郭向非

承續(xù)上期文章，本篇聚焦下游行業(yè)研究框架，仍整理自投顧年檢培訓(xùn)學(xué)習(xí)資料及平時(shí)積累，以供參考。

一、上中下游研究體系

1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是投資驅(qū)動(dòng)，制造業(yè)占主導(dǎo)，所以中游應(yīng)為經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)，下游為領(lǐng)先指標(biāo)，上游類似滯后指標(biāo)。從研究角度，下游把握需求，上游盯住價(jià)格，中游觀察毛利變化。

2.從投資角度，上游隨勢(shì)，中游擇時(shí)，下游選股，金融打底倉(cāng)，TMT靠創(chuàng)新。長(zhǎng)期的超額收益易出自下游，上游對(duì)流動(dòng)性和周期最敏感，中游波段操作，TMT常出主題投資機(jī)會(huì)，金融難獲超額收益。

3.上游需求來自中游生產(chǎn)，中游需求來自下游訂單，而下游消費(fèi)需求是最重要的外生變量，對(duì)其誤判導(dǎo)致整個(gè)體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、需求研究：下游消費(fèi)的核心

1.消費(fèi)品可分為必需消費(fèi)品、可選消費(fèi)品、奢侈消費(fèi)品和消費(fèi)服務(wù)業(yè)。零售、餐飲、傳媒等消費(fèi)服務(wù)業(yè)的收入增長(zhǎng)較穩(wěn)定，類似必需消費(fèi)品;旅游、航空的收入增長(zhǎng)受經(jīng)濟(jì)周期、突發(fā)性事件影響巨大，可歸入可選消費(fèi)品。

2.人口和收入是驅(qū)動(dòng)消費(fèi)需求的長(zhǎng)期因素，短期需求波動(dòng)對(duì)股價(jià)影響更大，收入增長(zhǎng)和人口結(jié)構(gòu)變化是驅(qū)動(dòng)一國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的核心因素。整體收入水平重要，收入結(jié)構(gòu)分布同樣關(guān)鍵（富裕人群消費(fèi)能力更強(qiáng)）;人口的時(shí)間分布（年青人群和老齡化）和空間分布（城鎮(zhèn)化）也是重要驅(qū)動(dòng)力。

長(zhǎng)期因素能確定方向，質(zhì)變發(fā)生時(shí)間難確定。短期的需求波動(dòng)會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)長(zhǎng)期的看法，并引發(fā)股價(jià)波動(dòng)，所以把握需求的短期波動(dòng)對(duì)體系則至關(guān)重要。

三、短期需求研究的三種方法

從邏輯上講，可選消費(fèi)的需求波動(dòng)大，其固定資產(chǎn)投資對(duì)中游行業(yè)的拉動(dòng)明顯。研究下游消費(fèi)的短期需求變動(dòng)，就是要把握可選消費(fèi)品的需求變化。不同階段，三種方法的作用不一。

1.宏觀判斷給出大致方向，提出可被證偽的假說：可選消費(fèi)品對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感，有一定的金融屬性，受貨幣政策影響明顯。宏觀應(yīng)首先對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策做大致判斷，然后據(jù)此判斷可選消費(fèi)短期需求的變化方向。

2.微觀調(diào)研驗(yàn)證宏觀判斷：微觀主體的反應(yīng)最終導(dǎo)致宏觀結(jié)果的出現(xiàn)。需要調(diào)研微觀主體的行為變化和預(yù)期變動(dòng)，驗(yàn)證并修正宏觀假設(shè)。調(diào)研環(huán)節(jié)通常有銷售環(huán)節(jié)（地產(chǎn)中介、4S店）和生產(chǎn)環(huán)節(jié)（房地產(chǎn)開發(fā)商、汽車廠商）。

3.綜合跟蹤多個(gè)行業(yè)，避免行業(yè)特殊因素扭曲判斷：每個(gè)行業(yè)的需求波動(dòng)都有其特殊的影響因素，由此引發(fā)的需求波動(dòng)并不能反映宏觀環(huán)境和整體需求的變化，所以必須綜合幾個(gè)行業(yè)橫向比較。房地產(chǎn)需求受政策影響太大，金融屬性較強(qiáng)，航空需求受事件因素影響巨大，乘用車的需求變化能夠比較真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)周期的變化。

四、下游消費(fèi)行業(yè)的投資邏輯

1.下游消費(fèi)研究邏輯：自下而上有四個(gè)層面。第一層面，借助宏觀判斷和微觀調(diào)研給出需求短期變化方向。第二層面，跟蹤四大可選消費(fèi)品的需求變化，對(duì)第一層面的判斷做修正。第三層面，是可選消費(fèi)品的供應(yīng)，需要微觀調(diào)研產(chǎn)能變化情況，把握從供應(yīng)到需求的時(shí)滯;此外，可選消費(fèi)的供應(yīng)是對(duì)中游行業(yè)的需求，直接影響中游景氣。第四層面，是中游行業(yè)消耗量，需要通過中游數(shù)據(jù)反向驗(yàn)證可選消費(fèi)品產(chǎn)能變化狀況。

2.下游消費(fèi)投資邏輯：自下而上進(jìn)攻及防御。可選消費(fèi)品是自下而上進(jìn)攻，進(jìn)攻屬性明顯，牛市中跑贏指數(shù)，熊市中跑輸指數(shù)，這一點(diǎn)與投資品類似，可選消費(fèi)品應(yīng)牛市增配，弱市低配。

房地產(chǎn)股票超額收益和房地產(chǎn)銷量同比呈正相關(guān)，股價(jià)波動(dòng)劇烈，賺錢容易，虧錢也快，關(guān)鍵要關(guān)注政策變化。乘用車的超額收益和毛利率最相關(guān)，毛利率是結(jié)果，由成本和價(jià)格決定，價(jià)格由需求和供應(yīng)決定。投資汽車股要踏準(zhǔn)供給和需求的時(shí)間差，供不應(yīng)求，毛利率上行是投資最佳時(shí)機(jī);供過于求，毛利率下滑是賣出汽車股的時(shí)機(jī)。

必需消費(fèi)品扮演防御的角色，超額收益指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)背道而馳。牛市是賣點(diǎn)，應(yīng)降低配置;弱市是買點(diǎn)，應(yīng)加大配置，但要警惕弱市后期必需消費(fèi)品的補(bǔ)跌行情。必需消費(fèi)品重視選股，策略分析員的作用弱于行業(yè)分析員。

一般而言，防御策略有兩種：選擇防御性行業(yè)和降低股票倉(cāng)位。在市場(chǎng)下跌初期，投資者不確定環(huán)境有多惡劣，往往選擇調(diào)結(jié)構(gòu)——拋棄進(jìn)攻性行業(yè)，配置防御性行業(yè)，此時(shí)必需消費(fèi)品上漲。隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，預(yù)期降到冰點(diǎn)，調(diào)結(jié)構(gòu)已不足以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者開始降低倉(cāng)位，必需消費(fèi)品則會(huì)補(bǔ)跌。