孫亞雄

成也“蘋果”，敗也“蘋果”。

曾經(jīng)近千億市值的藍(lán)思科技（300433.Sz），上市不到4年，市值大幅縮水近六成。

今年4月26日，藍(lán)思科技向投資者們遞交了一份迄今為止最糟糕的成績單。一季報(bào)顯示，藍(lán)思科技的扣非凈利潤為-2.56億元，同比下滑807.39%;毛利率由2018年一季度的27.50%下滑至18.16%，同比下滑33.96%。

2011-2015年，藍(lán)思科技的營業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長的趨勢，由60.30億元一路飆升至172.27億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到23.36%;同時(shí)扣非凈利潤也在此期間始終維持在較高水平。

藍(lán)思科技的頹勢在2016年開始顯現(xiàn)出來，僅僅上市一年的時(shí)間，公司的營業(yè)收入和扣非凈利潤同比分別下滑11.56%和30.87%。

2017年藍(lán)思科技業(yè)績暴增，其營業(yè)收入同比增長55.57%，扣非凈利潤同比增長146.56%。然而好景不長，2018年消費(fèi)電子行業(yè)的持續(xù)低迷，使得藍(lán)思科技再度走向業(yè)績暴跌的深淵，藍(lán)思科技扣非凈利潤首次出現(xiàn)的虧損，虧損達(dá)到4億元。

受5G商用的刺激，進(jìn)入2019年消費(fèi)電子行業(yè)逐漸升溫。然而，從一季報(bào)中不難看出，作為消費(fèi)電子行業(yè)上游企業(yè)的藍(lán)思科技并未從“寒冬”中走出，其中最主要的原因是藍(lán)思科技對于蘋果的過度依賴。

逃不開的蘋果

2015年剛剛登陸創(chuàng)業(yè)板的藍(lán)思科技，連續(xù)12個(gè)一字板，將二級市場對藍(lán)思科技的“瘋狂追捧”體現(xiàn)的淋漓盡致。

藍(lán)思科技的主營業(yè)務(wù)為視窗觸控防護(hù)玻璃面板、觸控模組和視窗觸控防護(hù)新材料的產(chǎn)研銷。2014年，藍(lán)思科技各類防護(hù)玻璃的產(chǎn)能達(dá)到28.4億片，成為全球主要的視窗防護(hù)玻璃生產(chǎn)廠商，其中來自蘋果和三星的銷售收入近90億元，占總營業(yè)收入的六成。

資料顯示，蘋果長期霸占著藍(lán)思科技第一大客戶的位置，在其營業(yè)收入占比曾高達(dá)六成以上，給藍(lán)思科技帶來了不菲的利潤。然而，這種依賴大客戶的銷售模式，隱患明顯，在藍(lán)思科技上市之初就備受市場的詬病。

時(shí)過境遷，現(xiàn)如今蘋果產(chǎn)業(yè)鏈紅利逐步退潮。與此同時(shí)，隨著華為、小米、OPPO等國產(chǎn)手機(jī)品牌的崛起，原本被蘋果、三星占據(jù)的中高端市場受到國產(chǎn)品牌的沖擊。

在此大背景下，藍(lán)思科技針對客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，聚焦國內(nèi)業(yè)務(wù)。2017年，藍(lán)思科技加強(qiáng)國內(nèi)產(chǎn)品銷售，實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷收入43.84億元，同比增長88.07%;2018年藍(lán)思科技內(nèi)銷客戶產(chǎn)品銷量和平均銷售單價(jià)均有所上升，產(chǎn)品內(nèi)銷收入進(jìn)一步攀升至80.99億元。2019年一季度，華為取代蘋果的位置成為藍(lán)思科技最大的客戶。

然而，相較于蘋果和三星這類穩(wěn)定的訂單來源，國內(nèi)客戶訂單的不確定性較為顯著。首先國內(nèi)市場的競爭環(huán)境更為劇烈，這也導(dǎo)致產(chǎn)品的銷售毛利率遠(yuǎn)不及蘋果三星。其次，國產(chǎn)機(jī)機(jī)型較多，每款機(jī)型都需要做對應(yīng)的試制，若無法保證較高的良品率，其成本也就變相提升了。

數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，外銷毛利率顯著高于內(nèi)銷產(chǎn)品毛利率。毛利率的下滑成為藍(lán)思科技業(yè)績增長的最大阻礙，一方面，內(nèi)銷訂單替代外銷訂單攤薄了公司的毛利率。

另一方面，從財(cái)務(wù)上來看財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用的持續(xù)攀升也成為了藍(lán)思科技毛利率下滑的主要驅(qū)動(dòng)因素。2018年藍(lán)思科技的銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別大幅增長34.84%和68.89%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)6.14億元。

此外，產(chǎn)品多元化是藍(lán)思科技深入國內(nèi)市場必須面臨的難題，不同類型、不同規(guī)格的手機(jī)玻璃屏的試制，導(dǎo)致產(chǎn)能被迫提升的同時(shí)，產(chǎn)生大量的不合格產(chǎn)品和閑置的機(jī)器設(shè)備甚至于廠房，進(jìn)一步擠壓了產(chǎn)品的利潤率。

年報(bào)顯示，藍(lán)思科技本期發(fā)生的存貨跌價(jià)損失為6.72億元，同比增長125.72%;本期發(fā)生固定資產(chǎn)減值損失為0.59億元，同比增長14.98%，合計(jì)資產(chǎn)減值損失高達(dá)8.32億元。

過度擴(kuò)張

縱觀藍(lán)思科技上市后的發(fā)展歷程，瘋狂擴(kuò)張是藍(lán)思科技一度成為千億公司的主要原因，然而瘋狂擴(kuò)張的同時(shí)，最害怕的是現(xiàn)金流短缺。

在上市后的兩年間，藍(lán)思科技先后通過定增、可轉(zhuǎn)債融資近80億元，即便如此，藍(lán)思科技對資金的需求仍未被遏制。

2018年9月，大股東藍(lán)思科技（香港）公司和長沙群欣投資咨詢股份有限公司解禁后，藍(lán)思科技發(fā)布了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告。隨后，在9月29日藍(lán)思科技公告稱，香港藍(lán)思擬非公開發(fā)行可交換公司債券，擬募集資金不超過50億元人民幣，期限不超過5年，資金用于藍(lán)思科技經(jīng)營發(fā)展。

然而，股價(jià)的一路下跌，債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性極低，接連不斷地融資也使得藍(lán)思科技的資金鏈變得更為緊張，財(cái)務(wù)費(fèi)用的激增可以很好地詮釋這一問題。

不僅于此，快速擴(kuò)張的藍(lán)思科技也帶來了存貨的快速增長，2018全年的存貨為27.60億元，同比增長24.89%。存貨的增長直接影響了經(jīng)營性現(xiàn)金流，2018年，藍(lán)思科技的經(jīng)營性現(xiàn)金流流出268.13億元，同比增長34.17%，而公司營收增長僅為經(jīng)營性現(xiàn)金流流出增速的一半不到。

對比籌資性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，藍(lán)思科技在2018年籌資性現(xiàn)金流凈額大幅縮水超過50%，說明藍(lán)思科技現(xiàn)金流來源已得到遏制。2018年投資性現(xiàn)金流凈額仍在擴(kuò)大，從2017年72.23億元增長至92.01億元，同比增長27.38%，而今年一季度，藍(lán)思科技投資性現(xiàn)金流開始縮減，幅度近三成。