楊娟

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的關(guān)鍵，而風(fēng)險(xiǎn)投資能否有效退出則有賴于退出時(shí)機(jī)的正確決策。采用因素分析法確定合適的時(shí)機(jī)，在被投資企業(yè)可能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)困境前退出，可以減少投資損失，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以及投資者來說都是重要的。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;退出時(shí)機(jī);因素分析法

基金項(xiàng)目：浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（編號(hào)：14NDJC04YBM）的階段性研究成果

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展具有重要意義，它在促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和解決融資困難等方面起著十分重要的作用。特點(diǎn)：（1）以獲取超額投資回報(bào)為主要目的;（2）不是一次性投資行為，而是籌資、投資及退出三個(gè)環(huán)節(jié)的依次循環(huán)反復(fù);（3）退出是該循環(huán)能否持續(xù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須通過風(fēng)險(xiǎn)資本的退出才能繼續(xù)下一輪投資，因而退出環(huán)節(jié)的重要性是毋庸置疑的，而風(fēng)險(xiǎn)投資能否有效退出則有賴于退出時(shí)機(jī)的決策是否正確。風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)的選擇，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目本身以及風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的各方參加者都會(huì)產(chǎn)生重大影響。

一、文獻(xiàn)綜述

Cumming and Macubtish （2001）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的可得性影響平均的退出時(shí)間，可得性越強(qiáng)，持有的平均時(shí)間越短;而Ljungquist and Richardson（2003）證明市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)投資的競(jìng)爭(zhēng)水平會(huì)影響退出時(shí)機(jī)，一般投資機(jī)會(huì)較多的話，平均持有時(shí)間較短。Lieber（2004）以為企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況和表現(xiàn)會(huì)對(duì)退出時(shí)機(jī)產(chǎn)生重大影響。Bienz（2004）認(rèn)為，最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)資本周轉(zhuǎn)周期、風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況直接相關(guān)。彭海城、林建坤（2011）認(rèn)為信息不對(duì)稱是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中的重要特征，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)準(zhǔn)確把握投資運(yùn)作過程中各種信息不對(duì)稱的狀況，選擇能使其退出收益最大化的最佳退出時(shí)機(jī)。鐘紅波、張平（2012）以風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，建立了最優(yōu)退出時(shí)機(jī)的一般模型，并討論了各種不同投資方式下的模型特點(diǎn)。陳曄峰（2010）以實(shí)物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，建立退出決策模型，分析了如何選擇退出時(shí)機(jī)和退出方式以實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化。李璐、彭海城（2012）的研究發(fā)現(xiàn)：資源稀缺的程度與退出時(shí)機(jī)的決策有著緊密聯(lián)系;技術(shù)進(jìn)步、市場(chǎng)利率等因素的變化會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的選擇?？傮w上看，以上文獻(xiàn)從不同角度，采用不同方法分析了影響退出時(shí)機(jī)的各種因素，但這些研究鮮有涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的資產(chǎn)安全性問題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出研究豐富了退出決策理論，但從資產(chǎn)安全性角度出發(fā)，采用因素分析法選擇退出時(shí)機(jī)的研究，比較缺乏。

二、影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)選擇的因素分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期

現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資基金大多為有限合伙制，其存續(xù)期通常為7-10年，延長(zhǎng)期為1年，最多延長(zhǎng)3年。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期結(jié)束時(shí)，任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都必須在這之前退出。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議

風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)簽訂的法律文件，以規(guī)范兩者的關(guān)系。該協(xié)議包括許多具體條款，其中退股權(quán)條款、購(gòu)回權(quán)條款和上市登記條款直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)機(jī)選擇。

1.退股權(quán)條款和購(gòu)回權(quán)條款

退股權(quán)條款允許風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求被投資企業(yè)在業(yè)績(jī)達(dá)不到他們期望時(shí)退股，收回初期的投資并加上一定的利潤(rùn)。實(shí)質(zhì)上，退股權(quán)是一種賣出期權(quán)（put option），設(shè)置退股權(quán)在一定程度上可以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利益。購(gòu)回權(quán)是指被投資企業(yè)管理層有權(quán)在某一時(shí)間從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中回購(gòu)股票。實(shí)質(zhì)上，購(gòu)回權(quán)是一種買入期權(quán)（call option），設(shè)置購(gòu)回權(quán)可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展而努力。退股權(quán)和購(gòu)回權(quán)的具體規(guī)定，直接影響到風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的選擇。

2.登記條款

主要的上市登記權(quán)條款包括要求登記權(quán)、附屬登記權(quán)和優(yōu)先登記權(quán)。要求登記權(quán)是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有權(quán)隨時(shí)要求被投資企業(yè)為其所持有的股票申請(qǐng)上市，而不受其他股東決定的影響;附屬登記權(quán)是指當(dāng)被投資企業(yè)首次公開發(fā)行股票或上市后增資擴(kuò)股時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有權(quán)同時(shí)出售其持有的原有股票或增資擴(kuò)股股票;優(yōu)先登記權(quán)是指當(dāng)被投資企業(yè)接受多家投資時(shí)，早期投資者會(huì)在協(xié)議中明確其優(yōu)先售股權(quán)。對(duì)于要上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，上市登記條款的具體安排是選擇退出時(shí)機(jī)必須考慮的因素。

（三）被投資企業(yè)股權(quán)增值狀況

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過向被投資企業(yè)提供增值服務(wù)和實(shí)施運(yùn)營(yíng)監(jiān)控來促進(jìn)被投資企業(yè)的成長(zhǎng)，以動(dòng)態(tài)掌握被投資企業(yè)的股權(quán)增值狀況。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)確認(rèn)繼續(xù)持有被投資企業(yè)股權(quán)的邊際成本大于預(yù)計(jì)的邊際收益，將著手實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出。

（四）風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的偏好

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的實(shí)施者是風(fēng)險(xiǎn)資本家，另一方當(dāng)事人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，他們的偏好對(duì)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)有直接的影響。比如，無論是風(fēng)險(xiǎn)資本家還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，都普遍對(duì)首次公開發(fā)行持歡迎態(tài)度，都會(huì)將其作為首選的退出方式，那么，該項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)的選擇就必然會(huì)受到證券市場(chǎng)行情的制約。由此可見，雙方對(duì)退出方式的偏好會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)的決策。

三、因素分析法下風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)選擇的案例分析

一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)選擇在被投資企業(yè)收益達(dá)到最大化時(shí)退出，但由于信息不對(duì)稱是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中的重要特征，實(shí)踐中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因掌握的信息量有限而很難做到最大化收益時(shí)退出。因而除了考慮以上微觀因素外，可選擇從資產(chǎn)安全性角度來分析影響投資的風(fēng)險(xiǎn)因素，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平處于較高的狀態(tài)（一般高于預(yù)先設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最低值，也即風(fēng)險(xiǎn)閾值），風(fēng)險(xiǎn)資本就退出被投資企業(yè)，以減少或避免投資損失，確保資產(chǎn)的安全性。

例如，浙江天地投資管理有限公司向一家互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的項(xiàng)目投資了1200萬元，由于企業(yè)家的管理能力不強(qiáng)，企業(yè)的發(fā)展受到了限制，該公司決定采用因素分析法來量化所投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況，以決定是否退出這家企業(yè)。第一，該公司組建了專家團(tuán)隊(duì)，人員由各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高管、其他風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)責(zé)人、教授等組成共計(jì)15人。第二，采用層次分析法，由專家給出各指標(biāo)的權(quán)重，見表1第3列。第三，由該公司的管理層對(duì)所投項(xiàng)目所處的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)逐一評(píng)定，見表1第4列。第四，將指標(biāo)權(quán)重和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相乘并求和得出該項(xiàng)目目前的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為4.24，大于風(fēng)險(xiǎn)閾值4.0（預(yù)先按標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分值計(jì)算的系數(shù)），從投資安全性的角度，浙江天地投資管理有限公司做出了退出該項(xiàng)目的決策。

綜上所述，只有風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，風(fēng)險(xiǎn)資本才能循環(huán)往復(fù)不斷實(shí)現(xiàn)增值，風(fēng)險(xiǎn)投資才能實(shí)現(xiàn)流動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]浙江省科學(xué)技術(shù)廳，浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì).浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2016[M].杭州：浙江大學(xué)出版社，2016.