王蓓

摘 要：價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨的兩大基本功能之一（另外一個(gè)基本功能是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避），必須以期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的互動(dòng)引導(dǎo)為基礎(chǔ)。運(yùn)用相關(guān)性檢驗(yàn)和基差單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間實(shí)現(xiàn)了互動(dòng);運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、VECM模型和方差分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格具有引導(dǎo)關(guān)系，但期貨價(jià)格不能引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并沒(méi)有得到充分有效的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：股指期貨;現(xiàn)貨;互動(dòng)關(guān)系;引導(dǎo)關(guān)系

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）07-0064-02

一、引言

股指期貨，是以股指作為基礎(chǔ)標(biāo)的合約，屬于場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化的合約，具備套期保值（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避）和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩大功能，對(duì)于資產(chǎn)配置也具有重大意義，有利于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移，提高資金配置效率。2010年4月16日，中金所上市交易滬深300股指期貨，這是我國(guó)首個(gè)金融期貨品種。五年后，中金所又相繼推出了上證50指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨，不僅推動(dòng)了金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，也為投資者風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)提供了更多便利。但我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還很不成熟，目前股指期貨的作用究竟發(fā)揮如何呢？其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系怎樣呢？本文以滬深300股指期貨為例對(duì)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率給出客觀(guān)證據(jù)。

二、股指期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的實(shí)證分析

自2010年以來(lái)，滬深300股指期貨經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前運(yùn)營(yíng)已經(jīng)較為成熟。滬深300指數(shù)具有良好市場(chǎng)代表性，樣本涵蓋了六成左右的滬深兩市總市值。鑒于此，我們以滬深300指數(shù)期貨為例，對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，期望對(duì)于期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮給出客觀(guān)評(píng)價(jià)。因數(shù)據(jù)有限，我們以滬深300指數(shù)期貨和現(xiàn)貨作為研究對(duì)象，樣本數(shù)據(jù)為每日收盤(pán)，期間為2010年4月16日至2018年11月31日，考慮到上市期貨合約的特殊性，每次上市交易有4個(gè)合約（當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月），但當(dāng)月交割的合約最為活躍，成交量和持倉(cāng)量最大，價(jià)格最敏感。鑒于此，我們選取到期時(shí)間最近的當(dāng)月合約進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于中金所和 Wind。根據(jù)表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，期貨IF的平均值是3 056.38，標(biāo)準(zhǔn)差是654.79，現(xiàn)貨HS的平均值是3 045.85，標(biāo)準(zhǔn)差是648.33，整體來(lái)看，期貨IF的平均值和波動(dòng)程度均超過(guò)現(xiàn)貨HS。

（一）互動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)股指期貨IF與現(xiàn)貨HS的價(jià)格散點(diǎn)圖可知，兩者基本重合，線(xiàn)性相關(guān)系數(shù)為0.99，說(shuō)明股指期貨IF與現(xiàn)貨HS線(xiàn)性相關(guān)程度很高。

根據(jù)IF與HS同期價(jià)格差額的基差序列，整體來(lái)看基差較小，且絕大多數(shù)大于零，說(shuō)明股指期貨IF高于現(xiàn)貨HS。根據(jù)基差序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，ADF統(tǒng)計(jì)量-3.86小于臨界值-2.57（1%顯著性水平），伴隨概率為0.00，應(yīng)拒絕原假設(shè)，說(shuō)明基差不存在單位根，是平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，股指期貨與現(xiàn)貨之間實(shí)現(xiàn)充分有效互動(dòng)。我們運(yùn)用最小二乘法（OLS）對(duì)基差（Ft-St）和前期基差（Ft-1-St-1）進(jìn)行最小二乘回歸。

根據(jù)Eviews回歸結(jié)果可以得到線(xiàn)性回歸方程：Ft-St= -1.41+0.82（Ft-1-St-1），這反映了基差序列的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，前期基差的回歸估計(jì)系數(shù)為 0.82，整體來(lái)看比較小，說(shuō)明股指現(xiàn)貨與期貨的趨同速度較快，期貨與現(xiàn)貨之間實(shí)現(xiàn)有效互動(dòng)。

（二）引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為避免時(shí)間序列的非平穩(wěn)性引起的虛假回歸問(wèn)題和可能帶來(lái)的無(wú)效的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，需要對(duì)股指期貨IF和現(xiàn)貨HS進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)顯示（帶常數(shù)項(xiàng)但不帶趨勢(shì)項(xiàng)），雖然IF、HS非平穩(wěn)，但一階差分序列IF和HS是平穩(wěn)序列，IF、HS均為一階單整序列I（1），滿(mǎn)足協(xié)整分析的先決條件，可以利用協(xié)整方法分析它們之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

2.Granger因果檢驗(yàn)。因Granger因果檢驗(yàn)是建立在向量自回歸模型的基礎(chǔ)上，所以進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)之前必須首先建立VAR模型。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果再結(jié)合赤池AIC準(zhǔn)則和施瓦茲SC準(zhǔn)則最小原則，可以確定建立滯后期數(shù)為2的VAR模型是最優(yōu)的選擇。再利用Eviews軟件可以得到VAR模型的估計(jì)式為：

IF=7.77+0.20HS（-1）-0.07HS（-2）+0.78IF（-1）+1.00IF（-2）

HS=12.27+0.65HS（-1）+0.20HS（-2）+0.33IF（-1）-0.191IF（-2）

對(duì)上述模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，特征根絕對(duì)值均小于1，其倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)，說(shuō)明滯后2期的VAR模型具有良好的穩(wěn)定性。

建立好VAR模型以后，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以進(jìn)行（滯后階數(shù)為2）。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，滯后1期、2期時(shí)，IF變動(dòng)不是HS變動(dòng)的Granger原因被接受，HS 變動(dòng)不是IF變動(dòng)的Granger原因被拒絕，說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)是期貨價(jià)格變動(dòng)的Granger原因，但期貨價(jià)格變動(dòng)不是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的Granger原因，表明滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格，更先反映市場(chǎng)信息。

3.協(xié)整檢驗(yàn)與向量誤差修正模型。根據(jù)Johansen協(xié)整的結(jié)果在5%的顯著性水平下現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在一個(gè)協(xié)整向量，標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量為（1，-0.98）。所以，協(xié)整方程為HSt=0.98IFt+VECMt，VECMt代表均衡誤差，單位根檢驗(yàn)顯示VECM是平穩(wěn)時(shí)間序列，說(shuō)明股指期貨與現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系（正相關(guān)關(guān)系），股指期貨價(jià)格上升（下降）1個(gè)點(diǎn)，則滬深300指數(shù)會(huì)上升（下降）0.98個(gè)點(diǎn)。但這只能說(shuō)明兩個(gè)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系與趨勢(shì)，短期兩個(gè)變量可能是非均衡的，需要建立向量誤差修正模型把短期與長(zhǎng)期聯(lián)系起來(lái)。利用Eviews軟件，確定誤差修正模型如下：

ΔIF=0.13 et-1+0.04ΔHS（-1）-0.10ΔHS（-2）-0.07ΔIF（-1）+0.10ΔIF（-2）+0.09

其中，隨機(jī)誤差項(xiàng)et-1的估計(jì)系數(shù)是0.13，說(shuō)明對(duì)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的調(diào)整方向是正向，調(diào)整速度是0.13。ΔHS（-1）的估計(jì)系數(shù)是0.04， ΔIF（-1）的估計(jì)系數(shù)是-0.07，說(shuō)明當(dāng)期股指期貨價(jià)格主要受前一期期貨價(jià)格的影響，而不是前一期現(xiàn)貨價(jià)格。

ΔHS=-0.13 et-1-0.27ΔHS（-1）-0.16ΔHS（-2）+0.25ΔIF（-1）+0.15ΔIF（-2）-0.01

其中，隨機(jī)誤差項(xiàng)et-1的估計(jì)系數(shù)-0.13，說(shuō)明對(duì)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的調(diào)整方向是負(fù)向，調(diào)整速度是0.13。ΔHS（-1）的估計(jì)系數(shù)是-0.27，ΔIF（-1）的估計(jì)系數(shù)是0.25，說(shuō)明當(dāng)期股指現(xiàn)貨價(jià)格主要受前一期現(xiàn)貨價(jià)格的影響，而不是前一期期貨價(jià)格。

綜合來(lái)看，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨引導(dǎo)功能發(fā)揮不夠顯著，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能亟待改進(jìn)，信息效率有待提升。

4.方差分析。價(jià)格變動(dòng)是價(jià)格對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的新信息所做出的反應(yīng)，如果某一市場(chǎng)在價(jià)格變動(dòng)中所占據(jù)的信息份額比較比重比較高，說(shuō)明該市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)較大，該市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的引導(dǎo)作用也更加有效;反之，若某一市場(chǎng)在價(jià)格變動(dòng)中所占據(jù)的信息份額比較比重比較低，說(shuō)明該市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)較小，該市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格的引導(dǎo)作用不明顯。根據(jù)Eviews的方差分析結(jié)果（見(jiàn)表2），我們可以知道，關(guān)于現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)，當(dāng)滯后1期時(shí)，其價(jià)格變動(dòng)全部源于自身，隨著滯后期的遞延，其對(duì)于價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度下降，但仍有98%來(lái)源于其自身，期貨價(jià)格對(duì)貢獻(xiàn)度不超過(guò)2%。這說(shuō)明，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度較低，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)主要源于本身;關(guān)于期貨價(jià)格變動(dòng)，當(dāng)滯后1期時(shí)，其價(jià)格變動(dòng)中91. 92%源于現(xiàn)貨，8.08%源于期貨，隨著滯后期的遞延，現(xiàn)貨在期貨價(jià)格變動(dòng)中的信息份額比重逐漸上升。這說(shuō)明，股指現(xiàn)貨對(duì)期貨的貢獻(xiàn)度較高，現(xiàn)貨對(duì)期貨的引導(dǎo)作用顯著。

三、結(jié)語(yǔ)

綜合以上分析可知，關(guān)于互動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)，滬深300股指期貨IF與現(xiàn)貨HS之間存在較強(qiáng)的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，基差回歸結(jié)果說(shuō)明二者之間的趨同速度也比較快，說(shuō)明股指期貨IF與現(xiàn)貨HS之間實(shí)現(xiàn)了高效互動(dòng);關(guān)于引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)，滬深300股指期貨IF引導(dǎo)現(xiàn)貨HS，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，在短期動(dòng)態(tài)調(diào)整中，股指期貨IF對(duì)現(xiàn)貨HS的引導(dǎo)功能發(fā)揮不充分，對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度大大小于現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度。綜合來(lái)看，目前，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)定價(jià)效率較高，滬深300股指期貨IF與現(xiàn)貨HS之間實(shí)現(xiàn)了有效互動(dòng)，兩者之間實(shí)現(xiàn)了高效互動(dòng)。但股指期貨市場(chǎng)信息效率較低，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能沒(méi)有得到高效發(fā)揮，對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的引導(dǎo)作用有待提升。

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