā)揮著重要且關(guān)鍵的促進作用，而且市場因素在促進粵港澳大灣區(qū)金融集聚方面起到了更大作用，這也是粵港澳大灣區(qū)國際金融樞紐建設、發(fā)展的特色之一。

表3 粵港澳大灣區(qū)內(nèi)珠三角9市金融集聚影響因素的實證檢驗結(jié)果

（2）當前粵港澳大灣區(qū)金融集聚發(fā)展也存在一些抑制因素，如交通便利性對金融集聚有顯著的負向作用，經(jīng)濟發(fā)展水平這一理應有著重要促進作用的影響因素并未發(fā)揮其作用，對外開放程度對金融集聚有顯著且重要的抑制作用。通過進一步分析這些抑制因素的作用發(fā)現(xiàn)，可能的原因在于當前粵港澳大灣區(qū)內(nèi)城市同時涉及兩種制度、三個行政區(qū)域和三個關(guān)稅區(qū)，要素流通仍然存在種種現(xiàn)實障礙所致。此外，研究還發(fā)現(xiàn)開放經(jīng)濟下的跨境投融資發(fā)展與資金雙向流動加強對金融集聚的離心作用。

基于上述結(jié)論，本文提出如下促進粵港澳大灣區(qū)金融集聚發(fā)展的政策建議：

第一，從市場因素的作用來看，遵循國際慣例運作促進珠三角9市逐步與香港國際化金融對接，逐步建立高度市場化的金融體制，深化粵港澳大灣區(qū)金融人才交流，充分發(fā)揮市場化人才引進和激勵機制，建設大灣區(qū)內(nèi)完備的金融中介服務體系。

第二，從政府的積極作用來看，政府應加大高層次和急需緊缺金融人才支持力度，利用制度創(chuàng)新吸引高質(zhì)量金融機構(gòu)入駐，盡快清除港澳金融業(yè)進入的各種商業(yè)壁壘，充分發(fā)揮自貿(mào)區(qū)的制度縫合作用，減少要素跨境流動制度成本，加快要素流通。

第三，面對互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)沖擊，大灣區(qū)內(nèi)的金融機構(gòu)要培養(yǎng)一批懂得國際慣例、精通最新業(yè)務的專門人才，創(chuàng)新業(yè)務能力和產(chǎn)品開發(fā)能力，最終增強金融機構(gòu)自身及其金融產(chǎn)品的客戶吸引力。