靖開誠(chéng)

桃李面包，作為短保面包生產(chǎn)商，在烘焙和工業(yè)化大規(guī)模常規(guī)保質(zhì)期的邊緣產(chǎn)品地帶，踩準(zhǔn)了節(jié)奏，快速崛起，截至6月20日，市值高達(dá)272億元。但在去年10月，面包（常規(guī)保質(zhì)期）的龍頭老大達(dá)利食品開始切入短保面包領(lǐng)域。面對(duì)特別善于發(fā)現(xiàn)大市場(chǎng)的潛力，跟隨并超越的達(dá)利食品，桃李面包的“護(hù)城河”或?qū)⑹艿教魬?zhàn)。此外，疊加近期公司高管頻繁減持、QFII挪威中央銀行退出、今年一季度營(yíng)收增速放緩等因素，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前56倍動(dòng)態(tài)PE的背景下，桃李面包或?qū)⒚媾R高估值的拷問。

達(dá)利入局，桃李面包短保市場(chǎng)或被分食

筆者認(rèn)為，從三率來看，桃李面包的崛起符合巴菲特關(guān)于“滾雪球”的定義。首先，它有好的雪道，近六年來，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率平均水平保持在20%以上，連續(xù)高增長(zhǎng)說明市場(chǎng)增長(zhǎng)空間彈性很大，競(jìng)爭(zhēng)寬松。其次，有厚厚的積雪，公司最近七年毛利率均保持在32%以上，且還在上升，2018年度毛利率更是高達(dá)39.68%。這說明公司的產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力甚至提價(jià)能力不凡。最后，濕潤(rùn)積雪較多，公司七年來保持了13%左右的凈利率且比較穩(wěn)定。總體來看，桃李面包的“滾雪球”游戲進(jìn)行得比較漂亮，雪球很快變大。

但值得注意的是，桃李面包的“護(hù)城河”當(dāng)前正在遭受來自食品巨頭達(dá)利食品的挑戰(zhàn)。2018年10月，達(dá)食品切入短保面包領(lǐng)域。短保面包品牌美焙辰首次推出，即帶來五大系列33種規(guī)格的產(chǎn)品。與此同時(shí)，不少地方性的品牌也加入到短保面包的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中來。

達(dá)利食品的強(qiáng)項(xiàng)是多年累積的品牌效應(yīng)、強(qiáng)大的渠道能力、研發(fā)能力和新品研發(fā)導(dǎo)入成功的系統(tǒng)能力。此外，達(dá)利食品特別善于發(fā)現(xiàn)大市場(chǎng)的潛力，跟隨超越，如達(dá)利食品看到韓國(guó)蛋黃派切入中國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，隨即跟隨，將派類市場(chǎng)做到極致，甚至奪下頭把交椅。同理，達(dá)利食品下的和其正涼茶，在加多寶和王老吉鏖戰(zhàn)之機(jī)，悄然登上前三位置;樂虎運(yùn)動(dòng)功能飲料直逼龍頭紅牛，豆本豆劍指香港的維他奶。財(cái)報(bào)顯示，截至2018年，集團(tuán)總收入達(dá)到208.6億元人民幣，掌握了從省會(huì)城市至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)的5000多個(gè)經(jīng)銷商以及2百萬個(gè)的銷售終端，實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋。

而豆奶及短保面包可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，達(dá)利食品也成為首家同時(shí)生產(chǎn)面包與豆奶的全國(guó)性食品企業(yè)。資料顯示，市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)到1000億與5000億元。

營(yíng)收增速承壓，未來或面臨高估拷問

當(dāng)前，雖然桃李面包身為短保面包第一品牌，截至2018年12月31日，桃李面包在全國(guó)市場(chǎng)建立了22萬多個(gè)零售終端。但其40%市場(chǎng)份額仍然在東北，全國(guó)市場(chǎng)內(nèi)并未牢固建立起第一品牌的絕對(duì)心智份額。而達(dá)利食品已經(jīng)明確指出，將美焙辰品牌打造成短保面包的第一品牌。筆者從市場(chǎng)經(jīng)銷商的渠道獲悉，達(dá)利集團(tuán)在美焙辰產(chǎn)品線布置重兵，寄予厚望，在終端展開品嘗、試吃、廣宣等促銷活動(dòng)，一線市場(chǎng)人員和經(jīng)銷商針對(duì)該品類制定嚴(yán)格KPI指標(biāo)考核，進(jìn)行重獎(jiǎng)和重罰，意在全面鋪開。

受達(dá)利入局影響，桃李面包今年一季度主營(yíng)收入增速出現(xiàn)放緩，同比增長(zhǎng)僅為15.52%。這是對(duì)快速擴(kuò)展的反彈還是競(jìng)品在發(fā)力，筆者認(rèn)為這需要引起投資者的注意。而截至2018年6月末數(shù)據(jù)顯示，在公司34家子、孫公司中有16家虧損，其中深圳桃李、福州桃李、廈門桃李、江蘇桃李、武漢桃李、南昌桃李、長(zhǎng)沙桃李、東莞桃李虧損較為嚴(yán)重，虧損額從130.74萬元到331.25萬元不等。

此外，2019年以來，桃李面包高管和股東頻繁減持，如非獨(dú)立董事吳志剛和盛亞雅莉分別在今年1月9日和4月30日減持300萬股和468萬股。最新一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年中報(bào)首次出現(xiàn)在桃李面包前十大流通股東的QFII挪威中央銀行，在今年一季度已退出前十大流通股東名單。

筆者認(rèn)為，對(duì)于投資者而言，一季報(bào)的數(shù)據(jù)是重要的提醒，達(dá)利和桃李在短保市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)才剛開始，桃李面包的“護(hù)城河”究竟是否牢固仍待檢驗(yàn)。在動(dòng)態(tài)pe高達(dá)56倍（20日收盤）的當(dāng)下，投資者該應(yīng)該保持一份謹(jǐn)慎和小心。如果主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率隨著擴(kuò)張步伐放緩，競(jìng)爭(zhēng)的加劇最終將威脅到企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，屆時(shí)，桃李面包將面臨高估值的拷問。

附表 桃李面包最近5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況（單位：萬元）

（文中個(gè)股只做舉例，不做買入推薦）