○ 文／馮保國(guó)

中國(guó)原油期貨要走向成熟，實(shí)現(xiàn)成為亞洲定價(jià)基準(zhǔn)的目標(biāo)仍然有很長(zhǎng)的路要走。

中國(guó)原油期貨上市雖然只有短短的一年時(shí)間，卻發(fā)展成為了交易量居全球第三位的原油期貨品種，取得了上市的巨大成功。原油期貨作為中國(guó)第一個(gè)國(guó)際化的期貨交易品種，成功引領(lǐng)了中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，使境外投資者不再“隔岸觀火”，對(duì)中國(guó)期貨的交易制度和監(jiān)管制度有了切身的體驗(yàn)，從而為2018年5月4日在已經(jīng)上市交易的鐵礦石期貨實(shí)行對(duì)外開(kāi)放并引入境外投資者提供了成功經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)原油期貨上市一年來(lái)所取得可喜成績(jī)也后續(xù)發(fā)展成為亞洲原油價(jià)格基準(zhǔn)的目標(biāo)奠定了良好基礎(chǔ)。但在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的路上，需要在看到成績(jī)的同時(shí)充分認(rèn)清自身的不足，吸收已有國(guó)際原油價(jià)格基準(zhǔn)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，持續(xù)前進(jìn)。

中國(guó)原油期貨已經(jīng)經(jīng)受了諸多突發(fā)事件和中國(guó)境內(nèi)外宏觀環(huán)境變化的考驗(yàn)，取得了較好的運(yùn)行效果。但我們也應(yīng)該看到，中國(guó)原油期貨的運(yùn)行還存在境外參與者和機(jī)構(gòu)參與者程度不夠、價(jià)格波動(dòng)幅度較大、期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格沒(méi)有得到較好應(yīng)用、風(fēng)險(xiǎn)管理工具功能發(fā)揮有待加強(qiáng)等問(wèn)題。

●供圖/視覺(jué)中國(guó)

市場(chǎng)波動(dòng)較大

一個(gè)成熟度較高的市場(chǎng)，首先表現(xiàn)為運(yùn)行的穩(wěn)健性，即在日常運(yùn)行上市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)保持較為穩(wěn)定，不宜大幅度波動(dòng)。其次，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件或者市場(chǎng)的基礎(chǔ)因素發(fā)生突然變化時(shí)，應(yīng)能夠?qū)Υ俗龀黾皶r(shí)客觀地反應(yīng)，盡可能快地消化事件對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響。此時(shí)，市場(chǎng)應(yīng)存在充分的風(fēng)險(xiǎn)釋放機(jī)制，實(shí)行階梯式的熔斷機(jī)制，給予市場(chǎng)參與者更多獲取市場(chǎng)信息或重新審視、分析市場(chǎng)信息的機(jī)會(huì)，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者開(kāi)展理性交易。再次，相對(duì)于同類(lèi)市場(chǎng)而言，市場(chǎng)參與者的交易行為應(yīng)更加理智和理性，能夠盡可能地減少跟風(fēng)盤(pán)操作，價(jià)格在交易時(shí)段內(nèi)不出現(xiàn)大的反復(fù)和大幅度波動(dòng)。除非市場(chǎng)基礎(chǔ)發(fā)生了根本性變化。

中國(guó)原油期貨作為一個(gè)新興的期貨市場(chǎng)，目前成熟度顯然還不夠高，存在巨大的提升空間。從截至目前的交易情況看，中國(guó)原油期貨價(jià)格的交易日內(nèi)波動(dòng)幅度總體上高于WTI和布倫特。其中，布倫特最為穩(wěn)定，WTI次之，中國(guó)原油期貨波動(dòng)相對(duì)較大。特別是在中國(guó)原油期貨上市初期，波動(dòng)幅度極差倍數(shù)為10.36倍，遠(yuǎn)高于同期的WTI和布倫特的2.2倍、1.2倍；標(biāo)準(zhǔn)差0.1020，分別為WTI和布倫特的1.16倍和1.19倍。但在后期中國(guó)原油期貨的波動(dòng)幅度逐漸收窄。這是其正在走向成熟的標(biāo)志，符合市場(chǎng)建立發(fā)展的基本特點(diǎn)。

價(jià)格應(yīng)用較少

價(jià)格的應(yīng)用程度是市場(chǎng)影響力的根本體現(xiàn)。WTI和布倫特之所以能夠成為北美地區(qū)、歐洲地區(qū)的原油定價(jià)基準(zhǔn)，對(duì)全球原油交易價(jià)格產(chǎn)生重要影響，就在于其形成的價(jià)格具有很強(qiáng)的接受度，從而使其能夠被廣泛應(yīng)用。如果市場(chǎng)形成的價(jià)格不能在實(shí)際中得到應(yīng)用，不能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行形成有機(jī)結(jié)合，那么這個(gè)價(jià)格只能是一個(gè)交易價(jià)格而已，而不能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這樣的價(jià)格也必然起不到價(jià)格杠桿作用，更無(wú)從起到調(diào)節(jié)資源分配、引導(dǎo)資源流動(dòng)的作用。

就中國(guó)原油期貨價(jià)格而言，雖然已經(jīng)被個(gè)別企業(yè)用于國(guó)際原油采購(gòu)的定價(jià)，但還遠(yuǎn)沒(méi)有得到廣泛應(yīng)用，更多地停留在簡(jiǎn)單的交易階段。一是這僅為個(gè)別企業(yè)的行為；二是僅為其個(gè)別的采購(gòu)訂單，還沒(méi)有在大規(guī)模的采購(gòu)合同中用作定價(jià)基準(zhǔn)；三是還缺乏更多的企業(yè)依據(jù)該價(jià)格制定風(fēng)險(xiǎn)管理策略，對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理運(yùn)用在未來(lái)；四是中國(guó)的成品油定價(jià)機(jī)制沒(méi)有將該價(jià)格引入定價(jià)公式并賦予一定的權(quán)重，依然是采取國(guó)際原油價(jià)格掛鉤的方式。

套保功能較弱

套期保值是期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能之一。從根本上講，套期保值交易者的參與是期貨市場(chǎng)健康運(yùn)行和發(fā)展的基石，也是期貨市場(chǎng)最忠實(shí)的參與者。按照目前對(duì)期貨市場(chǎng)參與者的基本分類(lèi)，可以分為商業(yè)性交易者和非商業(yè)性交易者。

非商業(yè)性交易者是以獲取交易價(jià)差為目的開(kāi)展交易。其行為受到市場(chǎng)氛圍、供求基本面、貨幣政策等多重因素的影響，在期貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)比較頻繁。

商業(yè)性交易者則多為實(shí)體企業(yè)。其交易的目的在于利用期貨形成的價(jià)格與自身對(duì)市場(chǎng)的判斷、編制財(cái)務(wù)預(yù)算和投資預(yù)算確定的價(jià)格參數(shù)形成風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，鎖定未來(lái)的收益或成本，避免市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的不利影響，增強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)效益的穩(wěn)定性。其交易的頻率比較低、持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，一般不會(huì)頻繁地發(fā)生資金進(jìn)出。

如果期貨市場(chǎng)以套期保值為主的商業(yè)性交易的參與程度不夠，一定程度上將助長(zhǎng)市場(chǎng)泡沫，易于造成市場(chǎng)的頻繁波動(dòng)和價(jià)格的大幅度變動(dòng)，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性。而當(dāng)前中國(guó)原油期貨市場(chǎng)中個(gè)人投資者的交易量占比超過(guò)80%，再加之個(gè)人交易者不具備原油交割的基本條件，在當(dāng)前中國(guó)原油市場(chǎng)條件下幾乎不可能具備相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。因此，個(gè)人交易者雖然為保持市場(chǎng)活躍和流動(dòng)性提供了幫助，但交易的目的只能是投機(jī)。而與國(guó)外以機(jī)構(gòu)投資者為主的非商業(yè)交易者相比，個(gè)人交易者的市場(chǎng)分析能力顯然存在明顯短板。這導(dǎo)致其在交易中鮮有獨(dú)立分析和判斷，更多的是跟風(fēng)式的炒作。這樣，市場(chǎng)價(jià)格的有效性將大打折扣，不利于套期保值功能的發(fā)揮。

●雖然運(yùn)行時(shí)間較短，但中國(guó)原油期貨已經(jīng)開(kāi)始能夠反映中國(guó)原油市場(chǎng)的供需狀況、交易特點(diǎn)?！?/p>

供圖/劉●●●?！瘛褚曈X(jué)中國(guó)

著眼于中國(guó)原油期貨的發(fā)展，應(yīng)勇于正視發(fā)展中存在的各種矛盾和問(wèn)題，逐漸增強(qiáng)自我優(yōu)化和自我完善、自我建設(shè)能力。針對(duì)以上情況，建議從以下三個(gè)方面著手加強(qiáng)相關(guān)工作。

提升期貨市場(chǎng)成熟度

市場(chǎng)成熟度是期貨市場(chǎng)發(fā)展之根。一是要優(yōu)化交易量結(jié)構(gòu)。要深刻認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的活躍度和高交易量雖然是市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)，但更需要增加有效的、高質(zhì)量的交易量，減低市場(chǎng)炒作。這就要充分吸引石油產(chǎn)業(yè)鏈上的各類(lèi)客戶參與，提高套期保值參與者的活躍度和交易量，最終形成以商業(yè)性交易和機(jī)構(gòu)交易者為主，以非商業(yè)性交易和個(gè)人交易為輔的交易結(jié)構(gòu)，擠壓交易泡沫。

●中國(guó)原油期貨要走向成熟，實(shí)現(xiàn)成為亞洲定價(jià)基準(zhǔn)的目標(biāo)仍然有很長(zhǎng)的航程要走?！?供圖/視覺(jué)中國(guó)

二是要優(yōu)化市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。加大中國(guó)原油期貨的境外宣傳力度，強(qiáng)化吸引境外機(jī)構(gòu)和境內(nèi)外石油產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)體企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)參與交易的各項(xiàng)措施，改善市場(chǎng)參與者組成結(jié)構(gòu)不盡合理的現(xiàn)狀，特別是要突出改善境外機(jī)構(gòu)和商業(yè)性交易者參與度低的狀況，提升機(jī)構(gòu)交易占比和國(guó)際化程度。

三是要優(yōu)化投資者便利措施。積極研究，著重從改善交割條件、優(yōu)化交割措施、加快推行實(shí)施合約轉(zhuǎn)換和現(xiàn)金交割以保持市場(chǎng)交易的連續(xù)性等多個(gè)方面，為投資者提供更多的便利化設(shè)施、條件和服務(wù)，提升中國(guó)原油期貨的吸引力。

四是要優(yōu)化監(jiān)管制度措施。不斷完善交易規(guī)則和制度，加強(qiáng)日常交易監(jiān)管，提升監(jiān)管的信息化水平，利用信息化手段實(shí)施交易穿透式監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可疑交易，對(duì)惡意炒作和市場(chǎng)操縱行為實(shí)施嚴(yán)厲打擊和處罰。

提升期貨價(jià)格應(yīng)用度

期貨價(jià)格應(yīng)用度是期貨市場(chǎng)發(fā)展之魂。一是要加快中國(guó)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)，充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的橋梁紐帶作用。這也是期貨價(jià)格應(yīng)用的重要基礎(chǔ)。中國(guó)原油期貨價(jià)格要真正反映中國(guó)的原油供需狀況，就必須增強(qiáng)其與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的聯(lián)系。這就要加大油氣體制改革的力度，放開(kāi)國(guó)內(nèi)原油勘探開(kāi)發(fā)和石油開(kāi)采業(yè)務(wù)，增加國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)者主體，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，改變現(xiàn)有自產(chǎn)自銷(xiāo)的市場(chǎng)模式，使更多的原油進(jìn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，從而提升中國(guó)原油期貨價(jià)格與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合度。

二是要加快將中國(guó)原油期貨價(jià)格納入現(xiàn)行的中國(guó)成品油定價(jià)體系。目前，中國(guó)的成品油價(jià)格沒(méi)有實(shí)行完全的市場(chǎng)化，定價(jià)機(jī)制主要參考具有國(guó)際影響力的WTI、布倫特等價(jià)格基準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)。這不足以反映中國(guó)原油市場(chǎng)的基本特點(diǎn)和供需狀況。要提升中國(guó)原油期貨價(jià)格的應(yīng)用度，中國(guó)應(yīng)首先在國(guó)內(nèi)的定價(jià)機(jī)制中加以使用。如果中國(guó)自己都不用，那么其他國(guó)家或機(jī)構(gòu)有什么用的理由呢？甚至?xí)l(fā)對(duì)中國(guó)原油期貨價(jià)格的客觀性、公允性的懷疑。所以，應(yīng)隨著中國(guó)原油期貨市場(chǎng)走向成熟，盡快研究將中國(guó)原油期貨價(jià)格納入中國(guó)成品油定價(jià)體系的可行性，確定具體納入的條件、路線圖和時(shí)間表，并逐漸增加其所占權(quán)重，與中國(guó)的原油供需狀況建立緊密聯(lián)系。

三是要加快上市汽油、柴油、煤油、液化石油氣（LPG）等成品油期貨品種，完善擴(kuò)展化工產(chǎn)品期貨。這是中國(guó)原油期貨配套市場(chǎng)體系建設(shè)的重要內(nèi)容。當(dāng)前，原油已經(jīng)很少被直接使用，而是更多地在煉廠加工生產(chǎn)出成品油之后再被廣泛應(yīng)用。隨著以電動(dòng)汽車(chē)為主的新能源汽車(chē)的不斷發(fā)展，以及天然氣取代液化石油氣用于燃料，業(yè)界已經(jīng)開(kāi)始預(yù)測(cè)石油使用峰值將在2030年前后到來(lái)，石油應(yīng)用的空間將向化工領(lǐng)域擴(kuò)展。在這樣的大趨勢(shì)下，上市成品油期貨，完善化工品期貨，構(gòu)建石油產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品期貨品種體系，推出價(jià)差期貨交易品種，將能夠更加深入反映石油用途及石油供需狀況的變化，建立期貨價(jià)格之間的聯(lián)系和聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有利于石油期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

提升套期保值發(fā)揮度

套期保值是期貨市場(chǎng)發(fā)展之本。期貨市場(chǎng)的發(fā)展始于套期保值功能。因此，對(duì)于中國(guó)原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，提升套期保值功能的發(fā)揮程度對(duì)期貨市場(chǎng)發(fā)展本身和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一是要從期貨市場(chǎng)監(jiān)管的角度為實(shí)體企業(yè)開(kāi)展套期保值創(chuàng)造條件。實(shí)體企業(yè)期貨市場(chǎng)參與度低的主要原因在于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)管控上存在不足。這就要從實(shí)體企業(yè)的需求出發(fā)，加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的正面宣傳和引導(dǎo)，正確認(rèn)識(shí)和區(qū)分投資與投機(jī)的關(guān)系，鼓勵(lì)期貨行業(yè)研究咨詢機(jī)構(gòu)的發(fā)展，提升其發(fā)揮專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)為實(shí)體企業(yè)制定風(fēng)險(xiǎn)管控制度、交易策略的服務(wù)能力。同時(shí)，在交易制度、交易規(guī)則、交易費(fèi)用、交易結(jié)算等的設(shè)計(jì)上和政策上給予一定程度的傾斜，鼓勵(lì)有套期保值需求的實(shí)體企業(yè)開(kāi)展交易。

二是要放松石油產(chǎn)業(yè)鏈上國(guó)有企業(yè)參與中國(guó)原油期貨交易的限制和管制。要充分認(rèn)識(shí)到原油期貨作為套期保值工具的中性作用，不能因個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件而造成巨大損失而對(duì)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生偏見(jiàn)。同時(shí)，要從石油石化行業(yè)中國(guó)有企業(yè)占比和市場(chǎng)份額較高的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，一方面國(guó)資監(jiān)管部門(mén)應(yīng)從制度和政策上為國(guó)有企業(yè)參與期貨交易“松綁”，允許風(fēng)險(xiǎn)管理制度較為健全的國(guó)有企業(yè)通過(guò)董事會(huì)等決策后實(shí)施原油期貨交易，并給予參與中國(guó)原油期貨交易和境外原油期貨交易不同的政策傾斜。另一方面，國(guó)有企業(yè)自身要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管控能力。特別是要建立較為完善和獨(dú)立的止損操作制度，切實(shí)將期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受范圍之內(nèi)。

三是要加快改進(jìn)交割制度。對(duì)于商業(yè)性交易者來(lái)說(shuō)，一般都有固定的現(xiàn)貨交易對(duì)手和交易渠道，而其參與套期保值的最終目的就在于鎖定價(jià)格，實(shí)物交割的需求可能是其重要考慮，往往在達(dá)到預(yù)期目的后進(jìn)行平倉(cāng)。在交割設(shè)施不盡完善、不盡便利的情況下更是如此。對(duì)于非商業(yè)性交易者，交易的目的就在于獲取價(jià)差收益，則更不想在合約到期時(shí)不得不接受或交出實(shí)物。正是由于這樣的客觀需求，隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，布倫特在交割制度上只規(guī)定了現(xiàn)金交割；WTI雖然保留了實(shí)物交割，但在交割制度規(guī)定了諸多便利于接收者的接收、運(yùn)輸?shù)葪l件。對(duì)于中國(guó)原油期貨，應(yīng)將改進(jìn)交割制度列入重要議事日程，盡快擴(kuò)展交割方式，逐漸由唯一的實(shí)物原油交割向合約到期后采取現(xiàn)金交割或合約轉(zhuǎn)換等多種交割方式轉(zhuǎn)變，一方面體現(xiàn)交割的便利性，另一方面提升交割的效率，降低期貨交割成本。

總之，中國(guó)原油期貨上市以來(lái)經(jīng)受住了外部環(huán)境劇烈變化的考驗(yàn)，較好地渡過(guò)了新生期，表現(xiàn)出了較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但要走向成熟，實(shí)現(xiàn)成為亞洲定價(jià)基準(zhǔn)的目標(biāo)仍然有很長(zhǎng)的路要走，需要從發(fā)展的全方位進(jìn)行改進(jìn)和提高。這就要從中國(guó)期貨市場(chǎng)的透明化、制度化、法制化入手，以提升自身素質(zhì)和抗風(fēng)險(xiǎn)免疫力、增強(qiáng)自我成長(zhǎng)能力入手，加強(qiáng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)在交易規(guī)則、交割制度、監(jiān)管實(shí)施、人才培養(yǎng)、交易所管理、期貨品種開(kāi)發(fā)等方面的全方位交流與合作，在提升市場(chǎng)成熟度、價(jià)格應(yīng)用度和套期保值發(fā)揮度上狠下功夫，夯實(shí)中國(guó)原油期貨發(fā)展的基礎(chǔ)。