程其遠(yuǎn)

摘 要：IPO上市時的招股說明書說中會披露出可比公司的信息作為對比，投資者在投資時也會參考該信息。但是，招股說明書中可比公司是否能真實反映IPO公司的價值，這值得進(jìn)行深入探討。利用可比公司乘數(shù)法和PSM兩種方式對IPO進(jìn)行可比公司匹配，然后對比招股說明書中可比公司的價格乘數(shù)發(fā)現(xiàn)，承銷商對可比公司的選擇存在明顯的折價行為，IPO發(fā)行價是在此基礎(chǔ)上再次進(jìn)行折價的結(jié)果，招股說明書可比公司的存在掩飾了真正的IPO抑價率。IPO公司長期表現(xiàn)強(qiáng)勢的現(xiàn)象驗證了這一結(jié)果。

關(guān)鍵詞：IPO;招股說明書;可比公司乘數(shù)法;傾向得分匹配法;長期表現(xiàn)

中圖分類號：F830.91? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）10-0109-05

引言

一直以來，IPO抑價現(xiàn)象和長期表現(xiàn)一直是經(jīng)濟(jì)研究者們的熱門議題之一，IPO確實存在抑價現(xiàn)象，已經(jīng)得到國內(nèi)外學(xué)者們的一致認(rèn)同。在不同國家的新股上市問題中，中國的IPO抑價現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。例如，Banerjee等（2011）[1]對比了同期國內(nèi)外的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2000—2006年間，中國的IPO抑價為57.14%，而同時期最小的IPO抑價國家為挪威，僅有4.33%。本文利用2006—2017年間的數(shù)據(jù)計算得到平均的IPO抑價率為80.93%。國內(nèi)IPO抑價現(xiàn)象如此嚴(yán)重的原因到底是承銷商和發(fā)行者的蓄意抑價，還是二級市場上投資者的過度樂觀，或是二者都有？本文利用最常見的可比公司價格乘數(shù)法對其進(jìn)行研究。同時，聚焦于招股說明書中承銷商選擇的參照公司時是否能夠真實反映IPO的公允價值，是否存在傾向性的選擇。

在國外，Paleari等（2014）[2]對比了承銷商選擇的可比公司和5組其他方式選擇的可比公司，包括3組算法程序和2組非算法程序，最終發(fā)現(xiàn)承銷商所選擇的可比公司得到的價格乘數(shù)要比其他方法選擇的可比公司的價格乘數(shù)要高，因此使得IPO的估值高出13%～38%。也就是說，承銷商在選擇可比公司時會故意忽略那些使得估值較低的可比公司，使得最終確定的IPO發(fā)行價看似保守，但實際上仍高于其公允價值。60%～73%的承銷商選擇的可比公司的價值要高于其他方式選擇的可比公司的中位數(shù)。國內(nèi)上市的IPO公司是否也有類似的情況？IPO究竟是被低估還是高估？本文利用可比公司乘數(shù)法和傾向得分匹配法兩種方式對IPO公司進(jìn)行可比公司匹配，然后對比招股說明書中的可比公司，觀測招股說明書中可比公司是否被蓄意抬高或降低。

一、樣本和研究方法

（一）招股說明書可比公司

IPO數(shù)據(jù)樣本來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，初始樣本包括2006—2017年間在深證證券交易所和上海證券交易所上市的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有上市的A股IPO公司。招股說明書中的可比公司通過手動查找和閱讀得到，初步得到IPO公司招股說明書中的可比公司后，剔除已經(jīng)退市的可比公司和在IPO上市前一年營業(yè)收入、現(xiàn)金流量、凈利潤和EBITDA（息稅折舊攤銷前凈利潤）不可獲得的企業(yè)，最后得到1 698家IPO公司，這些IPO公司在招股說明書中至少有一家可比公司，最多可以達(dá)到22家可比公司，平均可比公司的數(shù)量為4家。

（二）可比乘數(shù)法選擇可比公司

我們借鑒Zheng（2006）[3]及鄒高峰等（2015）[4]中的可比公司乘數(shù)法來匹配可比公司。這一方法選擇同行業(yè)中主營業(yè)務(wù)收入和邊際EBITDA相似的公司為IPO公司進(jìn)行匹配，通過這三個指標(biāo)的相互配合，可以初步確定在所選到的配比公司在規(guī)模和盈利能力等方面與IPO公司接近。

具體在操作過程中，有以下幾個步驟：

一是選擇IPO上市前在滬深兩市已經(jīng)上市的A股上市公司，剔除IPO上市前三年上市的公司;二是將這些公司根據(jù)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，分為不同的行業(yè)類別;三是同一行業(yè)類別內(nèi)根據(jù)公司的主營業(yè)務(wù)收入劃分為高、中、低三組;四是在主營業(yè)務(wù)相同的一組內(nèi)按照邊際EBITDA繼續(xù)劃分為高、中、低三組，如果同行業(yè)的公司較少，也可以劃分為高低兩組;五是在最后得到的3×3（3×2或2×2）矩陣中，將IPO分配到對應(yīng)的矩陣中;六是在該矩陣中選擇與IPO公司上一會計年度主營業(yè)務(wù)收入之差的絕對值最小的四位公司作為IPO的配比公司。

在1 698家IPO樣本中，我們?yōu)? 640家IPO公司找到同行業(yè)的可比公司，但是因為某些行業(yè)的公司數(shù)量較少，有些IPO公司只能找到1—2家可比公司。

（三）傾向得分匹配法（PSM）可比公司

傾向得分匹配（PSM）由Roseenbaum和Rubin（1983）提出，其名字的由來是因為PSM使用傾向得分作為距離函數(shù)進(jìn)行匹配。個體i的傾向得分是在給定觀測變量xi的情況下，個體i進(jìn)入處理組的條件概率p（x）。

我們將IPO公司確認(rèn)為處理組，當(dāng)年已經(jīng)上市的非IPO公司確認(rèn)為控制組，D=0時，表示該企業(yè)為控制組，當(dāng)D=1時，表示該企業(yè)為IPO公司。xi是對企業(yè)財務(wù)狀況有影響的一系列觀測變量。通過匹配可以為IPO公司選擇跟其觀測變量相似的非IPO公司作為參照公司。采用PSM，可以將眾多的觀測指標(biāo)折合成一個得分，對于得分相近的企業(yè)進(jìn)行匹配，在計算傾向得分及概率值的時候我們選用Logit回歸，匹配方法選用K近鄰匹配的方法進(jìn)行匹配，并采用一對四的方式匹配，因為Abadie等（2004）認(rèn)為一般情況下，一對四匹配可最小化均方誤差。

觀測變量xi的選擇包括公司規(guī)模和盈利能力進(jìn)行匹配，其中公司規(guī)模選用營業(yè)收入和總資產(chǎn)進(jìn)行刻畫，而盈利能力利用EBITDA和凈利潤進(jìn)行刻畫[5]。利用Stata完成PSM匹配之后，由于部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，最終為1 612家IPO公司找到配比公司，平均每家IPO具有4家可比公司。

（四）價格乘數(shù)計算

在參考Zheng（2006）和Paleari等（2014）的研究后，本文的價格乘數(shù)主要選擇EV/Sales、EV/EBITDA、EV/Earnings、P/E、P/CF。

IPO和可比公司的價格乘數(shù)分別為：

IPO價格乘數(shù)中除發(fā)行價格外，其余所有的財務(wù)數(shù)據(jù)均是發(fā)行前一年年末的數(shù)據(jù)?？杀裙镜膬r格乘數(shù)中市場價格是IPO發(fā)行當(dāng)日的收盤價，其余財務(wù)數(shù)據(jù)均是IPO發(fā)行前一年的數(shù)據(jù)。在得到的樣本數(shù)據(jù)中，凈利潤、EBITDA和現(xiàn)金流量為負(fù)的數(shù)據(jù)都被剔除，因此這三組價格乘數(shù)的樣本量會有所減少。

（五）價值偏差

為了對比招股說明書中的可比公司與算法方式選擇的四種可比公司間的差異，我們引入Paleari等（2014）的價值偏差（VB）變量：

這里的i代表的就是可比乘數(shù)法和傾向得分匹配法這兩種方法，VB其實就是計算承銷商選擇可比公司的價格乘數(shù)和算法選擇可比公司的價格乘數(shù)之比的自然對數(shù)，如果VB>0，說明承銷商選擇可比公司的價格乘數(shù)大于算法選擇可比公司的價格乘數(shù)，若VB<0，則反之。當(dāng)然，價格乘數(shù)的計算就是依據(jù)上面的5種定義（EV/S、EV/EBITDA、EV/Earning、P/E、P/CF）。此外，由于可比公司的數(shù)量一般在4家左右，為了使結(jié)果更加公允，我們分別計算價格乘數(shù)的均值和中位數(shù)進(jìn)行比較。

除了上述的對比，我們還可以加入IPO公司與這些可比公司的對比。為此，我們定義IPO premium：

這里的i將承銷商選擇可比公司的方法也包括進(jìn)去，運用同樣的方法計算價格乘數(shù)。

二、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

下頁表1是對IPO公司、招股說明書承銷商所選可比公司，以及其余2種方法所選的可比公司的基本情況做簡單的描述統(tǒng)計。因為2013年12月16日深交所發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票上市首日盤中臨時停牌制度等事項的通知》，導(dǎo)致首日收益率最高達(dá)到44%，所以我們將計算首日收益率的時間擴(kuò)展到IPO解除停牌當(dāng)日，并對IPO首日收益率進(jìn)行調(diào)整，得到平均首日收益率達(dá)到80.93%。此外，我們發(fā)現(xiàn)在具體的財務(wù)指標(biāo)方面，可比公司和PSM方法得到的可比公司值更接近IPO公司，而與承銷商選擇的可比公司有一定的差異。

（二）價值偏差（VB）計算結(jié)果

本文表2展示了可比公司平均價格乘數(shù)VB的結(jié)果，無論是哪一種選擇配比公司的方式，綜合的VB都在-0.6以下。以具體價格乘數(shù)來看，招股說明書的可比公司價格乘數(shù)比其余兩種方式選擇可比公司的價格乘數(shù)低65.5%～117%。

（三）IPO premium計算結(jié)果

之后，將IPO的情況考慮進(jìn)來，計算了IPO premium。從本文表3結(jié)果來看，無論是招股說明書還是另外兩種方式選擇的可比公司，IPO premium的綜合取值都在1%的顯著性水平上顯著小于-0.5，說明IPO的發(fā)行價格相比所有的可比公司，包括招股說明書中的可比公司都較低。表3顯示，按招股說明書中可比公司價格乘數(shù)的均值計算的綜合IPO premium的均值和中位數(shù)分別為-0.51和-0.50，而另外兩種方式選擇的其他可比公司的綜合IPO premium均小于-1。結(jié)合VB結(jié)果，我們估計IPO公司發(fā)行價要小于招股說明書中可比公司價值，二者同時小于可比乘數(shù)法和PSM選出的可比公司價值。如果可比乘數(shù)法和PSM方法選擇的可比公司可以表現(xiàn)IPO公司真實的內(nèi)在價值，那么可以得到結(jié)論IPO發(fā)行價是在招股說明書可比公司的基礎(chǔ)上再次進(jìn)行折價的結(jié)果，招股說明書可比公司的存在掩飾了真正的IPO抑價率。

三、長期表現(xiàn)

Zheng（2006）在其文章中提到，長期表現(xiàn)可以用來證明IPO發(fā)行價是否高估或低估的結(jié)論，若IPO的長期表現(xiàn)不及可比公司，說明IPO在定價時確實被高估，如果IPO的長期表現(xiàn)強(qiáng)于可比公司，則說明IPO在定價時被低估了。我們選用買入并持有超額收益率方法（BHAR）計算長期表現(xiàn)。其計算公式為：

其中，Ri，t是第i個IPO在時點t的收益率，Rm，t是以對應(yīng)時點t的可比乘數(shù)法和PSM選擇的可比公司的收益率代替的市場指數(shù)收益。wi是權(quán)重，我們選用市值加權(quán)，即是第i個IPO上市首日的總市值權(quán)重，結(jié)果（如下頁表4所示）。

從表4可以直觀地看到上市首月超高的收益率，但是隨后，IPO公司與招股說明書、可比乘數(shù)法和PSM相比，超額收益BHAR在第2個月到2或3年內(nèi)都出現(xiàn)為負(fù)的現(xiàn)象，但是在接下來的第4年和第5年，IPO的表現(xiàn)又將會超過所有的可比公司。這一現(xiàn)象表明，IPO公司在經(jīng)歷首月的高收益之后，會經(jīng)歷1—3年內(nèi)IPO收益低于可比公司收益的低迷情況，但在隨后的4—5年內(nèi)每年的BHAR會顯著為正。這說明在一定時期的波動之后，從長期來看，IPO的長期表現(xiàn)確實是超出招股說明書以及可比乘數(shù)法、PSM所選可比公司的長期表現(xiàn)的。

四、結(jié)論及不足

根據(jù)以上的實證研究我們發(fā)現(xiàn)，如果以可比乘數(shù)法和PSM選擇的可比公司的價值代替IPO公司真實的內(nèi)在價值，招股說明書中承銷商對可比公司的選擇存在明顯的折價行為，IPO發(fā)行價是在招股說明書可比公司的基礎(chǔ)上再次進(jìn)行折價的結(jié)果，招股說明書可比公司的存在掩飾了真正的IPO抑價率。BHAR的結(jié)果可以證實這一點。IPO公司在經(jīng)歷收益的超高收益之后，會進(jìn)去一段時期的低迷期，但隨著市場再次認(rèn)識到它的價值，IPO的超額收益表現(xiàn)會再次超過可比公司。從長期來看，IPO公司確實是表現(xiàn)強(qiáng)勢的，說明IPO確實被蓄意抑價。

本文的研究仍然存在不足，在匹配過程中未考慮到增長問題，也沒有獲得分析師增長預(yù)測類似的數(shù)據(jù)，在接下來的研究中希望不斷地完善這方面的數(shù)據(jù)和研究。此外，沒有考慮IPO定價機(jī)制改革對研究結(jié)果的影響，在進(jìn)一步研究時，會考慮定價制度的影響因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]? Banerjee S.，L.Dai，K.Shrestha.Cross-country IPOs：What Explains Differences in Underpricing？[J].Journal of Corporate Finance，2011，（17）：1289-1305.

[2]? Paleari，Signori，Vismara.How do underwriters select peers when valuing IPOs？[J].Financial Management，2014：731-755.

[3]? Steven X.Zheng.Are IPOs really overpriced？[J].Journal of Empirical Finance，2006，（3）：287-309.

[4]? 鄒高峰，張維，王慧.新股發(fā)行估值、首日收益與長期表現(xiàn)[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2015，（4）：828-836.

[5]? 陳強(qiáng).高級計量經(jīng)濟(jì)學(xué)及Stata應(yīng)用[M].北京：高等教育出版社，2010.