王煒

《重組辦法》修訂讓市場對殼公司給予巨大關(guān)注。實際上，IPO速度和殼公司價值正相關(guān)，IPO速度保持當(dāng)前速度，那么殼公司的價值就不大。

借殼和收購的異同

首先解釋一下借殼上市和上市公司對外收購的不同，兩者現(xiàn)在都被稱為重組，同時受《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）監(jiān)管。

借殼上市需要符合IPO的標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)備借殼上市的企業(yè)三年內(nèi)沒有更換過控股股東，同時該企業(yè)等同于IPO盈利要求。借殼上市實際是未上市公司成為上市公司控股股東后，達(dá)到上市的目的，是一個買殼上市的過程。例如申通快遞借殼艾迪西上市，圓通快遞借殼大楊創(chuàng)世上市。

上市公司對外收購，是上市公司發(fā)行股份收購未上市公司資產(chǎn)，上市公司控股股東不能變更，同時收購資產(chǎn)沒有歷史盈利要求，且被收購資產(chǎn)控股股東最近可以變更過。但是收購時，需要被收購資產(chǎn)對未來有三年盈利對賭協(xié)議。2018年大量上市公司商譽(yù)爆雷，就是被收購資產(chǎn)達(dá)不到盈利對賭協(xié)議，不得不做商譽(yù)減持。理順借殼上市和對外并購的不同，對于理解《重組辦法》多次修改的思路有很大幫助。

三次修改《重組辦法》的立足點

2013年、2014年正值市場低迷，2014年10月修改《重組辦法》，讓部分公司可以通過轉(zhuǎn)型注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使二級市場股權(quán)獲得大幅度增值，能達(dá)到激活市場的重大戰(zhàn)略目的。著名的案例如聞泰科技通過重大資產(chǎn)重組被中茵股份收購，當(dāng)時股價從14元漲到59元，極大地激活二級市場交易熱情。

此次修改后《重組辦法》第九條明確寫明：鼓勵依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組（筆者注：公開釋放鼓勵并購重組的信號）！隨后主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板大量上市公司出現(xiàn)大量對外并購舉措，上演一波又一波的造福神話。當(dāng)時規(guī)定收購資產(chǎn)超過總資產(chǎn)100%和收入100%兩個條件則視為借殼上市。中茵股份收購聞泰科技是極為經(jīng)典的擦邊球案例。聞泰科技2013年收入38.9億元資產(chǎn)21.88億元;中茵股份收入23.68億元，資產(chǎn)63.36億元。方案僅僅收購聞泰科技51%股權(quán)，即19.84億元的交易價格低于中茵股份收入規(guī)模，從而成功借殼上市。

因此，2014年10月修改《重組辦法》實際起到激活二級市場的功效。

2016年9月《重組》條例再次修改，規(guī)定控股股東變更后60個月內(nèi)，不得注入超過100%凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、收入、凈利潤、總股本合計5項指標(biāo)的資產(chǎn)，否則等同于借殼上市。本次修改后，殼資源價格暴跌，想通過更換控股股東繞道借殼上市基本被堵死，并購重組很容易踩線借殼上市條款。

同時，2016年后IPO通道順暢，殼價值從30億元幾乎跌倒10億元，即使如此也很難找到合適的資產(chǎn)注入。因此，殼炒作價值大幅降低，殼股一路暴跌！因此，2016年9月修改《重組辦法》起到抑制投機(jī)、抑制二級市場炒作的功效。

6月20日，證監(jiān)會公布《重組辦法》將重新修訂，征求意見稿顯示是大幅放寬借殼上市門檻。

筆者以為，2019年修改《重組辦法》將激活二級市場。

未來殼公司價值會大幅提升嗎

殼的價值來是什么？2008年底IPO暫緩，殼公司半年后翻3倍。2013—2014年IPO排隊最少三年，上市相當(dāng)艱難，一殼難求，殼公司股價暴漲。2016年后，IPO排隊數(shù)量大幅降低，上市通道十分順暢，殼公司股價暴跌。這說明，殼公司的價值在于能快速解決上市的難題！2019年6月科創(chuàng)板采用注冊制發(fā)行股票，上市將更為簡單。

不論是借殼上市，或者采用并購重組注入上市公司，擬上市企業(yè)都要付出稀釋股權(quán)的代價。原上市公司股權(quán)會攤薄擬上市公司股東的控制權(quán)。除非特殊情況，否則優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)企業(yè)一般都會采取直接IPO方式，而不愿重組上市。攤薄股權(quán)過大，對任何一家企業(yè)都是不可忍受的！上市攤薄一次股權(quán)，融資募集資金又?jǐn)偙∫淮喂蓹?quán)，哪有直接IPO融資僅攤薄一次股權(quán)好呢？

只要上市通道暢通，殼的價值就難以大幅提升。因此本次《重組辦法》修訂對于殼公司利好不大，但是對于36個月前更換過大股東，并且大股東旗下有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的公司而言是巨大的利好。因為時間周期從60個月降低到36個月，可收購資產(chǎn)沒有盈利的要求。對于創(chuàng)業(yè)板，恢復(fù)重組上市也是重大利好，部分輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)板公司可能被借殼概率大幅提升。