張智穎

摘 要：本文采用我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸及貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)，選取時(shí)間序列模型及格蘭杰因果檢驗(yàn)，實(shí)證分析了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國貨幣政策有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國貨幣政策有效性具有一定的影響，且對價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策有效性存在明顯差異。本文的研究結(jié)論為央行與金融監(jiān)管部門在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸新型金融業(yè)態(tài)時(shí)期有效增強(qiáng)并運(yùn)用貨幣政策工具的調(diào)控提供了理論指導(dǎo)與政策建議。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸；貨幣政策；有效性

一、引言

近年來，以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為代表互聯(lián)網(wǎng)金融憑借方便快捷與門檻低等特點(diǎn)，在貨幣政策調(diào)整、銀行信貸收緊等因素的影響下，在我國蓬勃發(fā)展，這不僅對傳統(tǒng)金融模式造成了顛覆性的影響（謝平等，2012），更是對中央銀行貨幣政策造成了巨大的沖擊，大大降低了貨幣政策制定的準(zhǔn)確性（黎偉等，2016；戰(zhàn)明華等，2018）?？v觀已有文獻(xiàn)，都側(cè)重從理論層面探討P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場的蓬勃發(fā)展對貨幣政策有效性構(gòu)成的影響（趙煜堅(jiān)等，2016；趙子銥等，2018），尚缺乏有力的實(shí)證論證。與發(fā)達(dá)國家不同，盡管當(dāng)前我國已放開存貸款利率管制，但利率市場化改革實(shí)質(zhì)上尚未最終完成，我國的貨幣政策操縱在整體上處于市場化與非市場化調(diào)節(jié)工具并用、數(shù)量型與價(jià)格型手段兼施的階段（He &Wang，2012；潘彬等，2017），且這兩種類型的貨幣政策其側(cè)重點(diǎn)與使用范圍又各具差異。那么P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國貨幣政策影響如何？對不同類型的貨幣政策工具影響是否存在顯著差異？P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是否又會(huì)削弱貨幣政策的傳導(dǎo)效力與實(shí)施效果？這一系類問題都有待解答?；诖?，本文運(yùn)用我國貨幣政策與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國貨幣政策有效性的影響。

二、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

考慮到我國數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策其側(cè)重點(diǎn)與使用范圍各具差異，因此我們需區(qū)分P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對不同類型貨幣政策工具的有效性影響。在考察P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對數(shù)量型貨幣政策有效性的影響時(shí)，本文主要選取P2P網(wǎng)絡(luò)借貸成交額Volume來反映P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的發(fā)展，以狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2來代表數(shù)量型貨幣政策。而在探究P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對價(jià)格型貨幣政策有效性影響時(shí)，選取P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)利率Yeild、上海銀行間市場同業(yè)拆放利率Shibor以及貸款基準(zhǔn)利率 LPR作為研究對象。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間均為2014年1月至2019年1月的月度數(shù)據(jù)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸數(shù)據(jù)來源于第一網(wǎng)貸，其他數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行與Wind數(shù)據(jù)庫。

（1）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于實(shí)證分析中所選數(shù)據(jù)屬于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免虛假回歸等問題，應(yīng)該進(jìn)行單位根檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)。鑒于此，本文選用ADF單位根檢驗(yàn)方式對數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)“偽回歸”，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。經(jīng)檢驗(yàn)可知，Volume、M1、和M2，Yeild、Shibor與LPR原序列為皆存在單位根，經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列，即各變量為一階單整過程I（1）。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)

由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸與貨幣政策各變量都為非平穩(wěn)序列，因此需要檢驗(yàn)它們之間是否存在協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來判斷各變量之間是否都存在協(xié)整關(guān)系，并使用序列有均值，協(xié)整方程有截距項(xiàng)的檢驗(yàn)形式，得到其協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，如表2所示。由表2可以判定P2P網(wǎng)絡(luò)借貸與數(shù)量型貨幣政策及價(jià)格型貨幣政策之間都存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，且可得到以下2個(gè)協(xié)整方程：Volume=-2.387*M1-2.050*M2和Yeild=0.967*Shibor+5.926*LPR，這表明Volume和M1、M2三者之間，以及Yeild和Shibor、LPR之間均存在長期均衡的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即P2P網(wǎng)貸與狹義貨幣供應(yīng)量M1及廣義貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)量型型貨幣政策工具反向變動(dòng)，進(jìn)而會(huì)削弱價(jià)格型貨幣政策的有效性；同時(shí)，網(wǎng)貸利率與Shibor及LPR的價(jià)格型貨幣政策工具正向變動(dòng)，從而也會(huì)提高價(jià)格型貨幣政策的有效性。

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)

在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸與不同貨幣政策各變量為非平穩(wěn)時(shí)間序列及存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系的前提下，可以運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)來分析兩者之間相互影響關(guān)系。基于向量自回歸模型，利用LR、FPE、AIC及HQIC準(zhǔn)測確定其檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，結(jié)果如表3所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果來看，P2P網(wǎng)貸Volume與數(shù)量型貨幣政策工具M(jìn)1、M2均存在單向因果關(guān)系，即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸均是影響?yīng)M義貨幣供應(yīng)量M1與廣義貨幣供應(yīng)量M2變化的格蘭杰原因。造成這種現(xiàn)象的原因主要是，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在貨幣市場與銀行存款等產(chǎn)品存在競爭關(guān)系，它能憑借低門檻、高流動(dòng)性及遠(yuǎn)高于銀行儲(chǔ)蓄存款利率的收益率等特征，夠吸引普通大眾將閑置資金投入到P2P債權(quán)資產(chǎn)，致使流通中的現(xiàn)金流向P2P平臺(tái)、分流銀行存款，從而影響貨幣總量M1和M2，一定程度上削弱了貨幣政策實(shí)施的有效性。

如表3所示，P2P網(wǎng)貸與價(jià)格型貨幣政策工具Shibor、LPR直接有且均為單向的因果性，Shibor與LPR均能夠引起P2P網(wǎng)貸利率的變化，即Shibor與LPR對P2P網(wǎng)貸利率存在一種單向的溢出效應(yīng)，這一結(jié)論也與趙子銥等（2018）研究觀點(diǎn)一致。從資金流動(dòng)性角度上看，Shibor利率本身就是反映貨幣市場流動(dòng)性的指標(biāo)。若P2P網(wǎng)貸平臺(tái)以極高的收益率不斷擴(kuò)大在貨幣市場上的融資規(guī)模，則必然引起市場上資金流動(dòng)性的緊缺，此時(shí)會(huì)推動(dòng)Shibor利率的上升，這也意味著Shibor對P2P網(wǎng)貸利率具有前瞻性的引導(dǎo)作用。但由于現(xiàn)階段我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸形成時(shí)間較短，其市場規(guī)模和影響力有限，因此還難以對傳統(tǒng)金融市場的利率波動(dòng)產(chǎn)生較大的影響。進(jìn)一步地，發(fā)現(xiàn)LPR是Yeild的格蘭杰原因，即LPR對P2P網(wǎng)貸存在倒逼機(jī)制。這表明在貸款利率市場化條件下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的帶來利率對P2P網(wǎng)貸利率存在競爭替代作用，銀行貸款利率的提高促使P2P網(wǎng)貸利率的上調(diào)。由此可知，基于銀行貸款基準(zhǔn)利率的貨幣政策工具可以傳導(dǎo)到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場，從而提高了貨幣政策的調(diào)控范圍及有效性。

三、結(jié)論與政策建議

本文采用我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸及貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)，選取時(shí)間序列模型及格蘭杰因果檢驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國貨幣政策有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸對我國貨幣政策有效性具有一定的影響，且對價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策有效性存在明顯差異，即基于上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor與銀行貸款基準(zhǔn)利率LPR的價(jià)格型貨幣政策工具可以傳導(dǎo)到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場，從而提高了價(jià)格型貨幣政策的有效性，但高度利率市場化的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸使原有以貨幣供應(yīng)量M1和M2為貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)控難度增加，一定程度上削弱了數(shù)量型貨幣政策實(shí)施的有效性。本文的研究結(jié)果具有一定的政策啟示與指導(dǎo)意義。首先，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展加速了利率市場化，原有以貨幣供應(yīng)量M1和M2為中介目標(biāo)的調(diào)控難度顯著增加，最終會(huì)增加模糊其貨幣層級劃分和貨幣統(tǒng)計(jì)量的統(tǒng)計(jì)困難，這無疑也會(huì)直接影響央行的貨幣政策實(shí)施監(jiān)測與調(diào)控效果，因此央行有必要加快貨幣政策更快向利率調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。其次，價(jià)格型的貨幣政策工具Shibor對新型P2P網(wǎng)貸利率具有前瞻性的引導(dǎo)作用，央行借助Shibor對網(wǎng)貸利率的影響效果進(jìn)行有效調(diào)節(jié)，使網(wǎng)貸行業(yè)的利率水平維持在一個(gè)合理的區(qū)間范圍內(nèi)。最后，央銀行可嘗試借助大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等信息技術(shù)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)測，進(jìn)一步增強(qiáng)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控其實(shí)施效果的有效性與目標(biāo)性。

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