李健

今年以來，債券違約事件有愈演愈烈之勢，這也讓承擔中間人角色的券商陷入尷尬;但與此同時，發(fā)債的腳步并未放緩，Wind數據顯示，截至6月13日，今年以來信用債共計發(fā)行了5.97萬億，而去年同期僅發(fā)行了4.41萬億，同比增加了35.37%。

起初市場關心發(fā)債主體（多為企業(yè)和金融機構）的責任和償債能力，隨后逐漸將注意力放到了擔任承銷商的券商身上。2019年以來，作為“最后看門人”的券商為了爭奪債券承銷市場，不惜競相壓價且對低資質債券予以放行，這種惡性競爭為后來的違約風險埋下了隱患。此外，2019-2020年是打破剛性兌付的過渡期，若承銷商不能盡職盡責地做好調研、信息披露和督導，投資者未來仍有很大的可能繼續(xù)踩雷。

債券違約數量超2018年同期

近期，債券違約事件實際層出不窮：就在稍早前寧波神秘富豪“聲討”中泰證券引發(fā)全市場關注之后，近日又曝出了騰邦集團中期債券違約的事件。

6月10日，騰邦集團發(fā)布公告稱，旗下的“17騰邦01”無法按時兌付利息，已經構成了實質性違約。根據公告，“17騰邦01債”的票面利息為7.5%，涉險資金超過1.12億元。隨著違約情況的公布，作為主承銷商的招商證券也在年內第二次“踩雷”違約債券（第一次是承銷的“17豐盛01”在4月15日要求本息展期）。

統(tǒng)計數據顯示，就2019年情況來看，中泰證券、華泰聯合證券和國海證券是“踩雷”違約債券靠前的券商，具體的數量分別為6只、5只、4只。同時，陷入債券違約泥潭的還有申萬宏源、國泰君安等大型券商，以及有國外投行背景的摩根士丹利華鑫證券等。

此外，Wind數據還顯示，今年以來出現“本息展期”、“技術性違約”、“未按時兌付本息”等情況的債券共計70只，是2018年全年總數的56%。對此，首創(chuàng)證券研究所所長王劍輝在接受《紅周刊》記者采訪時表示，2018年以來股市持續(xù)調整，股權承銷項目已難以延續(xù)2017年的盛景，疊加2018年以來資產證券化項目不斷創(chuàng)新擴容，并在2019年達到高峰，券商投行部門普遍將工作重心轉向了債券承銷業(yè)務，簡而言之，他們都在為大資管時代儲備“彈藥”。

在業(yè)內興起追捧債券承銷的情況下，部分中介機構似乎拋棄了原本該有的風控手段。王劍輝指出，部分券商降低了資質門檻。具體而言，2016-2019年中國經濟處在不同的景氣周期中，2016年相對繁榮，2017-2019年相對疲軟，因此在2016年評定的AAA級別與2019年評定的AAA級是存在差異的。

按照風控的要求，中介機構在經濟繁榮時向AA級債券提供服務，在經濟疲軟時應該為AA+及以上級別的債券提供服務?！暗械臋C構為了招攬客戶，降低了風控標準，給困難時期的AA企業(yè)做承銷業(yè)務。”王劍輝指出這種反常做法存在問題?！都t周刊》記者注意到，2018年6月，陜西證監(jiān)局向西部證券出具《限制業(yè)務活動、責令限期改正并處分有關責任人員事先告知書》，其中股票質押式回購交易業(yè)務被暫停六個月。

近期，券商的承銷費率一再降低，甚至打起了“價格戰(zhàn)”。王劍輝說：“早期債券的承銷費率約為3‰，后來普遍降為1.5‰。在今年4月份，某大型央企為即將發(fā)行的百億規(guī)模公司債進行承銷招標，有券商報出了1萬元的承銷費，承銷費率僅為0.0001%。這就意味著，部分券商為了爭奪市場，只能在相同費率下，給更低級別的債券做承銷?！痹诒ＷC項目利潤的前提下，降低投資標的的信用等級無異于飲鴆止渴，未來或許面臨更大的風險隱患。

券商未能很好履責覺察風險

除前期風控缺失外，在債券的存續(xù)過程中，券商未能很好地履行職責也是造成債券違約頻頻出現的重要原因之一。

5月23日，江蘇省證監(jiān)局向國海證券出具了警示函，認為國海證券“未及時發(fā)現無錫五洲國際裝飾城有限公司募集資金中有12.2億元存在未按約定用途使用的情形，其中有5.95億元用于購買理財、6.25億元用于償還購買理財的民間借貸;而國海證券出具的2016年、2017年受托管理事務報告中，均披露發(fā)行人募集資金已用于補充流動資金或歸還借款。上述行為不符合《公司債券受托管理人行為準則》第十四條、十五條的規(guī)定，違反了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）第七條的規(guī)定?！边@一事情目前尚無最終定論。

2018年以來，除國海證券外，還有5家券商收到了證監(jiān)局警示函，國泰君安、大通證券、華泰聯合證券、中山證券和東海證券分別因為在“14富貴鳥”、“16億陽06”、“16億陽07”和“16丹東港”中未能進行持續(xù)有效跟蹤和監(jiān)督，同時疊加盡職調查不全面等原因，從而受到監(jiān)管層的警示。

更為嚴重的是，部分債券的違約甚至牽扯出了刑事犯罪：在江蘇中顯集團、廈門圣達威、中恒通公司等案例中，發(fā)行人都涉嫌欺詐發(fā)行債券罪，其中中恒通公司案更是追究了中介機構人員的刑事責任。

此外，王劍輝還向《紅周刊》記者坦言，另外一個普遍存在且有“誘導銷售”嫌疑的現象是，一些證券公司在宣傳的時候，不向投資者說明存在違約風險。他舉例，一些券商會和投資者說“買理財吧，這個利息比儲蓄率要高”，這會對投資者造成誤導，將債券與儲蓄放在一起比較，但實際債券投資的收益根本不叫“利息”，形式也不是保本保息的。

當然，在部分券商未能很好地履行職責外，系統(tǒng)性風險也是2019年（或者可以說2018年以來）債券違約高發(fā)的重要原因之一。方正證券首席固收分析師楊為敩在接受《紅周刊》記者采訪時表示，2018年末時，宏觀經濟中全部信用債加總，全部還款付息的資金只能覆蓋掉全部短期負債的65%，這意味著有35%的負債需要靠借新還舊的方式填補。但2018年的一個特殊情況是，流動性進入下行周期，金融監(jiān)管的壓力對中小企業(yè)造成了嚴重擠出現象，因此也導致了債券違約集中爆發(fā)的局面出現。

一位中型券商投行部分項目負責人表示：“一旦出現債券違約，那就意味著這個項目團隊，至少半年的時間，什么事情也不能干，只能專心處理兌付事宜?！辈贿^，東吳證券固收分析師李勇在接受《紅周刊》記者采訪時表示，在簽訂承銷協(xié)議之前能夠考慮到宏觀環(huán)境中的風險，也是承銷機構的專業(yè)性所在。如果認為未來的系統(tǒng)性風險較高，應該在協(xié)議中要求設立優(yōu)先償付條款，在風險發(fā)生時給予該債券更高的優(yōu)先級。

債券頻繁違約或許會引發(fā)惡性多米諾

對于承銷商來說，債券違約的頻繁發(fā)生影響兩部分業(yè)務：一是自營部門的債券發(fā)行;二是投行部門的債券承銷。

具體而言，今年券商在加快發(fā)債的節(jié)奏，年內券商融資規(guī)模近4000億元，其中上市券商近5個月發(fā)債融資額超過2660億元。究其原因，如此發(fā)債速度和規(guī)模與券商補充凈資本的監(jiān)管要求密切相關。

對此，東吳證券固收分析師李勇分析認為，在券商補充凈資本期間，如果所承銷的券商頻繁出現債券違約問題，可能會被評級機構降低評級。即使不影響評級，主流投資者（大多數還是機構投資者）也會認為券商主營業(yè)務可能存在漏洞，會要求更高的收益來彌補，債券也可能無法足額發(fā)行。

例如2014年8月份上市的“13海通03”、“13海通05”和“13海通06”均未足額發(fā)行，業(yè)內人士分析，這很可能是因為海通證券在2014年發(fā)行了很多10年期債券，但海通當年的主營業(yè)務收入并不突出，投資者對公司未來成長性有所擔憂，因此不愿意購買長期債券。而僅僅只是因為主營業(yè)務不夠突出，就已經影響到了債券的發(fā)行，更何況情況更為惡劣的違約事件呢？

除債券發(fā)行層面外，債券承銷層面也會遇到不小的壓力。李勇提到，如果承銷的債券頻繁發(fā)生違約，可能會遭到證監(jiān)會對其適當性管理的質疑。

根據中金公司的測算，2019年全部非金融類信用債總到期量將超過6萬億，相比2018年5.34萬億元的總到期量增加10%-15%左右。從付息金額來看，2019年內信用債實際付息金額相比2017年、2018年還會更高，另外還有約1.9萬億債券將進入回售期。因此，券商加強盡職調研、信息披露和督導則更加重要。

尤其是2018年發(fā)布的《資管新規(guī)》中要求，2019-2020年是打破剛性兌付的過渡期，證監(jiān)會或許會對券商進行更為嚴格的監(jiān)管，以保障投資者權益。

對此，楊為敩向《紅周刊》記者表示：“在打破剛性兌付后，大機構也需要體現更多的專業(yè)性，在督導和盡調過程中要更好地為投資者負責。即便如此，大機構也不能成為投資者的‘保護傘，雖然理論上看，大機構在風控上相對更加嚴格，但在實際操作過程中，大機構承銷的品種更多，對單一產品的風控壓力也更大。另外，針對資本充足率來說，當風險爆發(fā)的時候，大機構的資本充足率可能還要低于小型機構?！?/p>

至于債券違約對上市券商的影響，王劍輝認為，應該更加客觀地看待，部分債券違約是由于行業(yè)景氣度下行，去杠桿又增加了企業(yè)的融資難度，屬于系統(tǒng)性風險造成的。券商在履職過程中沒有疏漏，對業(yè)績和口碑的影響并不大。

附表 6月1日至6月13日債券違約事件一覽