蔣靖

摘要：上市公司的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ绞撬袡?quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。要如何有效地激勵(lì)員工認(rèn)真努力地工作，要如何使管理層能夠努力經(jīng)營(yíng)并以所有者權(quán)益最大化為目標(biāo)這些類(lèi)似的問(wèn)題都不斷困擾著企業(yè)。本文在回顧股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)案例研究，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，分析我國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)績(jī)效的影響，希望能找到一個(gè)符合中國(guó)國(guó)情，能夠減少投機(jī)主義行為，并幫助證券市場(chǎng)和企業(yè)本身健康發(fā)展的股權(quán)激勵(lì)方案的公告時(shí)機(jī)。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)激勵(lì);最佳時(shí)機(jī)

公司作為凝聚個(gè)人，資本以及各種其他資源的創(chuàng)新組織，它的力量跨越血緣、地域、宗教滲透到世界各個(gè)角落，在近現(xiàn)代的歷史發(fā)展中起到非常關(guān)鍵的作用。很多學(xué)者認(rèn)為公司是人類(lèi)有史以來(lái)最重要的發(fā)明。毫無(wú)疑問(wèn)，公司的產(chǎn)生之初便開(kāi)始扮演了創(chuàng)造財(cái)富的主要參與者，甚至是主導(dǎo)者。然而現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離似乎又成了一個(gè)新的歷史問(wèn)題，要如何有效地激勵(lì)員工認(rèn)真努力地工作，要如何使管理層能夠努力經(jīng)營(yíng)并以所有者權(quán)益最大化為目標(biāo)這些類(lèi)似的問(wèn)題都不斷困擾著現(xiàn)代企業(yè)家和學(xué)者們。

對(duì)于上述問(wèn)題，上市公司大都選擇了股權(quán)激勵(lì)制度?，F(xiàn)代股權(quán)激勵(lì)方案起源于20世紀(jì)中葉的美國(guó)，標(biāo)志性事件是菲澤爾公司公布了世界上第一個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案。隨后國(guó)際大公司不斷嘗試?yán)霉蓹?quán)激勵(lì)方式來(lái)消除經(jīng)營(yíng)者和股東之間的隔閡，同時(shí)多種多樣的股權(quán)激勵(lì)模式都爭(zhēng)相問(wèn)世，股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、經(jīng)營(yíng)者持股、員工持股計(jì)劃等。繁復(fù)多樣的股權(quán)激勵(lì)方案無(wú)疑都是為了能夠讓所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益能夠牢牢的綁在一起，有效地解決所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題。

據(jù)有關(guān)報(bào)告顯示，截至2015年1月23日在A(yíng)股上市公司中總共有大約682家上市公司推出了自己的股權(quán)激勵(lì)方案，其中大約有多達(dá)154家公司在2014年里推出股權(quán)激勵(lì)方案。據(jù)有關(guān)專(zhuān)家和業(yè)界人士分析，選擇采用股權(quán)激勵(lì)方案的公司在以后會(huì)越來(lái)越多，最終會(huì)蔓延整個(gè)A股上市公司，成為一種勢(shì)不可擋的潮流。越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始推行股權(quán)激勵(lì)方案，這到底是噱頭，福利還是一種對(duì)于提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)真正行之有效的方法。然而，針對(duì)我國(guó)的國(guó)情，資本市場(chǎng)不完善，投機(jī)主義橫行，缺乏價(jià)值投資的氛圍;監(jiān)管部門(mén)缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn);相關(guān)政策法規(guī)的缺失。這些都為內(nèi)幕交易、操控信息牟取私利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)并都不斷打擊了中小投資者的信心，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）公司治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的公告時(shí)機(jī)的影響

既然股權(quán)激勵(lì)方案的公告會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，那么公司控制人是否會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的公告時(shí)機(jī)進(jìn)行控制，從而控制股價(jià)，以降低行權(quán)價(jià)格的方式來(lái)使得自己的利益最大化呢？祝昱豐，陶亞民（2014）在研究中發(fā)現(xiàn)公司控制人會(huì)傾向于在連續(xù)的利好消息或者連續(xù)的利空消息之后公布股權(quán)激勵(lì)方案。同時(shí)他們也發(fā)現(xiàn)公司實(shí)際控制人會(huì)在利好消息之前或者利空消息之后公布股權(quán)激勵(lì)方案，即使得利用自身的權(quán)力優(yōu)勢(shì)來(lái)使自身利益最大化。于是，徐向藝， 徐寧（2012）在研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)方案收益者和公司實(shí)際控制人這間存在沖突，公司實(shí)際控制人會(huì)利用股權(quán)激勵(lì)方案為自己牟取超額收益。他們?cè)诖私Y(jié)論的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)督和選擇與企業(yè)性質(zhì)相匹配的股權(quán)激勵(lì)方案等公司治理方面的政策性意見(jiàn)。王燁，葉玲，盛明泉（2010）在研究中發(fā)現(xiàn)管理層，即股權(quán)激勵(lì)方案的受益人的權(quán)力越大，則行權(quán)價(jià)格越低。所以，之前的研究表面，股權(quán)激勵(lì)方案的受益人會(huì)設(shè)法提升自己的利益。

公司實(shí)際控制人對(duì)股價(jià)的操控是否會(huì)給股東帶來(lái)不利的影響呢？陳艷艷（2013）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案中行權(quán)價(jià)格的操控會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)公司長(zhǎng)期股份價(jià)值，降低股東財(cái)富高達(dá)20%。

（二）股權(quán)激勵(lì)方案與股價(jià)

眾所周知，股權(quán)激勵(lì)方案的公告是企業(yè)重大事項(xiàng)，那么股權(quán)激勵(lì)方案的公告是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，從而引發(fā)股價(jià)的變動(dòng)呢？薛晴（2009）通過(guò)事件研究法，對(duì)2005年至2008年的股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行分析研究。她認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)方案在公布之前存在內(nèi)幕交易，而且股權(quán)激勵(lì)方案在市場(chǎng)中的影響是緩慢的，即我國(guó)的股票市場(chǎng)并非半強(qiáng)勢(shì)有效。王燁（2010）在分析股權(quán)激勵(lì)方案公告前后股價(jià)的變化中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)方案的公告在我國(guó)A股股市中存在累計(jì)持續(xù)的超額收益，提取獲得內(nèi)幕消息的投資者能獲得額外超額收益而普通投資者獲得小部分收益的同時(shí)承擔(dān)巨額分險(xiǎn)。而劉瓊（2013）研究了我國(guó)最早公布股權(quán)激勵(lì)方案的200家上市公司，得出了股權(quán)激勵(lì)方案在剛采用股權(quán)激勵(lì)來(lái)激勵(lì)管理層的我國(guó)效果并不顯著，但仍然存在長(zhǎng)期的激勵(lì)效應(yīng)而且被市場(chǎng)“認(rèn)為”為利好消息。也就是說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)方案的公告會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但影響是緩慢的;公告效益一般為正效益，但是大部分超額收益存在于股權(quán)激勵(lì)方案的公告日之前，也就是說(shuō)在公告日前存在內(nèi)幕交易。

二、案例研究

（一）案例介紹

重慶市商業(yè)銀行在1996年成立，自2007年9月19日更名為重慶銀行。擁有8000000左右的個(gè)人金融客戶(hù)和逾30000個(gè)公司業(yè)務(wù)客戶(hù)。銀行股本20多億元，銀行主要從事的是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，于2013年在香港證券交易所上市，是一家極具競(jìng)爭(zhēng)力的城市商業(yè)銀行。

上述財(cái)務(wù)指標(biāo)摘要顯示，重慶銀行自2010年起營(yíng)業(yè)收入有著穩(wěn)定的挺高，大約有28%;利息收入的比率也在穩(wěn)定的降低，這也體現(xiàn)了重慶銀行正在努力提高業(yè)務(wù)多元性;在2013年，重慶銀行在H股上市為重慶銀行帶來(lái)了更大的社會(huì)認(rèn)可度，導(dǎo)致資產(chǎn)總額的提升顯著，由原來(lái)的20%左右到了2013年和2014年的30%。但是隨著業(yè)務(wù)的拓展，經(jīng)營(yíng)成本的提升，重慶銀行的不良資產(chǎn)率有所提高;無(wú)論是總資產(chǎn)回報(bào)率，還是所有者權(quán)益回報(bào)率都有一定的降低。

總之，重慶銀行在上市以來(lái)業(yè)務(wù)拓展，規(guī)模擴(kuò)大，迎來(lái)了更大的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。所以董事會(huì)為了提高銀行經(jīng)營(yíng)效率和調(diào)動(dòng)管理人員的積極性，在2014年10月公布了股權(quán)激勵(lì)方案。

重慶銀行本次股權(quán)激勵(lì)方案的對(duì)象都在近5年來(lái)?yè)?dān)任重慶銀行的行長(zhǎng)、副行長(zhǎng)、首席風(fēng)險(xiǎn)官及董事長(zhǎng)等要職。他們有充分的能力來(lái)通過(guò)改變股權(quán)激勵(lì)方案的公告時(shí)機(jī)來(lái)使自己的利益最大化。

（二）行業(yè)環(huán)境與股權(quán)激勵(lì)方案的公告時(shí)機(jī)

2015年5月1日，我國(guó)銀行存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)，在我國(guó)越來(lái)越放寬利率定價(jià)的國(guó)情下，銀行業(yè)為了生存和盈利逐漸都開(kāi)始嘗試了業(yè)務(wù)創(chuàng)新或者管理創(chuàng)新。我國(guó)銀行業(yè)漸漸意識(shí)到了競(jìng)爭(zhēng)壓力，各上市銀行業(yè)迫不及待地開(kāi)始試驗(yàn)出臺(tái)自己的激勵(lì)手段。其中，重慶銀行就是先行者，它在2014年10月7日發(fā)布了我國(guó)上市銀行的第一個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案的公告。這也意味著自2009年來(lái)我國(guó)銀行業(yè)高管減薪之后，出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)手段的一次破冰。這無(wú)疑是為了即將面臨的利率市場(chǎng)化進(jìn)度的不斷深入。

（三）利率市場(chǎng)化的影響有

第一，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)下降。一般情況而言，銀行在維持基本存貸利差條件下，商業(yè)銀行尤其是國(guó)有銀行為了保證獲取高利潤(rùn)，選擇控制存、貸款利率上限和下限的方式已經(jīng)得到廣泛利用。一旦利率管制放開(kāi)，金融機(jī)構(gòu)之間存款與貸款的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)加劇，銀行利潤(rùn)也會(huì)因此而下降，對(duì)于業(yè)務(wù)單一、以存貸利差收入為主要利潤(rùn)來(lái)源的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是致命的打擊。

第二，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶(hù)結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)利率市場(chǎng)化的發(fā)展。我國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式是以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為核心，利息收入作為利潤(rùn)的主要來(lái)源，業(yè)務(wù)發(fā)展上過(guò)度依賴(lài)大中型公司客戶(hù)，這導(dǎo)致商業(yè)銀行客戶(hù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、信貸投向嚴(yán)重“同質(zhì)化”。在放開(kāi)利率管制的情況下，銀行生存的需求再也不能僅僅建立在單一存貸利差收入的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行必須在此基礎(chǔ)上調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，這會(huì)增加其面臨的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

第三，商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)將是利率風(fēng)險(xiǎn)。所謂利率風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于利率的變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值與收益相對(duì)于負(fù)債成本和價(jià)值發(fā)生不對(duì)稱(chēng)的變化，而造成銀行收入損失和資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)銀行業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)分析來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行由于利率市場(chǎng)化可能面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：利率結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和收益曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

所以在將來(lái)中國(guó)銀行業(yè)既面臨機(jī)遇，又面臨挑戰(zhàn)，隨著利率市場(chǎng)化的不斷深入，重慶銀行在此時(shí)選擇公布股權(quán)激勵(lì)方案無(wú)疑是符合歷史潮流，值得借鑒的。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)方案的公告時(shí)機(jī)不應(yīng)該選擇在熊市中，這樣對(duì)管理層沒(méi)有激勵(lì)作用，只是給予其“搭便車(chē)”的機(jī)會(huì);對(duì)于我國(guó)的特殊國(guó)情，銀行業(yè)尚未成為真正自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧的一般企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)方案的公告并不能對(duì)股市產(chǎn)生顯著影響;

（二）建議

第一，我國(guó)政府機(jī)關(guān)，如審計(jì)局應(yīng)當(dāng)深入國(guó)有企業(yè)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督;

第二，由獨(dú)立專(zhuān)業(yè)部門(mén)給予管理層合適目標(biāo)，制定合適激勵(lì)政策，讓管理層能真正建立主人翁意識(shí)。

參考文獻(xiàn)：

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