江峰

摘 要：私募股權(quán)投資作為資本市場發(fā)展的新興產(chǎn)物，有效的緩解了社會融資壓力與信貸風(fēng)險，促進金融資源在社會中的有效配置，改善了中小企業(yè)的融資環(huán)境，成為我國中小企業(yè)融資的新渠道。但隨著2018年去杠桿和強監(jiān)管的延續(xù)，減持新規(guī)，委貸新規(guī)等政策的實施，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)，二級市場股價持續(xù)大幅下跌，導(dǎo)致私募股權(quán)投資規(guī)模急劇遇冷縮水，風(fēng)險持續(xù)加大。面對復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境，私募股權(quán)投資企業(yè)需要在綜合各種因素的基礎(chǔ)上，對相關(guān)的風(fēng)險要素進行有效的識別、管理和控制。本文首先對私募股權(quán)投資的內(nèi)涵及其發(fā)展概況進行了闡述；其次對私募股權(quán)投資的風(fēng)險進行了識別與分析，重點針對私募股權(quán)投資的內(nèi)生風(fēng)險進行了較為詳細的闡述；最后，提出了私募股權(quán)投資在面對風(fēng)險時，作為企業(yè)的財務(wù)部門如何從內(nèi)部不同的業(yè)務(wù)階段應(yīng)對風(fēng)險的措施。本文就私募股權(quán)投資風(fēng)險問題進行了探討，并就私募股權(quán)投資如何加強內(nèi)生風(fēng)險的識別、管理和控制提供了有益的啟示，有利于完善私募股權(quán)投資行業(yè)的監(jiān)管，推動私募股權(quán)投資行業(yè)健康有序的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險識別；控制

私募股權(quán)投資的出現(xiàn)迎合了資本市場發(fā)展的趨勢，在有力推動我國中小企業(yè)發(fā)展的同時，也為我國經(jīng)濟的發(fā)展與繁榮作出了貢獻。由于其具有較強的融資能力和對中小企業(yè)的影響力，私募股權(quán)投資機構(gòu)在有些領(lǐng)域的投資顯得較為激進，從而積聚了大量的風(fēng)險。如果不能對這些風(fēng)險進行及時有效的識別與管理，將對整個行業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生負面影響，從而引起整個資本市場、金融市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，并將風(fēng)險迅速傳導(dǎo)至實際經(jīng)濟，最終影響整個中國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。鑒于上述情況，本文將具體探討私募股權(quán)投資風(fēng)險識別的主要過程以及應(yīng)對私募股權(quán)投資風(fēng)險的措施。

一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵及其發(fā)展概況

私募股權(quán)投資（Private Equity），是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行權(quán)益投資，并通過IPO、并購等方式退出獲利。隨著我國市場經(jīng)濟發(fā)展進程的不斷加快，以及金融市場進一步的改革和深化，私募股權(quán)投資取得了空前的發(fā)展，已發(fā)展成為我國資本市場直接融資的重要手段，有力推動了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案信息顯示，截至2018年11月底，已登記私募基金管理人24418家，已備案私募基金75220只，私募基金管理總規(guī)模為12.79萬億元。

私募股權(quán)投資在取得蓬勃發(fā)展的同時，從2017年開始，國家各相關(guān)部門從制度層面上的監(jiān)管逐步趨嚴，國務(wù)院法制辦發(fā)布的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》、央行聯(lián)合三會一局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》以及中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金備案須知》等政策法規(guī)，為私募股權(quán)投資的合法合規(guī)運作提供了一定保障。但同時我們也應(yīng)該清晰的認識到，私募股權(quán)投資在實際運作過程即在“募、投、管、退”四個階段存在的一些內(nèi)生的因素所產(chǎn)生的風(fēng)險更值得我們關(guān)注和探討。

二、私募股權(quán)投資風(fēng)險的識別與分析

私募股權(quán)投資企業(yè)要想有效識別并控制風(fēng)險，需要首先明確風(fēng)險的內(nèi)涵或本質(zhì)，以及風(fēng)險的來源和相關(guān)的分類。

（1）風(fēng)險的內(nèi)涵與分類

風(fēng)險是指未來不確定性因素對企業(yè)實現(xiàn)其目標(biāo)的影響。在競爭的市場環(huán)境中，企業(yè)將受到各種因素及事件的影響，這些因素對企業(yè)實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)將產(chǎn)生積極的或消極的影響。按照引發(fā)風(fēng)險的因素進行區(qū)分，風(fēng)險分為外部風(fēng)險和內(nèi)部風(fēng)險。外部風(fēng)險主要是指私募股權(quán)投資企業(yè)所處的外部投資環(huán)境的變化所引起的風(fēng)險，其中主要包括了來自與市場因素?zé)o序變動所產(chǎn)生的風(fēng)險、來自金融政策的變化與調(diào)整產(chǎn)生的風(fēng)險以及被投資企業(yè)在發(fā)展過程的面臨的各種不確定性因素帶來的風(fēng)險。私募股權(quán)投資的內(nèi)部風(fēng)險主要產(chǎn)生于私募股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部實際運作過程中，屬于內(nèi)生風(fēng)險，主要是由于企業(yè)內(nèi)部管理不善、制度缺失、執(zhí)行不力、機制不健全等因素造成的風(fēng)險。與外生風(fēng)險相比，內(nèi)生風(fēng)險相對具有更高的可控性，如果方法得當(dāng)、管理到位，就能夠有效的規(guī)避這部分風(fēng)險，因此我們將把私募股權(quán)投資運作過程中的內(nèi)生因素產(chǎn)生的風(fēng)險作為重點，來進行有效的識別與分析。

（2）私募股權(quán)投資運作過程中的風(fēng)險識別與分析

私募股權(quán)投資運作過程中由于各種內(nèi)生因素而產(chǎn)生的風(fēng)險，在“募、投、管、退”四個階段中所表現(xiàn)出來的形式并不相同，因此有效識別出各階段的主要風(fēng)險，分析其成因，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右怨芾砗涂刂剖菢O為必要的。

1.募資環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

私募股權(quán)投資是一種中長期的風(fēng)險投資行為，資本在一定的時間內(nèi)幾乎不能流動，這個特性決定了風(fēng)險投資需要一個相對長期的的、可靠的資金來源渠道。募資階段的首要風(fēng)險要考慮資本的來源渠道問題，不同渠道的投資者風(fēng)險偏好存在比較大的差異，投資機構(gòu)要根據(jù)投資策略與整體的投資風(fēng)險定位合格的投資人，不能造成風(fēng)險主體上的錯配，造成投資機構(gòu)后期運營上的財務(wù)風(fēng)險。

其次，要考慮資本的結(jié)構(gòu)比，即不同投資者的出資比例問題，一般情況下，機構(gòu)投資人、政府平臺公司出資不能超過資本組合的20%，比例過大對出資主體可能造成比較大的監(jiān)管壓力，同時也會造成合伙層面的治理風(fēng)險以及產(chǎn)生不利的財務(wù)影響。

再次，要考慮資本的組織形式，不同組織形式的選擇有不同的運作管理方式，如果安排不當(dāng)或沒有與投資者協(xié)商一致，并進行有效的制度安排，可能會造成投資者與投資機構(gòu)間的委托代理風(fēng)險，從而給投資機構(gòu)造成財務(wù)上的隱性成本。

2.投資環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

投資階段的主要任務(wù)就是甄選符合投資策略要求的被投企業(yè)，在通常情況下，投資機構(gòu)與被投資方之間的利益并非一致，存在投融兩者之間信息不對稱問題，尤其是國內(nèi)的中小企業(yè)，公開信息少，往往會出現(xiàn)代理人在最大化自身利益時而委托人利益受到損害的情形。因此，被投企業(yè)的道德風(fēng)險，很容易與其投資機構(gòu)之間產(chǎn)生信任危機，造成雙方溝通障礙，增加溝通成本，相關(guān)的風(fēng)險也隨之加大。

其次，在私募股權(quán)投資發(fā)展程度較高的國家，頭部的私募股權(quán)投資機構(gòu)一般專注于一個或幾個特定的行業(yè)進行深度挖掘和布局，而國內(nèi)中小私募股權(quán)投資比較習(xí)慣追蹤市場熱點，善于捕捉政策紅利，在投資方向和行業(yè)選擇上缺乏較中長期、戰(zhàn)略性的規(guī)劃，加上投融兩者間存在比較嚴重的信息不對稱問題，容易造成投資機構(gòu)在細分領(lǐng)域的行業(yè)判斷上出現(xiàn)失誤。

再次，由于私募股權(quán)投資機構(gòu)對單個企業(yè)的投資周期相對較短，投資機構(gòu)更多的關(guān)注環(huán)境、技術(shù)、市場等風(fēng)險，但對被投企業(yè)管理上的風(fēng)險重視程度還很不夠，尤其在判斷管理團隊問題上容易出現(xiàn)選擇性錯誤，因為投資機構(gòu)對團隊核心人員的人品修養(yǎng)和管理能力等方面的的背調(diào)手段、方式非常有限，很難在較短的時間內(nèi)通過某種特定的方式來驗證，很容易為被投企業(yè)在市場影響力、技術(shù)專利、財務(wù)業(yè)績等方面已取得的表象成績所“迷惑”，因此一旦出現(xiàn)誤判對投資機構(gòu)產(chǎn)生的危害相當(dāng)嚴重。

另外，私募股權(quán)投資機構(gòu)一般情況下會外聘中介機構(gòu)對被投企業(yè)進行盡職調(diào)查，但投資機構(gòu)很難在一定的時間內(nèi)選擇一個在被投企業(yè)所處行業(yè)比較熟悉的第三方作為盡調(diào)機構(gòu)，很少要求盡調(diào)機構(gòu)預(yù)先出具可行的盡調(diào)方案和重點。在盡調(diào)程序上會計師習(xí)慣采用審計方面的思維邏輯，即在驗證中發(fā)現(xiàn)問題，而不是基于行業(yè)發(fā)展邏輯、被投企業(yè)方的核心競爭力等要素發(fā)現(xiàn)、發(fā)掘被投企業(yè)的未來價值和成長過程中的不確定性問題。此外盡調(diào)機構(gòu)在行業(yè)理解方面存在的不足，也會導(dǎo)致其在盈利預(yù)測假設(shè)的合理性方面存在較大風(fēng)險，影響投資機構(gòu)對被投企業(yè)的價值判斷，以及后續(xù)協(xié)議安排上關(guān)鍵條款的約定。

3.管理環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

投后管理是私募股權(quán)投資不可或缺的重要組成部分，是私募股權(quán)投資機構(gòu)減少風(fēng)險、實現(xiàn)預(yù)期投資收益而采取的重要手段。國內(nèi)市場的私募投資機構(gòu)在投后管理上主要采取項目經(jīng)理負責(zé)制，但由于投資機構(gòu)在目標(biāo)考核上的導(dǎo)向，影響了工作任務(wù)和工作量的分配，以及沒有實行強制的跟投計劃，對被投企業(yè)“投而不管”的情形比較多見。

其次，私募股權(quán)投資機構(gòu)進行投后管理比較重要的方式是積極參與被投企業(yè)的公司治理，但由于國內(nèi)中小企業(yè)日常管理相對比較松散，被投企業(yè)的“三會”經(jīng)常無法正常召開，加之被投企業(yè)大股東專業(yè)背景的限制，“三會”很難發(fā)揮實際功能。投資機構(gòu)雖然可以與被投企業(yè)高管進行溝通并提出建議來影響公司的決策，但即使投資機構(gòu)持股比例達到了5%以上甚至更高，一般情況下也很難對被投企業(yè)的決策和執(zhí)行產(chǎn)生很大的效力。

再次，國內(nèi)私募股權(quán)投資機構(gòu)采取的一種比較常見的投后管理手段就是財務(wù)監(jiān)控，定期的向被投企業(yè)收取報表進行分析監(jiān)控，以便及時發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營中的重大變化并及時采取措施，但國內(nèi)的中小企業(yè)在財務(wù)及稅務(wù)處理上的合規(guī)性，以及財務(wù)與業(yè)務(wù)在內(nèi)部控制上的脫節(jié)，導(dǎo)致報表披露的信息質(zhì)量相對比較差。同時有些投資機構(gòu)為了降低代理風(fēng)險，會直接委派財務(wù)經(jīng)理參與到被投企業(yè)日常運營和管理中，最終的效果很難評價，不可避免會產(chǎn)生二次代理風(fēng)險。

另外，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投后管理階段除了抓手不足、有效的監(jiān)督機制缺乏之外，投后管理方面人才的稀缺也是投資機構(gòu)面臨的比較大的問題，投資方面的人才與投后管理方面人才不完全是一類群體，兩類人才對投資機構(gòu)同等重要，但投資機構(gòu)在投后管理方面激勵機制的欠缺、薪資水平的差距等因素嚴重影響投后管理方面人才的培養(yǎng)和市場化人才的形成。

4.退出環(huán)節(jié)有關(guān)風(fēng)險的識別與分析

退出階段是私募股權(quán)投資的最后一個階段，退出的時機、方式、方法的選擇，是投資機構(gòu)與被投企業(yè)之間利益權(quán)衡和博弈的過程。投資機構(gòu)與被投企業(yè)一般情況下都是從自身的經(jīng)營情況來選擇適合自身利益最大化的退出方式，同時在一定程度上權(quán)衡對方的利益訴求。如果被投企業(yè)IPO預(yù)期比較明確，那么投資機構(gòu)與被投企業(yè)間的利益上的訴求比較傾向一致。而如果情況不如預(yù)期，投資機構(gòu)退出的方式是并購、轉(zhuǎn)讓、回購或清算等，除了并購尚存機會外，一般情況下，對于投資機構(gòu)不管選擇哪種方式退出都有可能是個“持久戰(zhàn)“，對投資機構(gòu)最終的業(yè)績表現(xiàn)將產(chǎn)生比較大的影響。

其次，私募股權(quán)投資機構(gòu)在考慮退出時，對退出的方式比較重視，而對于退出過程中會遇到什么問題，怎么解決則很少做較為細致的考慮，財務(wù)戰(zhàn)略幾乎沒有。有些投資機構(gòu)雖然有退出的財務(wù)戰(zhàn)略，但在股權(quán)回購、轉(zhuǎn)讓的價格等方面的測算并不嚴謹，隨意性相對較大。

再次，因缺乏有效的退出機制和退出策略，造成私募股權(quán)投資的有效退出率極低。即便比較好的私募股權(quán)投資機構(gòu)，退出率也不足 20%，短期投資變成了長期的股權(quán)投資。

三、私募股權(quán)投資企業(yè)財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

私募股權(quán)投資的“募、投、管、退”是個完整的業(yè)務(wù)閉環(huán)，針對上述各階段出現(xiàn)的內(nèi)生風(fēng)險，財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險比較有效的管理方式是全程跟蹤、監(jiān)控資金的流向和流量的變化，流向是表示資金從什么渠道來，最終去了那些被投企業(yè)，對應(yīng)業(yè)務(wù)的募和投的環(huán)節(jié)，而流量則表示資金從流出到資金流入所產(chǎn)生的增減變化，反映被投企業(yè)估值或價值的變化，對應(yīng)業(yè)務(wù)的管和退的環(huán)節(jié)。因此根據(jù)上述風(fēng)險，財務(wù)管理上具體的風(fēng)險應(yīng)對措施可以從以下幾個方面研究：

（1）募資環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門要參與不同渠道投資人的風(fēng)險評估，并根據(jù)整體的投資風(fēng)險，協(xié)助融資部門對融資結(jié)構(gòu)、周期、成本等要素進行相關(guān)模型的設(shè)計和評估，并結(jié)合具體的組織運作方式辦理相關(guān)的托管手續(xù)，從業(yè)務(wù)的源頭控制資金入口產(chǎn)生的風(fēng)險。

（2）投資環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門應(yīng)作為專業(yè)委員會的委員參與被投企業(yè)的立項評審，以及在財務(wù)盡調(diào)機構(gòu)的篩選、方案的審查評估、報告內(nèi)容的復(fù)核、三年的盈利預(yù)測、估值模型的建立等環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，全面評估、考量資金流出的安全性，提出相應(yīng)的控制措施或建議，嚴把資金出口產(chǎn)生的風(fēng)險。

（3）管理環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門要通過內(nèi)部的制度設(shè)計列席定期的投后管理會議或通過報告共享機制同步跟蹤了解被投企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，評估預(yù)測其發(fā)展態(tài)勢，與投后相關(guān)管理部門保持溝通和協(xié)同，動態(tài)跟蹤被投企業(yè)估值的變化，及時糾偏，控制過程流量風(fēng)險。

（4）退出環(huán)節(jié)中財務(wù)部門應(yīng)對風(fēng)險的措施

財務(wù)部門要協(xié)同投資部門、合規(guī)部門在一定時期針對投資組合中的各類被投企業(yè)，做好退出方面的研判，包括但不限于退出方式的比較、退出方案的設(shè)計、退出時間節(jié)點的把握以及退出收益的規(guī)劃等相關(guān)事項，同時需要與托管機構(gòu)保持及時的溝通，監(jiān)督資金到位的情況，保障資金及時、足額的回收。

綜上所述，私募股權(quán)投資是資本市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，在國內(nèi)發(fā)展的速度很快但還不是很成熟，因此對其風(fēng)險的識別應(yīng)該多樣化，并且在風(fēng)險控制的措施上要做到內(nèi)外風(fēng)險一起抓，重點要降低內(nèi)部風(fēng)險造成的損失，逐步優(yōu)化完善內(nèi)部的制度流程體系，建立起一套適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的、激勵與約束并存的管理體系。同時還需要密切關(guān)注外部環(huán)境的變化，及時調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，使其與宏觀經(jīng)濟、金融政策等保持協(xié)調(diào)一致，盡可能的減少外部因素的變化對企業(yè)發(fā)展造成的沖擊與風(fēng)險。因此，建立一套完整、有效的風(fēng)險識別與管理體系，私募股權(quán)投資才能從根本上減少實際運作過程中的不必要的損失，并推動行業(yè)健康有序的發(fā)展。

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