黃湘源

一向以嚴(yán)著稱的IPO過(guò)會(huì)率是否在轉(zhuǎn)型？因?yàn)闆](méi)有明示自然無(wú)從知曉。不過(guò)，如果不是100%的過(guò)會(huì)率在連續(xù)7周后踩了一腳剎車，人們還真的會(huì)誤以為注冊(cè)制不注冊(cè)制并沒(méi)有什么區(qū)別呢。

IPO過(guò)會(huì)率急速攀升

科創(chuàng)板開板，首批公司上市交易開始倒計(jì)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板是否存在放低發(fā)行門檻的可能性一直在不斷猜測(cè)。此前，通過(guò)答記者問(wèn)的形式，證監(jiān)會(huì)回應(yīng)對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)企業(yè)的審核政策并沒(méi)有新的調(diào)整。但4月11日以來(lái)，首發(fā)上會(huì)企業(yè)的過(guò)會(huì)率已連續(xù)7周達(dá)到100%，即使6月6日的過(guò)會(huì)率重回50%，沒(méi)過(guò)幾天就又再現(xiàn)了滿堂紅。截至6月13日，第十八屆發(fā)審委共審核IPO企業(yè)43家，40家過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率為93.02%，這在過(guò)去10年的時(shí)間里，僅次于2016年的93.07%。

處在新股發(fā)行體制似改未改欲改又休狀態(tài)下的IPO過(guò)會(huì)率，多年來(lái)一直在收與放之間搖擺不定。尤其是第十七屆發(fā)審委在任期間，A股擬上市公司的IPO過(guò)會(huì)率一直保持在相對(duì)較低的位置。發(fā)審從嚴(yán)就這樣成為了一種堪稱獨(dú)樹一幟的“新常態(tài)”，第十七屆發(fā)審委也因此而獲得了“史上最嚴(yán)發(fā)審委”的稱號(hào)。

事實(shí)上，在新一屆發(fā)審委未接手IPO審核的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于新股發(fā)行進(jìn)一步改革的呼聲已經(jīng)開始不絕于耳。不僅是因?yàn)榭苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制近在眼前，更重要的，無(wú)論國(guó)企還是民企混改或轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)，都對(duì)資本市場(chǎng)提升直接融資比例更好的發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能提出了更為迫切的要求。盡管從證監(jiān)會(huì)的正面回應(yīng)看，IPO首發(fā)企業(yè)的審核政策并沒(méi)有新的調(diào)整，但人們對(duì)于IPO松綁提速所反映的不僅是新股發(fā)行體制進(jìn)一步改革的要求，同時(shí)也更多的反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)更好發(fā)揮融資服務(wù)功能的需求。

IPO審核制應(yīng)有門檻

不過(guò)，IPO提不提速是一回事，發(fā)行審核能不能保證質(zhì)量是另一回事。證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持“首發(fā)企業(yè)的審核政策沒(méi)有新的調(diào)整”的說(shuō)法并不是沒(méi)有道理的。目前為止，雖然被新一屆發(fā)審委否決的企業(yè)占比不超過(guò)7%，但其第一單否決的就很有道理。該公司曾在新三板掛牌，短短9個(gè)月就因?yàn)楣_轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書等相關(guān)材料中存在關(guān)聯(lián)交易及關(guān)聯(lián)方資金占用未如實(shí)披露的問(wèn)題被采取自律監(jiān)管措施并宣布摘牌，更重要的是，在IPO申報(bào)的招股書中，公司披露的財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性也無(wú)法不讓人產(chǎn)生疑問(wèn)。至于6月6日的過(guò)會(huì)率之所以又回到50%，除一家因問(wèn)題眾多直接被否外，另一家上會(huì)前夕臨時(shí)撤回申請(qǐng)，業(yè)內(nèi)亦普遍猜測(cè)或與其自身硬傷有關(guān)。

目前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO首發(fā)企業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有新的調(diào)整，一個(gè)最重要的原因顯然就是還沒(méi)有實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)的改革方向，但科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制剛剛開始，還沒(méi)有取得可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)，這還需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程。在此之前，新股發(fā)行受理和審核工作的規(guī)則、程序不變，也不必存在什么疑問(wèn)。新一屆發(fā)審委目前一連7周100%的過(guò)會(huì)率，如果并不是得益于IPO排隊(duì)企業(yè)堰塞湖的消融或IPO申報(bào)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，那過(guò)度追求100%的過(guò)會(huì)率也未必是好事。一方面，100%的過(guò)會(huì)率如果未必真實(shí)準(zhǔn)確地反映了IPO的申報(bào)質(zhì)量，那無(wú)論是放任先天不足的IPO濫竽充數(shù)還是讓虛假上市得以蒙混過(guò)關(guān)，對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都意味著將引狼入室。另一方面，審核制下的100%過(guò)會(huì)率和注冊(cè)制的100%過(guò)會(huì)率是有區(qū)別的，如果不管試不試點(diǎn)注冊(cè)制，大家都想上市就上市，那還不如保持當(dāng)下的審核制。

其實(shí)，注冊(cè)制和審核制最重要的區(qū)別與其說(shuō)是在于過(guò)會(huì)率，不如說(shuō)是由上市條件的不同而導(dǎo)致的發(fā)行審核重心的轉(zhuǎn)移。IPO審核制既然還必須稱之為審核制，不管怎么說(shuō)還是不能沒(méi)有門檻的，這也正是證監(jiān)會(huì)之所以說(shuō)“首發(fā)企業(yè)的審核政策沒(méi)有新的調(diào)整”的道理之所在。而注冊(cè)制試點(diǎn)條件下的科創(chuàng)板，對(duì)于科創(chuàng)板上市委來(lái)說(shuō)，比上市條件的對(duì)號(hào)入座更需要重點(diǎn)關(guān)注的則是發(fā)行人是否有重大遺漏、發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的回復(fù)是否充分、審核機(jī)構(gòu)初步意見的形成過(guò)程和判斷依據(jù)是否合理，相關(guān)信息披露文件是否有利于市場(chǎng)判斷和投資者決策。不再以所謂把關(guān)的名義代替市場(chǎng)代替投資者去做任何實(shí)質(zhì)性判斷，才是隨著發(fā)行制度的改革所必然發(fā)生的監(jiān)管立足點(diǎn)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵之所在。