【摘要】? 破產(chǎn)重整能有效解決企業(yè)債務(wù)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源優(yōu)化配置。資本對(duì)相當(dāng)一部分重整企業(yè)起著至為重要的作用，引入社會(huì)資本作為重整投資人，通過(guò)破產(chǎn)重整對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資，也為資本提供了獲取豐厚回報(bào)的契機(jī)。作為重整投資人的社會(huì)資本可通過(guò)資產(chǎn)式、股權(quán)式、債權(quán)式投資，參與破產(chǎn)程序利益的平衡與角逐。社會(huì)資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)對(duì)并購(gòu)專業(yè)技能要求極高，需要投資人重點(diǎn)關(guān)注破產(chǎn)重整企業(yè)篩選、盡調(diào)估值、合同權(quán)益等問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】? 破產(chǎn)重整;社會(huì)資本;投資

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）05-0021-04

近年來(lái)，我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)力變革緩慢，產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)下降幅度大，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，大量傳統(tǒng)企業(yè)面臨著資金周轉(zhuǎn)困難、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重等問(wèn)題。對(duì)具有破產(chǎn)原因但又有挽救希望和價(jià)值的企業(yè)，可通過(guò)重整實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)調(diào)整和資源優(yōu)化配置，以幫助其擺脫困境、徹底解決債務(wù)危機(jī)，重獲經(jīng)營(yíng)能力。從債務(wù)人企業(yè)外部招募重整投資人，是盤(pán)活企業(yè)、順利實(shí)現(xiàn)企業(yè)重整的一種重要方式。對(duì)于破產(chǎn)企業(yè)的重整程序具有決定性的作用。

一、社會(huì)資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)的優(yōu)勢(shì)

與其他投資方式相比較，社會(huì)資本通過(guò)破產(chǎn)重整對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

（一）借助司法保障，使破產(chǎn)重整高效運(yùn)行

相比普通并購(gòu)中盡職調(diào)查結(jié)果受制于目標(biāo)公司，在破產(chǎn)重整中，管理人須對(duì)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)情況進(jìn)行全面調(diào)查，將調(diào)查結(jié)果向債權(quán)人和受理法院匯報(bào)，確保資料的全面性、真實(shí)性。重整投資人在破產(chǎn)重整程序中以管理人提供的資料及工作成果作為基礎(chǔ)，可以對(duì)目標(biāo)公司信息掌握更全面、更準(zhǔn)確，有助于投資人快速介入破產(chǎn)重整企業(yè)。另外，目標(biāo)公司股權(quán)變更有法律強(qiáng)制執(zhí)行作為保證，規(guī)定最長(zhǎng)重整期間為九個(gè)月，即管理人須在九個(gè)月內(nèi)確定債務(wù)人資產(chǎn)處置方式，出資人股權(quán)調(diào)整比例，債權(quán)人債權(quán)消減程度以及投資人投資方案等重整計(jì)劃核心內(nèi)容。相比非重整程序下的并購(gòu)，在破產(chǎn)重整程序中并購(gòu)目標(biāo)公司明顯具有效率上的優(yōu)勢(shì)和時(shí)間上的可預(yù)測(cè)性。

（二）有效減少債務(wù)，降低收購(gòu)成本

并購(gòu)過(guò)程中隱形債務(wù)通常是投資人普遍關(guān)注卻難以控制的一個(gè)問(wèn)題。在破產(chǎn)重整中，債權(quán)人的積極申報(bào)加之外聘審計(jì)機(jī)構(gòu)的深度審計(jì)，使債務(wù)人的隱形債務(wù)陸續(xù)浮出水面，可減少隱性債務(wù)帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。法律的強(qiáng)制性規(guī)定保證了目標(biāo)公司債務(wù)在重整計(jì)劃執(zhí)行后的徹底消減，避免外部復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期。在破產(chǎn)重整程序中，評(píng)估機(jī)構(gòu)在對(duì)債務(wù)人資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，根據(jù)債務(wù)人已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，且資不抵債或者對(duì)債務(wù)明顯缺乏清償能力的實(shí)際情況，通常采用清算法對(duì)債務(wù)人資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。清算法基于非正常市場(chǎng)條件下評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值往往更低，收購(gòu)成本相對(duì)較低。

（三）保全公司資產(chǎn)，確保投資方案得以有效實(shí)施

在重整程序中，企業(yè)的債務(wù)停止計(jì)息、財(cái)產(chǎn)提供的擔(dān)保物權(quán)暫停行使，對(duì)于未履行完畢的合同管理人有權(quán)解除或繼續(xù)履行，這些保障為企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了良好的條件，有效防范了多方當(dāng)事人利益糾葛對(duì)公司資產(chǎn)造成的破壞?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，重整計(jì)劃草案應(yīng)當(dāng)包括債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)方案、債權(quán)調(diào)整方案、重整計(jì)劃的執(zhí)行期限等核心內(nèi)容。投資人為了確保后期經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行，可以要求管理人在重整計(jì)劃草案中將經(jīng)營(yíng)方案具體化，同時(shí)對(duì)影響經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)處置方案、保留的人員規(guī)模等問(wèn)題進(jìn)行明確。通過(guò)在重整計(jì)劃草案中明確投資人關(guān)注要點(diǎn)，投資人可避免部分經(jīng)營(yíng)方案不能實(shí)施的情況出現(xiàn)，保障了投資人未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的執(zhí)行性。

二、重整投資人的選擇和定位

破產(chǎn)重整是一場(chǎng)企業(yè)救助的博弈，重整投資人是這場(chǎng)博弈的利益相關(guān)者，要參與破產(chǎn)程序利益的平衡與角逐。

（一）重整投資人的選擇

對(duì)絕大部分重整案例來(lái)講，重整投資人直接決定著企業(yè)重整的成敗。但與其他利益相關(guān)者不同，重整投資人人選很難確定，并且，這種難以確定的狀態(tài)會(huì)在重整程序啟動(dòng)前后持續(xù)存在?；谥卣顿Y人的重要性，故在確定重整投資人時(shí)既要考慮市場(chǎng)因素，也不能忽視債權(quán)人的利益。因此，需要健全重整投資人遴選機(jī)制，保障公平公正地確定投資人，才能保障債權(quán)人以及重整投資人的利益。在設(shè)立重整投資人遴選機(jī)制時(shí)應(yīng)遵循程序公開(kāi)透明、債權(quán)人利益優(yōu)先原則。在確定投資主體時(shí)，要尊重市場(chǎng)規(guī)則，使市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)性作用。

（二）投資人在重整公司中的角色定位

1.重整公司擺脫困境的救助者。從重整計(jì)劃中的債權(quán)調(diào)整方案來(lái)看，重整計(jì)劃下，債權(quán)人的受償比例往往都高于債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)清算條件下的債權(quán)受償比例。對(duì)于這部分用于提高債權(quán)清償率的資金或者資產(chǎn)，在債務(wù)人財(cái)產(chǎn)特定的情況下，只能依賴于投資人提供償債資金支持。重整中的公司不僅存在債務(wù)危機(jī)，在資產(chǎn)盈利水平、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力甚至公司治理結(jié)構(gòu)等方面均存在較為嚴(yán)重的問(wèn)題。投資人需要注入新的資產(chǎn)，以解決債權(quán)清償問(wèn)題和債務(wù)人企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力，從根本上挽救債務(wù)人企業(yè)。

2.新增的利益博弈方。投資人之所以選擇投資重整公司，就是為了獲得高額的投資收益，是一個(gè)商業(yè)并購(gòu)交易行為。通過(guò)重整程序，削減巨額負(fù)債，取得重整公司的股權(quán)、資產(chǎn)，可以幫助投資人有效降低重組成本，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。然而，重整程序是各利益相關(guān)方之間的一場(chǎng)博弈，投資人要獲得較高的投資收益，勢(shì)必需要債權(quán)人、股東等利益主體作出一定的讓步。要降低投資成本，就需要通過(guò)管理人協(xié)調(diào)債權(quán)人，盡量降低債權(quán)人的清償比例，平衡債權(quán)人、投資人等的利益，直至重整成功，挽救重整公司。

三、社會(huì)資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)的路徑

（一）企業(yè)破產(chǎn)重整類型

依據(jù)破產(chǎn)重整企業(yè)的特點(diǎn)不同，破產(chǎn)重整的類型主要有：

1.“合并式”重整。破產(chǎn)重整實(shí)踐中，股東個(gè)人債務(wù)和企業(yè)債務(wù)時(shí)常糾纏不清，“合并式”重整突破了企業(yè)和股東債務(wù)不能合并處理的界限，以資金流向和用途來(lái)判斷股東與債務(wù)人是否存在關(guān)聯(lián)。有關(guān)聯(lián)的股東個(gè)人債務(wù)與破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)進(jìn)行合并處理，將關(guān)聯(lián)債務(wù)視為企業(yè)的債務(wù)，關(guān)聯(lián)資產(chǎn)視為企業(yè)資產(chǎn)，作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)處理。將無(wú)關(guān)聯(lián)的股東個(gè)人債務(wù)和資產(chǎn)排除在破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)和資產(chǎn)范圍之外，有效破解了企業(yè)重整中個(gè)人與企業(yè)財(cái)產(chǎn)無(wú)法厘清的難題。

2.“出售式”重整。該重整方式是通過(guò)引進(jìn)外部投資人，對(duì)重整企業(yè)進(jìn)行“承債式”股權(quán)收購(gòu)。由投資人承受破產(chǎn)重整企業(yè)的一切有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，在合同約定的數(shù)額內(nèi)承兌清償破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)以及各類債權(quán)，化解破產(chǎn)重整企業(yè)債務(wù)，最大限度優(yōu)化資源配置。

3.“存續(xù)式”重整。該重整方式適用于那些因一時(shí)資金鏈斷裂，而擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、利益相關(guān)方執(zhí)行重整計(jì)劃主動(dòng)性較強(qiáng)的企業(yè)。通過(guò)有意向的戰(zhàn)略投資人以貨幣出資，原企業(yè)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出資，組建或保留新的企業(yè)主體，保留原主要管理人員及核心技術(shù)人員，對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行重新梳理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)重生與轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（二）社會(huì)資本投資破產(chǎn)重整的方式

對(duì)接于破產(chǎn)重整方式，社會(huì)資本介入破產(chǎn)重整，以投資類型來(lái)劃分，分為資產(chǎn)式投資、股權(quán)式投資、債權(quán)式投資。

1.資產(chǎn)式投資。資產(chǎn)式投資模式下，投資人可以通過(guò)參加破產(chǎn)企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的拍賣(mài)獲得取得資產(chǎn)所有權(quán)。資產(chǎn)式投資存在一定的弊端，首先，投資人無(wú)法獲得標(biāo)的企業(yè)的殼資源優(yōu)勢(shì);其次，如果收購(gòu)?fù)恋厥褂脵?quán)等資產(chǎn)，將產(chǎn)生高額的稅費(fèi);最后，依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條，資產(chǎn)收購(gòu)發(fā)生在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)之前一年以內(nèi)的，可能會(huì)被認(rèn)定為以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易，從而被撤銷。然而對(duì)于法律關(guān)系復(fù)雜、債權(quán)人眾多或者很難最終完成重整的企業(yè)，資產(chǎn)式投資應(yīng)是首選，其優(yōu)勢(shì)在于，無(wú)需關(guān)注破產(chǎn)企業(yè)整體的債權(quán)債務(wù)情況，僅需關(guān)注資產(chǎn)本身是否存在瑕疵等，投資人也無(wú)需承擔(dān)企業(yè)最終走向破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。另外，依據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》，破產(chǎn)企業(yè)出售資產(chǎn)原則上采用拍賣(mài)的方式，而由于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，因此資產(chǎn)本身價(jià)值已被低估，外加參與拍賣(mài)的人數(shù)較少，最終投資人很可能以極為優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)得資產(chǎn)。

2.股權(quán)式投資。股權(quán)式投資，是指投資人通過(guò)投資取得標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)，投資人可以購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的企業(yè)股東的股權(quán)，也可以認(rèn)購(gòu)標(biāo)的企業(yè)增發(fā)的新股，上述交易既可以用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，也可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式認(rèn)購(gòu)。根據(jù)目前的實(shí)踐情況，投資人獲得重整企業(yè)股權(quán)的方式主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資入股、債轉(zhuǎn)股等方式。

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。原股東將重整企業(yè)股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給投資人，是一種較為直接、簡(jiǎn)便的途徑，一般主要有以下幾種方式：一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實(shí)踐中表現(xiàn)為原股東在重整方案設(shè)計(jì)時(shí)調(diào)減自身權(quán)益，在管理人的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下將該部分股權(quán)有條件轉(zhuǎn)讓給重整方，作為重整方參與投資的基礎(chǔ)，這是較為常見(jiàn)的一種方式。二是司法拍賣(mài)，實(shí)踐中由于重整企業(yè)陷入困境，原股東一般作為擔(dān)保人進(jìn)入法院執(zhí)行程序，重整企業(yè)股權(quán)可作為拍賣(mài)標(biāo)的由法院進(jìn)行強(qiáng)制拍賣(mài)，投資人可以直接參與競(jìng)拍獲得股權(quán)，實(shí)踐中存在部分案例采取此類交易模式。

（2）增資入股。投資人可采取增資入股的方式進(jìn)入重整企業(yè)，投入資金進(jìn)一步作為重整企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的資本。增資入股減少了原股東的股份占比，重整企業(yè)的后續(xù)運(yùn)營(yíng)有賴于新舊股東協(xié)力合作。實(shí)踐中較為常見(jiàn)的是上市公司在重整程序中通過(guò)定向增發(fā)引入新的投資人，重整方通過(guò)該途徑介入重整程序。

（3）債轉(zhuǎn)股。如投資人同時(shí)作為重整企業(yè)的債權(quán)人，可以債權(quán)出資通過(guò)債轉(zhuǎn)股成為重整企業(yè)的新股東，實(shí)踐中多數(shù)重整方由債權(quán)人演變而來(lái)，債轉(zhuǎn)股不失為一種便捷的途徑。通過(guò)股權(quán)式投資，投資人可以獲得目標(biāo)公司的股權(quán)收益，享受目標(biāo)公司的殼資源優(yōu)勢(shì)。建議對(duì)于欲獲得目標(biāo)公司殼資源，且已對(duì)標(biāo)的企業(yè)跟蹤較長(zhǎng)的時(shí)間，對(duì)目標(biāo)公司債權(quán)債務(wù)情況較為了解的投資人，對(duì)重整成功可能性較大的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，可采用股權(quán)式投資方式。

3.債權(quán)式投資。債權(quán)式投資，是指在公司進(jìn)入重整程序之前或者重整過(guò)程中，投資人以較低的價(jià)格收購(gòu)其他債權(quán)人的債權(quán)。例如AMC（資管公司）收購(gòu)銀行債權(quán)，或通過(guò)代標(biāo)的企業(yè)向債權(quán)人清償債權(quán)，從而獲得對(duì)標(biāo)的企業(yè)債權(quán)，然后按照重整計(jì)劃受償，以期獲取清償比例提高的差價(jià)。通過(guò)債權(quán)式投資，投資人可以成為主要債權(quán)人，債權(quán)地位相對(duì)穩(wěn)定，可以通過(guò)在債權(quán)人會(huì)議上行使債權(quán)人的權(quán)利影響重整中的重要問(wèn)題。然后，一般重整計(jì)劃都會(huì)對(duì)各種債權(quán)進(jìn)行不同程度打折，因此投資人需要面臨其債權(quán)被打折后回購(gòu)額低于投資額的風(fēng)險(xiǎn)，該種情況當(dāng)重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)尤其可能發(fā)生。債權(quán)式投資和股權(quán)式投資都對(duì)重整成功性都有較高要求，不過(guò)債權(quán)式投資人一般不屬于戰(zhàn)略投資者，而只是追求短期價(jià)差收益，實(shí)踐中，一些不良資產(chǎn)處置公司往往采用債權(quán)式投資方式進(jìn)行投資。

四、社會(huì)資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)關(guān)注重點(diǎn)

社會(huì)資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)對(duì)并購(gòu)專業(yè)技能要求極高，需要投資人重點(diǎn)關(guān)注破產(chǎn)重整企業(yè)篩選、盡調(diào)估值、合同權(quán)益等問(wèn)題。

（一）破產(chǎn)重整企業(yè)篩選

1.關(guān)注破產(chǎn)重整投資人招募信息，搜尋并購(gòu)危困企業(yè)機(jī)會(huì)。關(guān)注破產(chǎn)重整投資人招募信息是獲得投資機(jī)會(huì)的重要途徑，但實(shí)踐中，一些較為優(yōu)質(zhì)的已進(jìn)入破產(chǎn)重整階段的投資標(biāo)的，往往容易獲得市場(chǎng)的青睞，從而出現(xiàn)一個(gè)項(xiàng)目多方競(jìng)價(jià)的局面，即便一方最終勝出，其獲得的投資條件也未必優(yōu)惠。因此，投資人在一些企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序前，就應(yīng)開(kāi)始關(guān)注該類企業(yè)，一旦發(fā)出危機(jī)信號(hào)，就迅速介入，在進(jìn)入司法重整之前，就可事先進(jìn)行預(yù)重整，從而獲得更為優(yōu)惠的投資條件，也使危機(jī)并購(gòu)更為高效地完成。投資者為此需要通過(guò)各種信息渠道搜尋可能出現(xiàn)危機(jī)的企業(yè)，如果該類企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流惡化、公司債券評(píng)級(jí)下降、公司資本結(jié)構(gòu)惡化、管理層人員重大調(diào)整、銀行停止續(xù)貸、重大監(jiān)管調(diào)查、行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步惡化等情況，應(yīng)在進(jìn)入破產(chǎn)重整程序之前即迅速與該類企業(yè)接觸，從而搶占先機(jī)。

2.篩選目標(biāo)企業(yè)，挖掘投資價(jià)值。投資人應(yīng)編制投資清單，選擇與自身行業(yè)相關(guān)的投資標(biāo)的，對(duì)一些未來(lái)走勢(shì)不看好的行業(yè)、企業(yè)應(yīng)在投資清單中予以剔除。應(yīng)對(duì)清單內(nèi)剩余企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的原因進(jìn)行分析，投資人應(yīng)分析自身優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)，投資機(jī)會(huì)與威脅，通過(guò)上述四個(gè)維度分析判斷介入某一企業(yè)后，有無(wú)可能利用自身優(yōu)勢(shì)化解標(biāo)的企業(yè)危機(jī)，并避免產(chǎn)生威脅。投資人應(yīng)要求破產(chǎn)管理人提供基本資料，了解目標(biāo)公司的債務(wù)規(guī)模、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，了解目標(biāo)公司員工、稅務(wù)、訴訟、合同、既往經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)瑕疵等相關(guān)情況，為目標(biāo)公司建立估值模型。從清單中剔除重整成功概率不大的企業(yè)，避免最終標(biāo)的企業(yè)走向破產(chǎn)清算后，造成無(wú)法達(dá)成投資目的或受到重大損失。最終清單上剩余的項(xiàng)目，才是對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)有投資價(jià)值的標(biāo)的。

（二）開(kāi)展盡職調(diào)查，合理確定估值

1.盡職調(diào)查策略。與普通的并購(gòu)盡調(diào)有所不同。投資人在重整并購(gòu)中所做的盡職調(diào)查，更多的是復(fù)核破產(chǎn)管理人的工作成果。復(fù)核性盡職調(diào)查主要關(guān)注：

（1）共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用。由于共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用由債務(wù)人財(cái)產(chǎn)優(yōu)先清償，因此共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費(fèi)用越大，用以清償普通債權(quán)的資產(chǎn)越少，投資人可能承擔(dān)的投資成本越大。

（2）債權(quán)審查結(jié)果。對(duì)于尚未提請(qǐng)債權(quán)人會(huì)議核查的債權(quán)，投資人在盡職調(diào)查時(shí)應(yīng)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)予以特別關(guān)注。未按期申報(bào)且未預(yù)留償債金額債權(quán)的，只能在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，由債務(wù)人按照重整計(jì)劃規(guī)定的同類債權(quán)清償條件進(jìn)行清償，該清償負(fù)擔(dān)將最終轉(zhuǎn)嫁到投資方。

（3）管理人是否依法行使了撤銷權(quán)。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，有出現(xiàn)侵犯?jìng)鶛?quán)人權(quán)益情形時(shí)，管理人應(yīng)行使撤銷權(quán)。投資人在進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)應(yīng)關(guān)注是否存在上述可撤銷的行為及管理人是否依法了行使撤銷權(quán)，確保目標(biāo)公司的資產(chǎn)未予流失。

2.破產(chǎn)企業(yè)估值策略。破產(chǎn)重整企業(yè)的估值一直是一個(gè)難題，實(shí)踐中因估值不當(dāng)導(dǎo)致的糾紛時(shí)有發(fā)生。企業(yè)的估值方法分為清算價(jià)值法、資產(chǎn)價(jià)值法、類比法、收益現(xiàn)值法及期權(quán)定價(jià)法。進(jìn)行破產(chǎn)重整的目的在于使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，類比法、期權(quán)定價(jià)法、未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法使用意義并不大，首先應(yīng)予以排除。而單純使用清算價(jià)值法或資產(chǎn)價(jià)值法，未考慮企業(yè)未來(lái)的獲利機(jī)會(huì)，也是不客觀的，容易低估企業(yè)價(jià)值，從而引起企業(yè)原股東及債權(quán)人不滿。破產(chǎn)重整企業(yè)的價(jià)值包括現(xiàn)有賬面價(jià)值和未來(lái)盈利能力兩部分，其中現(xiàn)有賬面價(jià)值可通過(guò)清算價(jià)值法計(jì)算。未來(lái)盈利能力是一個(gè)綜合估值，影響因素眾多，需對(duì)每一項(xiàng)影響因素進(jìn)行評(píng)估，賦予權(quán)重，構(gòu)建估值模型;最終根據(jù)估值模型計(jì)算未來(lái)盈利能力綜合值，未來(lái)盈利能力綜合值與依據(jù)清算價(jià)值法計(jì)算的賬面價(jià)值加總即為重整企業(yè)估值。

（三）把握合同權(quán)益，保障優(yōu)先退出

在重整融資中，投資合同應(yīng)賦予重整投資人相對(duì)暢通的退出渠道和相對(duì)優(yōu)先的清算退出權(quán)。

1.相對(duì)暢通的退出渠道。如果企業(yè)重整成功，投資人作為重要參與者之一，將有權(quán)分享重整價(jià)值。分享的表現(xiàn)形式多樣化，但重要節(jié)點(diǎn)是退出渠道暢通，這亦是重整投資人進(jìn)入重整程序之初就應(yīng)籌劃的重要事宜。投資人的類型多樣化，如戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者或普通投資者抑或其他新類型投資者，資金進(jìn)入和退出方式也相應(yīng)不同。從實(shí)務(wù)操作層面來(lái)講，不同的退出渠道和策略具有各自優(yōu)缺點(diǎn)。常見(jiàn)的退出主要有回購(gòu)、同業(yè)并購(gòu)、股權(quán)上市三種方式。不管采用哪種退出方式，設(shè)計(jì)需要契合實(shí)際，退出渠道的相對(duì)暢通都需要法律保駕護(hù)航。

2.相對(duì)優(yōu)先的清算退出權(quán)。如果重整失敗，重整程序?qū)⑥D(zhuǎn)為清算程序，此時(shí)，對(duì)于重整投資人而言，是否享有清算退出優(yōu)先權(quán)顯得非常重要。重整投資人的退出優(yōu)先權(quán)是否優(yōu)先于普通債權(quán)人和原股東，取決于重整投資協(xié)議中資金性質(zhì)是股權(quán)抑或債權(quán)。若是股權(quán)，則不能優(yōu)先于普通債權(quán)人;若是債權(quán)，則可以將其視為共益?zhèn)鶆?wù)，優(yōu)先于普通債權(quán)人。遵循意思自治原則，重整投資協(xié)議中可以對(duì)新舊股東權(quán)益重新進(jìn)行配置，設(shè)計(jì)優(yōu)先股，使其在清算中擁有優(yōu)先于普通股東的權(quán)利。當(dāng)然也應(yīng)遵循利益平衡理念，既不能過(guò)于保護(hù)重整投資人，因其作為理性投資人，理應(yīng)具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力;但是又不能對(duì)重整投資人的保障制度缺位，否則將無(wú)法吸引投資人參與重整程序。

我國(guó)社會(huì)資本非常雄厚，將社會(huì)資本和破產(chǎn)重整企業(yè)對(duì)接，既可以解決社會(huì)資本投資渠道不暢的問(wèn)題，又可以給破產(chǎn)重整企業(yè)融資注入強(qiáng)大的發(fā)展動(dòng)力。投資危機(jī)企業(yè)，并發(fā)揮各方力量使危機(jī)企業(yè)絕地重生，一方面能夠?qū)崿F(xiàn)豐厚的資本回報(bào)，另一方面為優(yōu)化社會(huì)資源配置貢獻(xiàn)積極的社會(huì)力量。J

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【作者簡(jiǎn)介】

林松池，男，溫州職業(yè)技術(shù)學(xué)院教授、高級(jí)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)稅務(wù)師、管理學(xué)碩士;研究方向：企業(yè)投融資管理、稅收籌劃。