范士強(qiáng)

摘 要：自2013年以來，企業(yè)過度負(fù)債成為銀行貸款違約不斷上升的主要因素，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行帶來不利影響。但是，企業(yè)的高負(fù)債并不一定就是企業(yè)過度負(fù)債。本文以我國滬深股市2005—2014年的全部上市公司為研究樣本，實(shí)證分析得出：董事會的獨(dú)立性與企業(yè)長期過度負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)短期負(fù)債率無明顯相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：過度資產(chǎn)負(fù)債率；董事會獨(dú)立性；目標(biāo)負(fù)債率

一、引言

我國上市公司普遍存在過度負(fù)債，現(xiàn)金持有水平較低的公司，董事會中獨(dú)立董事所占的比例來衡量董事會的獨(dú)立性；在研究跨期及動態(tài)角度下企業(yè)過度負(fù)債問題時，采用過度資產(chǎn)負(fù)債率（企業(yè)實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的差額）來度量企業(yè)的過度負(fù)債水平；在分析當(dāng)期及靜態(tài)角度下企業(yè)過度負(fù)債問題時，采用過低利息覆蓋率（企業(yè)利息覆蓋率是否過低）來衡量企業(yè)的過度負(fù)債程度。研究結(jié)果表明，董事會的獨(dú)立性越高對抑制企業(yè)過度負(fù)債方面的效果愈加明顯，長期來說，這種效果尤其顯著。

二、研究假設(shè)

董事會獨(dú)立性是董事會有效治理企業(yè)的必要條件，獨(dú)立董事在社會上往往較高聲譽(yù)，考慮到自身的聲譽(yù)成本以及避免法律責(zé)任，獨(dú)立董事往往會盡力監(jiān)督董事會的公司決策，盡力維護(hù)全體股東利益（向銳，2009），獨(dú)立董事比例高的公司應(yīng)有較低的企業(yè)過度負(fù)債。因此，我們提出假說：

H1：長期條件下董事會獨(dú)立性越高企業(yè)過度負(fù)債率越低；

已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層為達(dá)到規(guī)避外部董事監(jiān)督的目的，往往不將公司內(nèi)部信息向外部董事披露，使外部董事監(jiān)督有效性降低，董事會獨(dú)立性的增強(qiáng)未必立即提高董事會的監(jiān)督有效性，（Adams and Ferreira，2007），從而在短期內(nèi)也不會使得企業(yè)過度負(fù)債率明顯下降。Warther（1998）認(rèn)為獨(dú)立董事為了避免得罪管理層，一般不會公開反對管理層，只有當(dāng)公司業(yè)績不佳時，外部董事更有可能行使監(jiān)督作用。葉康濤等（2011），Mace（1986）及Hermalin&Weisbach（1998）均認(rèn)為，獨(dú)立董事雖然能夠發(fā)揮監(jiān)督作用和緩解代理問題，但只有在公司業(yè)績不佳時，獨(dú)董才更有可能對管理層行為提出公開質(zhì)疑?？梢?，因為管理層信息披露的遲滯和對壞消息的窖藏行為，同時因為獨(dú)立董事對管理層的質(zhì)疑行為在公司業(yè)績不佳時才更具效力，我們認(rèn)為在短期內(nèi)，獨(dú)立董事比例高的公司，企業(yè)過度負(fù)債率可能會低，但并不顯著。因此，我們提出假說：

H2：短期條件下董事會獨(dú)立性與企業(yè)過低利息覆蓋率無顯著相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)

本文的研究樣本為我國滬深股市2005—2014年的全部上市公司。在樣本的篩選過程中，本文剔除B股或H股、ST公司以及金融業(yè)的樣本，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的異常值和缺失值。最終獨(dú)立董事的樣本為11634個。最后為了減少離群值的影響，對所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%的winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（2）變量選擇與模型設(shè)計

在借鑒Goyal（2009）貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）的方法基礎(chǔ)上，Chang et al.（2014）發(fā)現(xiàn)有如下因素在穩(wěn)定的影響著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，這些因素有：企業(yè)盈利能力（ROA）、行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)（IND_lEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、國有性質(zhì)（SOE）和第一大股東持股比例（SHRCR1）。已有研究對動態(tài)角度下過度負(fù)債的度量主要采用實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率相減，其中目標(biāo)負(fù)債率是通過BIC準(zhǔn)則條件下資產(chǎn)負(fù)債率對其穩(wěn)定影響因素回歸得到的（Denis & Mckeon，2012），而對企業(yè)過度負(fù)債的該種度量方式被認(rèn)為是較為完善的方式，也是近期文獻(xiàn)中較為常用的方式，且因為我國股票市場的噪音性問題而使用賬面負(fù)債率衡量的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來獲取企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率（陸正飛、何捷和竇歡，2015）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（1）董事會獨(dú)立性與過度資產(chǎn)負(fù)債率

長期下企業(yè)過度負(fù)債水平與企業(yè)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、LEVB行業(yè)中位數(shù)（IND_LEVB）、公司規(guī)模（SIZE）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、管理層持股比例（MANAOWN）顯著負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、所得稅率（ETR）、盈利波動性（VEBITTA）、現(xiàn)金流波動性（VCF）顯著正相關(guān)。

（2）穩(wěn)健性檢驗

本文的研究樣本區(qū)間為2005—2014年，這段時間存在IPO暫停政策及股權(quán)分置改革，為了驗證這些政策是否通過對企業(yè)融資方式的影響繼而干擾企業(yè)過度負(fù)債的結(jié)果，我們對相關(guān)政策發(fā)生的樣本區(qū)間進(jìn)行剔除后再進(jìn)行了檢驗，即剔除2005年、2006年、2008年、2009年樣本數(shù)據(jù)后對已有模型重新進(jìn)行回歸，即本文結(jié)果較為穩(wěn)健，未受到相關(guān)政策影響。

鑒于可能存在的反向因果關(guān)系，將TP變量滯后一期再對過度資產(chǎn)負(fù)債率、過低利息覆蓋率進(jìn)行OLS回歸、Cluster回歸及固定效應(yīng)模型下回歸，結(jié)果表明企業(yè)過度負(fù)債率與上期獨(dú)董比例TP顯著負(fù)相關(guān)、企業(yè)過低利息覆蓋率與上期獨(dú)董比例無顯著相關(guān)性。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國滬深股市2005—2014年的全部上市公司為研究樣本，采用過度資產(chǎn)負(fù)債率（企業(yè)實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的差額）來度量跨期及動態(tài)角度下企業(yè)過度負(fù)債水平，采用過低利息覆蓋率（企業(yè)利息覆蓋率是否過低）來衡量當(dāng)期及靜態(tài)角度下企業(yè)的過度負(fù)債程度。研究發(fā)現(xiàn)，在長期條件下，董事會的獨(dú)立性對制衡企業(yè)過度負(fù)債有顯著效果，而在短期內(nèi)，這種效果存在但發(fā)揮仍然不明顯。這一研究結(jié)果表明，在公司治理結(jié)構(gòu)中，長期來看，我們更應(yīng)注重獨(dú)董比例問題，將這一獨(dú)董比例控制在較高的水平有利于企業(yè)過度負(fù)債的監(jiān)督和制衡；但獨(dú)立董事內(nèi)部發(fā)揮監(jiān)督作用，需要管理層向獨(dú)立董事及時披露公司內(nèi)部消息，減少對公司壞消息的窖藏行為，同時需要在加強(qiáng)獨(dú)立董事在公司平時經(jīng)營的質(zhì)疑效力，通過增加召開獨(dú)立董事會議的次數(shù)和提出質(zhì)疑的次數(shù)來加強(qiáng)獨(dú)立董事在短期條件下對公司治理從而對企業(yè)過度負(fù)債的監(jiān)督機(jī)能。從這一角度來說，本文對獨(dú)立董事在企業(yè)長期和短期條件下對公司企業(yè)負(fù)債的制衡監(jiān)督機(jī)制做了有益提示，在控制企業(yè)過度負(fù)債時，需要調(diào)整思維，關(guān)注到獨(dú)立董事比例在監(jiān)督企業(yè)過度負(fù)債問題時的利弊，既要肯定獨(dú)董比例在長期條件下對控制企業(yè)過度負(fù)債的作用，又要認(rèn)識到它在短期條件下的不足，探索短期條件下董事會有效治理的新模式。

不過本文也存在若干不足。首先，由于從董事會獨(dú)立性來研究企業(yè)過度負(fù)債的相關(guān)文獻(xiàn)較為缺乏，導(dǎo)致本文的研究假說有待進(jìn)一步擴(kuò)展。其次，我們采用獨(dú)董在董事會的數(shù)量比例作為董事會獨(dú)立性指標(biāo)繼而研究它和企業(yè)過度負(fù)債間的相關(guān)關(guān)系可能并不是非常合適，因為獨(dú)立董事比例和公司業(yè)績很可能都有遺漏變量，從而這種研究方法容易導(dǎo)致嚴(yán)重的生內(nèi)性問題。不過由于中國資本市場上難以找到合適的變量來衡量董事會的獨(dú)立性，我只能采用獨(dú)立董事比例這個指標(biāo)作為董事會獨(dú)立性衡量變量。我期待著未來研究能夠找到更好的解決辦法。

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