李全

【摘要】隨著中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，制度供給滯后于發(fā)展，造成優(yōu)質(zhì)上市公司供給不足、中國(guó)資本市場(chǎng)亟需“去產(chǎn)能”“補(bǔ)短板”，亟需進(jìn)行資本市場(chǎng)的供給側(cè)改革，以提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 供給側(cè)改革 注冊(cè)制 【中圖分類(lèi)號(hào)】F74 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

A股市場(chǎng)和新三板發(fā)展迅速

作為長(zhǎng)期資金市場(chǎng)，資本市場(chǎng)比貨幣市場(chǎng)更能夠給企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來(lái)源，對(duì)培養(yǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資者也就有著更加積極的意義。我國(guó)的資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等，本文就股票市場(chǎng)的制度供給進(jìn)行分析。經(jīng)過(guò)近30年發(fā)展，已經(jīng)形成了包括場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）和場(chǎng)外交易市場(chǎng)（全國(guó)中小企業(yè)股份系統(tǒng)，即新三板市場(chǎng)；地方各區(qū)域股權(quán)交易中心，即四板市場(chǎng)）。這兩類(lèi)市場(chǎng)初步搭建了為大中型企業(yè)以及中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的基本渠道。

從2000年以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)從無(wú)到有，成為全球發(fā)展最快的資本市場(chǎng)之一，如表1所示。僅從2009年至今，上市股票總數(shù)從1804只增長(zhǎng)到3720只，總市值從29萬(wàn)億元增長(zhǎng)到58.5萬(wàn)億元。其中A股市場(chǎng)增長(zhǎng)尤為迅速，且已逐步實(shí)現(xiàn)了全流通，其流通市值從15萬(wàn)億元增長(zhǎng)到了近44萬(wàn)億元，而且A股市場(chǎng)的平均市盈率已逐漸趨近于全球主流股票市場(chǎng)的估值。

我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，其承載主體為新三板。新三板自2013年全國(guó)股轉(zhuǎn)公司成立以來(lái)快速發(fā)展。僅2015年以來(lái)，其掛牌公司家數(shù)就從5129家增長(zhǎng)到10066家，總股本從2959億股增長(zhǎng)到6315億股，累計(jì)融資金額也頗為顯著，且其市盈率倍數(shù)也越來(lái)越平穩(wěn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)亟需“去產(chǎn)能”“補(bǔ)短板”

中國(guó)A股市場(chǎng)雖然發(fā)展速度很快，但在供給方面仍存在制度障礙，由于發(fā)行制度變化較大，IPO（首次公開(kāi)發(fā)行股票）和增發(fā)股票都不夠平穩(wěn)，不論從數(shù)量上還是募集資金金額方面，均呈大幅波動(dòng)的狀態(tài)。比如最近十年以來(lái)，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)IPO最少的一年只發(fā)行了兩家，且當(dāng)年募集資金為零；IPO家數(shù)最多的是2018年，共首次公開(kāi)發(fā)行股票438家，募集資金2300億元，且當(dāng)年增發(fā)股票540家，募集資金12700億元；IPO募集資金最多的一年是2010年，首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金4885億元，當(dāng)年增發(fā)股票募集資金3100億元。發(fā)行股票的數(shù)量（含首次發(fā)行與增發(fā)）、募集資金金額（含首次發(fā)行與增發(fā)）等都呈現(xiàn)出大幅度波動(dòng)。這種波動(dòng)對(duì)于穩(wěn)定發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，確實(shí)影響企業(yè)的中長(zhǎng)期籌資規(guī)劃，不利于產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

中國(guó)資本市場(chǎng)亟需“去產(chǎn)能”。中國(guó)資本市場(chǎng)需要推進(jìn)供給側(cè)改革來(lái)“去產(chǎn)能”，即便是再好的市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展和積累，既會(huì)培養(yǎng)出一批優(yōu)質(zhì)的上市公司，也會(huì)沉淀一批劣質(zhì)的上市公司，必須要將大量沉積在市場(chǎng)里的劣質(zhì)上市公司“洗”出市場(chǎng)，才能騰出空間，讓優(yōu)質(zhì)的上市公司進(jìn)入。而且這還是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，如果劣質(zhì)的上市公司不能有效退出市場(chǎng)，卻又有機(jī)會(huì)通過(guò)并購(gòu)重組等方式“保殼”，這就會(huì)誘發(fā)股票二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性炒作，非常不利于培育長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的退市機(jī)制缺失。中國(guó)資本市場(chǎng)優(yōu)化退市機(jī)制的基本構(gòu)想，是需要制定包括業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、發(fā)展、人力等在內(nèi)的一整套退市的規(guī)則和制度，而不是單純憑財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)，更不能單純地看利潤(rùn)指標(biāo)，否則就會(huì)給大量劣質(zhì)上市公司提供套利機(jī)會(huì)。只要業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，就尋找合作伙伴實(shí)施并購(gòu)，甚至向政府尋求幫助，通過(guò)政府補(bǔ)貼等路徑實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的“優(yōu)化”，這些補(bǔ)償手段都會(huì)顯著弱化上市公司的資本效率。更有甚者，通過(guò)造假等手段來(lái)粉飾報(bào)表，這不僅僅嚴(yán)重?fù)p害了資本效率，也對(duì)投資者造成了巨大傷害。只有通過(guò)優(yōu)化退市制度，實(shí)現(xiàn)上市公司“有上有下”“能進(jìn)能退”，才能夠鼓勵(lì)企業(yè)專(zhuān)注主業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不斷在資本市場(chǎng)的推動(dòng)下做強(qiáng)做大，從而實(shí)現(xiàn)金融“去產(chǎn)能”的良性循環(huán)。

中國(guó)資本市場(chǎng)亟需“補(bǔ)短板”。中國(guó)資本市場(chǎng)需要盡快改革股票發(fā)行制度，通過(guò)優(yōu)化上市規(guī)則來(lái)推動(dòng)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。我國(guó)目前的上市制度是保薦代表制，這較之多年前的審批制和通道制而言，已經(jīng)取得了顯著進(jìn)步，中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始承擔(dān)越來(lái)越大的責(zé)任，也越來(lái)越關(guān)心企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，但這還不夠，因?yàn)檎叩牟▌?dòng)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行股票的總量和速度很不穩(wěn)定，這不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)補(bǔ)短板的最大舉措應(yīng)該是發(fā)行體制改革，即最終實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行注冊(cè)制。而目前從科創(chuàng)板的背景來(lái)看，通過(guò)實(shí)施注冊(cè)制，將在較大程度上增加企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的自主權(quán)和責(zé)任，企業(yè)上市過(guò)程和退市過(guò)程都將更加市場(chǎng)化，并且通過(guò)注冊(cè)制可以解決長(zhǎng)期以來(lái)股票發(fā)行“堰塞湖”的問(wèn)題，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行股票常態(tài)化。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的意見(jiàn)，科創(chuàng)板將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。同時(shí)，上海證券交易所也將會(huì)在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。隨著長(zhǎng)期增量資金在政策引導(dǎo)下陸續(xù)入市，參與主體的專(zhuān)業(yè)化程度也將提高，這個(gè)板塊的投資者中散戶(hù)的比例有望大幅度降低，而機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期資產(chǎn)布局又將大大提升資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展。

為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制創(chuàng)造條件

從科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制來(lái)看，這無(wú)疑是股票發(fā)行制度的重大改革。其實(shí)早在2013年11月，十八屆三中全會(huì)就在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。此后，2015年政府工作報(bào)告中也提出了“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，并在當(dāng)年4月證券法修訂草案提請(qǐng)一審時(shí)，明確取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。但由于受到隨后股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，相關(guān)政策的出臺(tái)被暫時(shí)擱置。

從各國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，推行股票發(fā)行注冊(cè)制是一種歷史趨勢(shì)，目前美國(guó)、日本股票市場(chǎng)采用注冊(cè)制，英國(guó)被視為“準(zhǔn)注冊(cè)制”，歐洲多國(guó)為核準(zhǔn)制。從資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)來(lái)看，實(shí)施核準(zhǔn)制的資本市場(chǎng)效率較低，審核、監(jiān)管成本較高，權(quán)力尋租并不鮮見(jiàn)，投資者也往往把股票投資損失歸咎于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，畢竟發(fā)行股票最重要的關(guān)口是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批文。而實(shí)施注冊(cè)制的資本市場(chǎng)往往更市場(chǎng)化，注冊(cè)制的試點(diǎn)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序，在受理、審核、注冊(cè)、發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)更加注重信息披露的真實(shí)全面，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場(chǎng)活力，更加注重投資者權(quán)益保護(hù)，股票能否發(fā)行成功更多取決于投資者的綜合分析和判斷，這也有利于發(fā)揮承銷(xiāo)商和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的作用，有利于促進(jìn)各利益主體合規(guī)運(yùn)行。

當(dāng)然，科創(chuàng)板的推出和注冊(cè)制的實(shí)施也不是一蹴而就的，要將重大舉措作為現(xiàn)實(shí)政策落地，還有很多工作要做?？紤]到多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展方向，科創(chuàng)板的掛牌條件和規(guī)則當(dāng)然不能等同于新三板，否則有可能導(dǎo)致市場(chǎng)的高度同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，還會(huì)進(jìn)一步削弱新三板的流動(dòng)性；更重要的是，這次改革的核心應(yīng)該是在推行注冊(cè)制的同時(shí)，推出股票市場(chǎng)的退出機(jī)制，并配套出臺(tái)良好的投資者保護(hù)機(jī)制，只有塑造出能夠吐故納新的機(jī)制，資本市場(chǎng)才有可能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久的健康發(fā)展。

（作者為南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院博導(dǎo)；中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究生院MPAcc辦公室教師袁鈺茗對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

【參考文獻(xiàn)】

①《證券法修訂草案設(shè)科創(chuàng)板注冊(cè)制專(zhuān)節(jié)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，2019年4月23日。