李健

中信證券擬清倉式減持中信建投的消息一出，令股價正在躥升的中信建投應(yīng)聲下跌，中信證券自己也遭遇萎靡，整個券商板塊都受到很大影響。

中信證券在鎖定期滿后就減持中信建投本身，無可厚非。但從券商龍頭競爭的角度來看，尤其是在科創(chuàng)板催化之下，券商龍頭們需要在新業(yè)務(wù)上做大自己的“長板”，同時擠壓競爭對手的空間。

接受《紅周刊》記者采訪的分析師認為，中信證券當(dāng)前的科創(chuàng)板保薦公司數(shù)量要落后于中信建投。再看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，頭部券商們也沒有拉開明顯距離，有時還會受到二線券商的強有力沖擊。

“三中一華”競爭越發(fā)激烈

按照當(dāng)前股價計算，中信證券減持中信建投規(guī)模近百億。對此，長城證券非銀分析師劉文強對《紅周刊》記者表示，“我認為，中信清倉中信建投的一個原因在于中信建投目前PB（LF）為3.81倍，高于券商整體的估值水平，AH股溢價達到439%?？梢哉f，目前是一個賣出的好機會。從中信證券自己來說，獲得的資金可以用于發(fā)展更多業(yè)務(wù)，例如科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)”。

雖然中信證券是券商龍頭之一，但在科創(chuàng)板還處于追趕狀態(tài)。截至6月26日，在參與科創(chuàng)板保薦服務(wù)的42家券商中，中信建投保薦16家，中金公司保薦13家，中信證券保薦11家，華泰聯(lián)合保薦9家。

券商們在科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)上的差異，反映了整個行業(yè)的分化走勢，以及頭部券商之間的競爭越發(fā)激烈。

通常而言，中信、中金、中信建投、華泰被認為是第一線券商，有“三中一華”之說。如果從總市值來看，截至6月25日，中信、華泰超過2000億元，分列冠亞軍，中信建投排在第三名，而中金公司總市值僅為656.57億元，排在上市券商中的第12位。

雖然中金公司總市值較小，但ROE卻是三家公司中最高的?！都t周刊》記者統(tǒng)計了近15年、近8年、近3年和2018年的ROE，中金公司凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)越來越好。截至2018年末排在上市券商中的第一名（表1）。

對中金公司的表現(xiàn)，劉文強向《紅周刊》記者表示，因為市場不同、投資者結(jié)構(gòu)及市場參與情況不同，在香港上市的中金獲得的市場參與度更低一些，市值因此低于中信、中信建投和華泰證券。“不過，可能因為戰(zhàn)略選擇問題，中金公司選擇性放棄了長尾客戶，專門開展高端業(yè)務(wù)、服務(wù)高端客戶，其中以大機構(gòu)客戶為主，也就帶來了更高的ROE回報。”

在ROE這個指標(biāo)背后，“三中一華”的資源稟賦不盡相同。分業(yè)務(wù)來看，中信建投的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)“最差”，而華泰的承銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)“最差”，中金的投資銀行業(yè)務(wù)表現(xiàn)“最差”。

不過，“三中一華”也不是始終能穩(wěn)坐前排。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年券商資管業(yè)務(wù)排名第一名的是收獲了41.31億元凈收入的廣發(fā)證券，中信證券當(dāng)年位居其后，凈收入為35.41億元。

但隨著2018年市場遇冷、信心不足，廣發(fā)證券當(dāng)年的資管業(yè)務(wù)僅獲得18.65億元凈收入，與中信證券的28.63億元拉開了差距?！暗诙蓐犎逃袝r候會沖擊第一梯隊的位置。”劉文強說，“從美國投行發(fā)展歷程來看，很多中小券商依靠在某一領(lǐng)域做得更精細，占領(lǐng)了一席之地。國內(nèi)也有這樣的成功案例，例如專注于ABS業(yè)務(wù)的德邦證券、在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)上發(fā)力的東方財富以及背靠東方資產(chǎn)，并依靠東方資產(chǎn)的業(yè)務(wù)輸送，壯大了投行和資管業(yè)務(wù)的東興證券。但目前來看，它們尚未對大而全的頭部券商造成沖擊”。

新增長點即是未來競爭焦點

對于未來的發(fā)展方向，中信、中金、中信建投和華泰各有側(cè)重，一位千億級證券公司非銀分析師向《紅周刊》記者透露，看2018年年報中各家券商對業(yè)務(wù)的著墨就能判斷它們未來的發(fā)展方向，其中不斷提及哪些業(yè)務(wù)排名居前的則是正在布局的領(lǐng)域（表2）。

在這些方向中，廣發(fā)證券非銀分析師陳福認為，衍生品業(yè)務(wù)（場外個股期權(quán)、股票期權(quán)）、投行資本化業(yè)務(wù)（投行+私募股權(quán)基金）、財富管理業(yè)務(wù)將成為行業(yè)新的增長點。

具體而言，從美國投行的發(fā)展歷程來看，美國大行發(fā)展的核心是通過資本中介業(yè)務(wù)提升杠桿率，再利用杠桿在風(fēng)險中介業(yè)務(wù)上獲利。

但國內(nèi)券商提升杠桿率并不容易。首先，兩融、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的抵押物，除非客戶違約，否則證券公司不得挪用或處置。另外，做市業(yè)務(wù)還處于發(fā)展的初級階段，資本消耗規(guī)模也比較有限。因此國內(nèi)證券行業(yè)的杠桿倍數(shù)一直無法得到有效的提高。截至2018年三季度，國內(nèi)證券行業(yè)的杠桿率僅為2.8倍，遠遠低于高盛的20倍左右杠桿率。

陳福指出，在杠桿率無法快速提升的環(huán)境下，國內(nèi)券商只有通過提升ROA來提升ROE。《紅周刊》記者統(tǒng)計，目前國內(nèi)券商的ROA高于美國大行，但ROE則相對較低。劉文強分析，這是因為國外投行的重資產(chǎn)趨勢較為突出，消耗資本較大，體現(xiàn)為利息凈收入更高。國內(nèi)券商總體還是以經(jīng)紀(jì)、投行（承攬、承銷）及資管等業(yè)務(wù)為主，相對而言消耗資本相對較少。而衍生品業(yè)務(wù)、投行資本化業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)是可以提高ROA業(yè)務(wù)的。

中信、中金走在行業(yè)前面

劉文強分別對衍生品、投行資本化和財富管理業(yè)務(wù)進行了分析。在衍生品業(yè)務(wù)方面，F(xiàn)ICC（股權(quán)之外的各類產(chǎn)品，包括債券、貨幣和商品構(gòu)成了廣義的固定收益業(yè)務(wù)，即FICC業(yè)務(wù)）一直是美國大行業(yè)務(wù)收入的重要來源，美國投行在2008年金融危機爆發(fā)之前，投資銀行的營收高速增長的主要收益就是基于高杠桿率的FICC業(yè)務(wù)。

相比之下，國內(nèi)券商和美國大行之間存在著明顯差距，但同時也意味著國內(nèi)券商有很高的成長空間。最近幾年，場內(nèi)金融衍生品的流動性出現(xiàn)逐漸恢復(fù)的跡象，目前場內(nèi)產(chǎn)品類型以50ETF為主。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年5月份單月50ETF成交量5383萬張，同比增長186%。

這種變化利好牌照齊全的中信證券。數(shù)據(jù)顯示，中信證券衍生金融工具名義金額從2016年的2197億上升至2018年超過1萬億，漲幅超過355%。而中信建投2018年末衍生金融工具名義金額僅為1804億元。

在投行資本化業(yè)務(wù)方面，“根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年至今內(nèi)地券商投行業(yè)務(wù)收入占總營收比重達到10%-15%。而根據(jù)海外經(jīng)驗，投行資本化業(yè)務(wù)可以貢獻營收的20%-30%，其中投行貢獻15%-20%，私募股權(quán)基金貢獻約5%-10%，”劉文強說。

目前，投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出的中金和中信建投持續(xù)發(fā)力，但劉文強表示，“我們很難想象投行業(yè)務(wù)偏弱的券商能夠做好資本化業(yè)務(wù)”。尤其在科創(chuàng)板所引領(lǐng)的金融供給側(cè)改革下很多小券商無法拿到項目，存在被邊緣化的風(fēng)險，未來可能會加劇機構(gòu)數(shù)量的出清。

在財富管理業(yè)務(wù)方面，國內(nèi)的滲透率還較低，國內(nèi)券商發(fā)展這項業(yè)務(wù)的核心條件是高客均資產(chǎn)，這是收取咨詢費用、附加費用的基礎(chǔ)。根據(jù)2015-2018年中金、中信、華泰、招商公布的客戶資產(chǎn)和客戶數(shù)量數(shù)據(jù)計算，中金公司2018年戶均資產(chǎn)達到1510萬元，遠高于其他券商。

頭部券商將享受較高溢價

對照高盛、大摩和小摩的估值，在經(jīng)過了40年的高速發(fā)展后，它們的業(yè)務(wù)各有側(cè)重，又逐漸趨同，但估值依然存在分化。

一位千億級券商非銀分析師向《紅周刊》記者指出，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增長將會帶來估值的重塑。他們團隊之前做過關(guān)于ROE和PB相關(guān)性的回歸分析，得出的系數(shù)為0.5，即PB每提升1個數(shù)值，就有0.5來自ROE的提升?；谇笆龇治?，國內(nèi)券商在提升ROE（也即提升ROA）的方式中，衍生品和投行資本化業(yè)務(wù)已經(jīng)進入快速發(fā)展階段，而財富管理的發(fā)展還需要等待人均GDP的提升而進一步實現(xiàn)飛躍。因此，中信、中金的ROE或提升得更加明顯。

溫莎資本非銀研究員余武信更加看好中信證券估值上行的動力，“中信證券和券商ETF我們是輪流配置的，之前也買過華泰證券，但倉位很低，其他券商沒有配置過。截至6月25日，中信證券的PB為1.8倍，比行業(yè)均值1.75倍（整體法）僅高估了2.8%。龍頭相對行業(yè)平均溢價不足3%，并不算貴。像券商這種同質(zhì)化競爭嚴(yán)重的行業(yè)，龍頭給30%的溢價也是合理的”。

“長期來看，券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模是決定估值的重要指標(biāo)，但短期內(nèi)，由于券商板塊嚴(yán)重低估（目前1.75倍估值是2017年時的50%，2015年時的25%）。在估值回歸的過程中，頭部券商分化不會太明顯?！庇辔湫耪f。