袁亞超，金 輝

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

當(dāng)今這個(gè)時(shí)代，信息技術(shù)創(chuàng)新日新月異，科技創(chuàng)新影響著世界各國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，在我國(guó)發(fā)展新的歷史起點(diǎn)上要把創(chuàng)新擺在更加重要的位置，企業(yè)持續(xù)發(fā)展之基、市場(chǎng)制勝之道在于創(chuàng)新，各類企業(yè)都要把創(chuàng)新牢牢抓住。對(duì)于一個(gè)科技型企業(yè)，創(chuàng)新是其創(chuàng)造生機(jī)的最佳手段。

科技型企業(yè)，特別是初創(chuàng)科技型企業(yè)要實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新不僅離不開持續(xù)投入巨額資金的支持，而且未來(lái)的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化往往存在很大的不確定性。為了降低創(chuàng)新所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，科技型企業(yè)的創(chuàng)新融資傾向于選擇具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用和創(chuàng)新失敗包容性的股權(quán)融資，而其中一種重要途徑就是尋找風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱VC）。相比于歐美成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)雖然發(fā)展的時(shí)間還不長(zhǎng)，但近些年行業(yè)規(guī)模發(fā)展速度極快。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，在2017年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，募集設(shè)立共895支新創(chuàng)業(yè)投資基金，新增資本量達(dá)3 476.69億元人民幣；投資案例數(shù)目共發(fā)生4 822起，總投資金額達(dá)到2 025.88億元人民幣，總投資金額同比增長(zhǎng)54.3%；更加值得關(guān)注的是，無(wú)論按投資案例數(shù)目還是按投資金額，一半以上投資都集中在互聯(lián)網(wǎng)、IT和生物技術(shù)這三個(gè)行業(yè)中。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)、期望超高收益的權(quán)益投資，由于其一大特點(diǎn)是主要投資創(chuàng)新的技術(shù)與產(chǎn)品，這種超高收益往往通過(guò)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)（成思危，1999）[1]。為了增強(qiáng)被投企業(yè)在市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)獲得市場(chǎng)高估值的可能性，以便能通過(guò)上市或出售而退出資本并實(shí)現(xiàn)超高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提供自身積累的專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)和廣泛的行業(yè)資源，激勵(lì)和驅(qū)使企業(yè)投入更多的研發(fā)人員和資金從事創(chuàng)新活動(dòng)，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。然而，對(duì)于特別重視創(chuàng)新活動(dòng)的科技型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)能幫助其實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，并有效促進(jìn)被投企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效提高嗎？這一問(wèn)題也正是文章研究的初衷。

二、文獻(xiàn)綜述

近些年，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)得到了蓬勃發(fā)展，同時(shí)伴隨著科技的進(jìn)步，國(guó)內(nèi)外學(xué)者深入探討了風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的投融資體與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。有關(guān)學(xué)者對(duì)這一關(guān)系的研究可分為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面。

在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新投入的影響方面，學(xué)界基本都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與能顯著提高被投企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入水平。國(guó)外學(xué)者Bernstein等（2016）指出風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)“指導(dǎo)”“監(jiān)督”等作用機(jī)制有效增強(qiáng)了被投企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度[2]。付雷鳴等（2012）探討了機(jī)構(gòu)投資者特征與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)與非VC的普通機(jī)構(gòu)投資者相比,VC在促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入方面的效率更高[3]。金永紅等（2016）發(fā)現(xiàn)有VC背景企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入強(qiáng)度要顯著地高于無(wú)VC背景企業(yè)，且VC持股比例與公司的創(chuàng)新投入水平成正相關(guān)關(guān)系[4]。僅國(guó)內(nèi)余琰等（2014）研究股權(quán)分置改革前后國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革之前國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度更低，而股權(quán)分置改革之后，國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有在支持創(chuàng)新研發(fā)投入上有顯著的促進(jìn)作用[5]。

在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響方面，國(guó)外學(xué)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資起到的作用存在爭(zhēng)議，爭(zhēng)議點(diǎn)在于VC是否促進(jìn)了新技術(shù)產(chǎn)生。Dutta和Folta（2016）通過(guò)追蹤350家科技型企業(yè)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)擁有更多影響力的技術(shù)專利[6]。Safari（2017）采用負(fù)二項(xiàng)回歸方法和跨國(guó)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)的授權(quán)專利數(shù)量的影響顯著[7]。而 Hirukawa和Ueda（2011）認(rèn)為存在創(chuàng)新優(yōu)先假說(shuō)：風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有促進(jìn)新技術(shù)的產(chǎn)生，而是對(duì)新技術(shù)產(chǎn)生后的應(yīng)用和推廣起到資金支持作用[8]。Geronikolaou 和 Papachristou（2012）研究不但支持存在這種假說(shuō)，而且指出原因是由于信息不對(duì)稱問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)投資的不可逆轉(zhuǎn)性[9]。Colombo等（2016）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)專利數(shù)量的影響是微不足道的，風(fēng)險(xiǎn)投資只是促進(jìn)被投企業(yè)的專利產(chǎn)出更合理化使用而非明顯增加[10]。

由于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，目前處在發(fā)展階段，一些學(xué)者肯定VC支持技術(shù)創(chuàng)新的作用，但也有不少學(xué)者持VC促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的作用不明顯的觀點(diǎn)，甚至有學(xué)者否定了VC的作用。陳思等（2017）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)資金支持企業(yè)擴(kuò)建研發(fā)團(tuán)隊(duì)、同時(shí)提供行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源等機(jī)制促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的顯著增長(zhǎng)[11]。劉勝軍（2016）認(rèn)為對(duì)于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，VC機(jī)構(gòu)委派風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)入公司董事會(huì)（融智）比獲得VC資金支持（融資）更重要[12]。但是沈麗萍（2015）認(rèn)為國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資并不能為創(chuàng)新企業(yè)提供更多資源的支持，也不能督促企業(yè)創(chuàng)造出更多的效益，風(fēng)險(xiǎn)投資并不能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[13]。馮照楨等（2016）指出VC與技術(shù)創(chuàng)新之間存在著門檻效應(yīng)，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模低于門檻值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資支持和增值作用有限，更多表現(xiàn)為盤剝行為，會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[14]。溫軍和馮根福（2018）發(fā)現(xiàn)VC整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，其增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)新的增量作用不足以抵消攫取效應(yīng)的消極影響[15]。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理主要包括融資支持、增值服務(wù)、盤剝效應(yīng)。近些年，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界相關(guān)研究結(jié)果均出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象，但是基本都是從融資支持和增值服務(wù)兩個(gè)視角展開分析，且主要矛盾點(diǎn)在于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出方面。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界針對(duì)中國(guó)境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展?fàn)顩r興起一種觀點(diǎn)，認(rèn)為“VC是一把雙刃劍”，VC除了通過(guò)融資支持、增值服務(wù)等機(jī)制影響創(chuàng)新外，同時(shí)存在抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的盤剝行為。但是，從近些年關(guān)于VC投資行為的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與能否顯著提高被投企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效水平這一問(wèn)題仍有不小爭(zhēng)議。對(duì)于特別重視技術(shù)創(chuàng)新的科技型企業(yè)，這一問(wèn)題的檢驗(yàn)顯得更加重要。故為了進(jìn)一步檢驗(yàn)該問(wèn)題，將從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)視角分析有無(wú)VC背景企業(yè)在創(chuàng)新績(jī)效上是否存在顯著性差異，同時(shí)檢驗(yàn)在VC背景下VC持股占比大小對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效的影響效果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資界定原則

為了研究有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)之間的創(chuàng)新績(jī)效是否存在顯著性差異，首先要確認(rèn)企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資持股，即企業(yè)機(jī)構(gòu)股東里有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。根據(jù)企業(yè)持股股東信息，并且參考付雷鳴等（2012）確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的原則[3]，按以下原則進(jìn)行界定：第一，如果上市企業(yè)股東的名字全稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”等關(guān)鍵詞則直接確定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)；第二，對(duì)于機(jī)構(gòu)類股東，通過(guò)與胡志堅(jiān)等主編的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2017》中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄對(duì)比，如果目錄中有該股東，則認(rèn)定其投資參股的上市企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；第三，如果不滿足以上原則，利用天眼查網(wǎng)站查詢?cè)摴蓶|的經(jīng)營(yíng)范圍，其業(yè)務(wù)中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”，則認(rèn)定其參股的上市企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；第四，以上原則都不符合，則確定該企業(yè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

與主板和中小板相比，創(chuàng)業(yè)板不僅是很多科技型企業(yè)的向往地，而且對(duì)這類企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展發(fā)揮著更重要的資金支持作用。由于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資熱衷投資的行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)、IT等科技行業(yè)，故依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選擇我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在2009—2016年上市的信息技術(shù)行業(yè)的所有企業(yè)作為研究樣本。研究樣本共選擇150家企業(yè)，其中在IPO當(dāng)年有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)有77家。以企業(yè)IPO當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)為例，樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股占比結(jié)構(gòu)如表1所示。從表1可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在科技型企業(yè)中的持股占比一般在20%以下。

表1 樣本企業(yè)IPO當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比結(jié)構(gòu)

企業(yè)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景和風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比大小通過(guò)首次公開發(fā)行招股說(shuō)明書中披露的股東信息確定，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量通過(guò)中國(guó)專利數(shù)據(jù)庫(kù)專利檢索及分析網(wǎng)站手工整理獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順iFinD。其中，考慮到專利申請(qǐng)時(shí)往往存在滯后性，專利數(shù)據(jù)滯后一年，其他研究變量的數(shù)據(jù)均是上市當(dāng)年的觀察數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理使用的軟件為Stata 13和Excel 2016。

（三）研究變量選擇

研究變量的界定及其含義說(shuō)明如表2所示。

表2 研究變量的界定

1.被解釋變量。被解釋變量創(chuàng)新績(jī)效包括創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，分別利用企業(yè)研發(fā)投入（R&D）和專利申請(qǐng)數(shù)量（Patents）衡量。其中，研發(fā)投入使用相對(duì)數(shù)，即研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例。更有早期學(xué)者Levin等（1987）指出專利申請(qǐng)數(shù)量是更加有效的指標(biāo)[16]。這是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例能夠反映企業(yè)利用人、財(cái)、物等要素從事創(chuàng)新活動(dòng)的強(qiáng)度，專利申請(qǐng)數(shù)量除了能夠同時(shí)在“質(zhì)”和“量”兩方面衡量企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際成果，還能反映出企業(yè)創(chuàng)新效率。故而，研發(fā)投入、專利產(chǎn)出等創(chuàng)新行為能體現(xiàn)出企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提高的全過(guò)程。

2.解釋變量。為了比較分析有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)之間的創(chuàng)新績(jī)效水平的差異，選用有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景啞變量（DVC）作為解釋變量，DVC為1表示企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，DVC為0表示企業(yè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景；為了反映風(fēng)險(xiǎn)投資參與監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度，選擇風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比（VC%）作為另一解釋變量，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與下其持股占比大小能否促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.控制變量。為了減少其他影響創(chuàng)新的因素的干擾，在控制變量方面，參考杜琰琰等（2015）相關(guān)指標(biāo)的表示方法[17]，股權(quán)融資比例（Equity）選取股東權(quán)益資本占總資產(chǎn)的比率為度量指標(biāo)；股權(quán)集中度（Largest）用企業(yè)第一大股東持股比例表示；企業(yè)規(guī)模（Size）為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)年限（Year）反映企業(yè)成立的年齡；盈利能力選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和銷售凈利率（Profit）作為其衡量指標(biāo)，具體分別為當(dāng)年凈利潤(rùn)占年末總資產(chǎn)比例和凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入比例。

（四）模型構(gòu)建

依據(jù)前面小節(jié)內(nèi)容，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度檢驗(yàn)有無(wú)VC背景的科技型企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效上是否存在顯著性差異，構(gòu)建如下多元回歸模型：

其中，Inn是被解釋變量，包括企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，分別利用t年的研發(fā)投入占比和t+1年的專利申請(qǐng)數(shù)衡量；有無(wú)VC背景啞變量作為解釋變量；控制變量包括企業(yè)股權(quán)融資率、股權(quán)集中度、規(guī)模、成長(zhǎng)年限、盈利能力等，為常數(shù)項(xiàng)，表示殘差項(xiàng)。

與此同時(shí)，也將在有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)中分析風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比大小對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，構(gòu)建如下多元回歸模型：其中，模型（2）是在保持模型（1）中其他變量不變的情況下由有無(wú)VC背景啞變量DVC替換為VC持股占比變量VC%得到。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性分析

表3是所有變量的描述性分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3的描述性分析結(jié)果來(lái)看，樣本企業(yè)的每年研發(fā)費(fèi)用占比均值為11%，說(shuō)明信息技術(shù)行業(yè)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，研發(fā)強(qiáng)度較強(qiáng)；企業(yè)上市后一年的專利申請(qǐng)數(shù)量平均值是14，在0和285之間浮動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為27，說(shuō)明科技型企業(yè)之間的創(chuàng)新產(chǎn)出效率存在很大不同。另外，股權(quán)融資率平均值是72%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)融資為主，符合現(xiàn)實(shí)中我國(guó)科技型上市公司的融資偏好。

表3 研究變量的描述性分析

（二）研究變量相關(guān)性分析

表4是解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從結(jié)果來(lái)看，不同模型下的解釋變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值幾乎都小于0.4，說(shuō)明模型（1）和模型（2）中的解釋變量之間的相關(guān)性較弱。從側(cè)面可以反映兩模型中解釋變量之間存在多重共線性問(wèn)題的可能性很小，這為實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效的影響提供了基礎(chǔ)。

（三）研究實(shí)證結(jié)果及分析

根據(jù)構(gòu)建的兩個(gè)多元回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景和風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比大小對(duì)科技型企業(yè)后續(xù)的創(chuàng)新績(jī)效的影響?？紤]到被解釋變量專利申請(qǐng)數(shù)量是離散的，只能取非負(fù)整數(shù)，且變量值過(guò)度分散，方差明顯大于期望值（27>14），回歸時(shí)也使用負(fù)二項(xiàng)回歸（Negative Binomial Regression，簡(jiǎn)稱NBR），以此作為OLS回歸結(jié)果的對(duì)照。模型（1）和模型（2）回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表4 解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸結(jié)果

從表5中模型（1）的OLS回歸結(jié)果來(lái)看，啞變量有無(wú)VC背景對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入占比有顯著正向影響（=0.0099，t=1.68），說(shuō)明有 VC 背景的企業(yè)要比無(wú)VC背景企業(yè)的研發(fā)投入占比高出近1%；啞變量有無(wú)VC背景對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量有正向影響，但不顯著（=2.4045，t=1.07），說(shuō)明有VC背景企業(yè)在專利申請(qǐng)數(shù)量方面不能顯著區(qū)別于無(wú)VC背景企業(yè)。兩者表明VC對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)新投入的促進(jìn)效果優(yōu)于創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效果。

從表5中模型（2）的OLS回歸結(jié)果來(lái)看，在給定有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景下，解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入占比和專利申請(qǐng)數(shù)量的影響均顯著，且回歸系數(shù)均為正（=31.1302（1.81），=0.1644（3.40）），說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比與被投企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均有正相關(guān)關(guān)系，其持股比例越高，被投企業(yè)的創(chuàng)新投入越大，創(chuàng)新產(chǎn)出相應(yīng)地就越多。這表明VC參與企業(yè)的程度大能夠促進(jìn)科技型企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效的提高。

另外，被解釋變量是專利申請(qǐng)數(shù)量時(shí)NBR回歸與其對(duì)應(yīng)的OLS回歸結(jié)果一致。同時(shí)，表5回歸分析結(jié)果也表明，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)研發(fā)投入占比越低，但企業(yè)每年專利申請(qǐng)數(shù)量越多；企業(yè)的總資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量有顯著正向影響；企業(yè)成立時(shí)間越久，企業(yè)研發(fā)投入占比變化不明顯，但企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量相對(duì)越多。這些說(shuō)明科技型企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的高低一定程度上受到自身的規(guī)模大小、盈利水平和成長(zhǎng)階段的影響。

綜合分析表5中兩個(gè)模型的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于科技型企業(yè)，VC參與程度大雖然可以促進(jìn)被投企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，但從促進(jìn)創(chuàng)新的效果上看，VC在提高企業(yè)創(chuàng)新投入方面的效率要高于在提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出方面的效率，表現(xiàn)為有VC背景企業(yè)僅僅在創(chuàng)新投入方面顯著區(qū)別于無(wú)VC背景企業(yè)，在創(chuàng)新產(chǎn)出方面并不能顯著區(qū)別于無(wú)VC背景企業(yè)。這種現(xiàn)象，可能是因?yàn)榭萍夹推髽I(yè)之間的創(chuàng)新產(chǎn)出差異受企業(yè)自身因素影響較大，更有可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)VC行業(yè)還處在較低發(fā)展階段。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步增強(qiáng)表5回歸檢驗(yàn)結(jié)果的說(shuō)服力，采用替換研究變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出的自然對(duì)數(shù)（LnR&D）替代研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比作為創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)，用企業(yè)截至上市后一年申請(qǐng)的專利總數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)（LnPatents）替代企業(yè)上市后一年的專利申請(qǐng)總數(shù)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)，同時(shí)也用權(quán)益收益率（ROE）替換總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的衡量指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。對(duì)比分析表5和表6檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，表6回歸結(jié)果與現(xiàn)有表5回歸結(jié)果總體上的差異不大，這表明上述兩個(gè)模型的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健可靠。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論及建議

以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的150家信息技術(shù)業(yè)企業(yè)為樣本，利用企業(yè)研發(fā)投入和專利申請(qǐng)數(shù)量分別衡量科技型企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，同時(shí)采用OLS和NBR回歸方法，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)視角實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效提高的影響?；貧w結(jié)果表明：第一，有VC背景企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著高于無(wú)VC背景企業(yè)，且在有VC背景企業(yè)中VC持股占比提升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有促進(jìn)作用；第二，有VC背景企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒(méi)有顯著高于無(wú)VC背景企業(yè)，但在有VC背景企業(yè)中VC持股占比提升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有促進(jìn)作用?？偠灾?，VC參與程度大雖然可以促進(jìn)被投科技型企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，但從促進(jìn)創(chuàng)新的整體效果上來(lái)看，VC在提高企業(yè)創(chuàng)新投入方面的效率要高于在提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出方面的效率，表現(xiàn)為VC能有效提高被投企業(yè)的創(chuàng)新投入，而不能很有效提高被投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

我國(guó)VC機(jī)構(gòu)發(fā)展良莠不齊，行業(yè)仍處在較低發(fā)展階段，仍有VC短期內(nèi)過(guò)度逐利，相對(duì)缺乏“技術(shù)評(píng)估”和“項(xiàng)目識(shí)別”等方面的能力，這些均會(huì)導(dǎo)致VC能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，而在促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出上存在乏力。故為了充分發(fā)揮VC對(duì)科技型企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效提高的促進(jìn)作用，建議政府繼續(xù)優(yōu)化VC投資科技創(chuàng)新的環(huán)境，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)VC加強(qiáng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的扶持力度，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)整體VC行業(yè)的專業(yè)服務(wù)方向。