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        中國資本市場補(bǔ)短板的重要舉措

        2019-06-27 19:15:48李全
        人民論壇 2019年17期
        關(guān)鍵詞:發(fā)行股票創(chuàng)板三板

        李全

        【摘要】隨著中國資本市場快速發(fā)展,制度供給滯后于發(fā)展,造成優(yōu)質(zhì)上市公司供給不足、中國資本市場亟需“去產(chǎn)能”“補(bǔ)短板”,亟需進(jìn)行資本市場的供給側(cè)改革,以提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能。

        【關(guān)鍵詞】資本市場 供給側(cè)改革 注冊制 【中圖分類號】F74 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

        A股市場和新三板發(fā)展迅速

        作為長期資金市場,資本市場比貨幣市場更能夠給企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源,對培養(yǎng)長期穩(wěn)定的投資者也就有著更加積極的意義。我國的資本市場包括股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場等,本文就股票市場的制度供給進(jìn)行分析。經(jīng)過近30年發(fā)展,已經(jīng)形成了包括場內(nèi)交易市場(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板)和場外交易市場(全國中小企業(yè)股份系統(tǒng),即新三板市場;地方各區(qū)域股權(quán)交易中心,即四板市場)。這兩類市場初步搭建了為大中型企業(yè)以及中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的基本渠道。

        從2000年以來,中國股票市場從無到有,成為全球發(fā)展最快的資本市場之一,如表1所示。僅從2009年至今,上市股票總數(shù)從1804只增長到3720只,總市值從29萬億元增長到58.5萬億元。其中A股市場增長尤為迅速,且已逐步實(shí)現(xiàn)了全流通,其流通市值從15萬億元增長到了近44萬億元,而且A股市場的平均市盈率已逐漸趨近于全球主流股票市場的估值。

        我國場外交易市場近年來發(fā)展勢頭強(qiáng)勁,其承載主體為新三板。新三板自2013年全國股轉(zhuǎn)公司成立以來快速發(fā)展。僅2015年以來,其掛牌公司家數(shù)就從5129家增長到10066家,總股本從2959億股增長到6315億股,累計融資金額也頗為顯著,且其市盈率倍數(shù)也越來越平穩(wěn)。

        中國資本市場亟需“去產(chǎn)能”“補(bǔ)短板”

        中國A股市場雖然發(fā)展速度很快,但在供給方面仍存在制度障礙,由于發(fā)行制度變化較大,IPO(首次公開發(fā)行股票)和增發(fā)股票都不夠平穩(wěn),不論從數(shù)量上還是募集資金金額方面,均呈大幅波動的狀態(tài)。比如最近十年以來,Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,我國IPO最少的一年只發(fā)行了兩家,且當(dāng)年募集資金為零;IPO家數(shù)最多的是2018年,共首次公開發(fā)行股票438家,募集資金2300億元,且當(dāng)年增發(fā)股票540家,募集資金12700億元;IPO募集資金最多的一年是2010年,首次公開發(fā)行股票募集資金4885億元,當(dāng)年增發(fā)股票募集資金3100億元。發(fā)行股票的數(shù)量(含首次發(fā)行與增發(fā))、募集資金金額(含首次發(fā)行與增發(fā))等都呈現(xiàn)出大幅度波動。這種波動對于穩(wěn)定發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言,確實(shí)影響企業(yè)的中長期籌資規(guī)劃,不利于產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

        中國資本市場亟需“去產(chǎn)能”。中國資本市場需要推進(jìn)供給側(cè)改革來“去產(chǎn)能”,即便是再好的市場,經(jīng)過長期的發(fā)展和積累,既會培養(yǎng)出一批優(yōu)質(zhì)的上市公司,也會沉淀一批劣質(zhì)的上市公司,必須要將大量沉積在市場里的劣質(zhì)上市公司“洗”出市場,才能騰出空間,讓優(yōu)質(zhì)的上市公司進(jìn)入。而且這還是一個動態(tài)的過程,如果劣質(zhì)的上市公司不能有效退出市場,卻又有機(jī)會通過并購重組等方式“保殼”,這就會誘發(fā)股票二級市場的投機(jī)性炒作,非常不利于培育長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者。目前中國資本市場的退市機(jī)制缺失。中國資本市場優(yōu)化退市機(jī)制的基本構(gòu)想,是需要制定包括業(yè)務(wù)、財務(wù)、發(fā)展、人力等在內(nèi)的一整套退市的規(guī)則和制度,而不是單純憑財務(wù)數(shù)據(jù)說話,更不能單純地看利潤指標(biāo),否則就會給大量劣質(zhì)上市公司提供套利機(jī)會。只要業(yè)績不達(dá)標(biāo),就尋找合作伙伴實(shí)施并購,甚至向政府尋求幫助,通過政府補(bǔ)貼等路徑實(shí)現(xiàn)財務(wù)報表的“優(yōu)化”,這些補(bǔ)償手段都會顯著弱化上市公司的資本效率。更有甚者,通過造假等手段來粉飾報表,這不僅僅嚴(yán)重?fù)p害了資本效率,也對投資者造成了巨大傷害。只有通過優(yōu)化退市制度,實(shí)現(xiàn)上市公司“有上有下”“能進(jìn)能退”,才能夠鼓勵企業(yè)專注主業(yè),優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),不斷在資本市場的推動下做強(qiáng)做大,從而實(shí)現(xiàn)金融“去產(chǎn)能”的良性循環(huán)。

        中國資本市場亟需“補(bǔ)短板”。中國資本市場需要盡快改革股票發(fā)行制度,通過優(yōu)化上市規(guī)則來推動資本市場的良性發(fā)展。我國目前的上市制度是保薦代表制,這較之多年前的審批制和通道制而言,已經(jīng)取得了顯著進(jìn)步,中介機(jī)構(gòu)開始承擔(dān)越來越大的責(zé)任,也越來越關(guān)心企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況,但這還不夠,因?yàn)檎叩牟▌訉?dǎo)致企業(yè)發(fā)行股票的總量和速度很不穩(wěn)定,這不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國資本市場補(bǔ)短板的最大舉措應(yīng)該是發(fā)行體制改革,即最終實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行注冊制。而目前從科創(chuàng)板的背景來看,通過實(shí)施注冊制,將在較大程度上增加企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的自主權(quán)和責(zé)任,企業(yè)上市過程和退市過程都將更加市場化,并且通過注冊制可以解決長期以來股票發(fā)行“堰塞湖”的問題,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行股票常態(tài)化。根據(jù)中國證監(jiān)會的意見,科創(chuàng)板將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出更為妥善的差異化安排,增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。同時,上海證券交易所也將會在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理,引導(dǎo)投資者理性參與。隨著長期增量資金在政策引導(dǎo)下陸續(xù)入市,參與主體的專業(yè)化程度也將提高,這個板塊的投資者中散戶的比例有望大幅度降低,而機(jī)構(gòu)投資者的長期資產(chǎn)布局又將大大提升資本市場的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展。

        為實(shí)行股票發(fā)行注冊制創(chuàng)造條件

        從科創(chuàng)板實(shí)施注冊制來看,這無疑是股票發(fā)行制度的重大改革。其實(shí)早在2013年11月,十八屆三中全會就在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出,推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。此后,2015年政府工作報告中也提出了“實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革”,并在當(dāng)年4月證券法修訂草案提請一審時,明確取消股票發(fā)行審核委員會制度,規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的,由證券交易所負(fù)責(zé)對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。但由于受到隨后股票市場波動的影響,相關(guān)政策的出臺被暫時擱置。

        從各國資本市場的實(shí)踐來看,推行股票發(fā)行注冊制是一種歷史趨勢,目前美國、日本股票市場采用注冊制,英國被視為“準(zhǔn)注冊制”,歐洲多國為核準(zhǔn)制。從資本市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)來看,實(shí)施核準(zhǔn)制的資本市場效率較低,審核、監(jiān)管成本較高,權(quán)力尋租并不鮮見,投資者也往往把股票投資損失歸咎于監(jiān)管機(jī)構(gòu),畢竟發(fā)行股票最重要的關(guān)口是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批文。而實(shí)施注冊制的資本市場往往更市場化,注冊制的試點(diǎn)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序,在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重信息披露的真實(shí)全面,更加注重上市公司質(zhì)量,更加注重激發(fā)市場活力,更加注重投資者權(quán)益保護(hù),股票能否發(fā)行成功更多取決于投資者的綜合分析和判斷,這也有利于發(fā)揮承銷商和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的作用,有利于促進(jìn)各利益主體合規(guī)運(yùn)行。

        當(dāng)然,科創(chuàng)板的推出和注冊制的實(shí)施也不是一蹴而就的,要將重大舉措作為現(xiàn)實(shí)政策落地,還有很多工作要做??紤]到多層次資本市場的發(fā)展方向,科創(chuàng)板的掛牌條件和規(guī)則當(dāng)然不能等同于新三板,否則有可能導(dǎo)致市場的高度同質(zhì)化競爭,還會進(jìn)一步削弱新三板的流動性;更重要的是,這次改革的核心應(yīng)該是在推行注冊制的同時,推出股票市場的退出機(jī)制,并配套出臺良好的投資者保護(hù)機(jī)制,只有塑造出能夠吐故納新的機(jī)制,資本市場才有可能實(shí)現(xiàn)長久的健康發(fā)展。

        (作者為南開大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo),中國財政科學(xué)研究院博導(dǎo);中國財政科學(xué)研究院研究生院MPAcc辦公室教師袁鈺茗對本文亦有貢獻(xiàn))

        【參考文獻(xiàn)】

        ①《證券法修訂草案設(shè)科創(chuàng)板注冊制專節(jié)》,中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng),2019年4月23日。

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