楊露

注冊(cè)制與退市制度，是資本市場(chǎng)有效發(fā)揮資源配置的兩大條件。上市公司退市是資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣的基礎(chǔ)運(yùn)行機(jī)制，而注冊(cè)制的推行也需要好的退市制度來(lái)作為實(shí)施保障。

2019年5月10日，深交所已經(jīng)一口氣暫停了樂(lè)視網(wǎng)、*ST凱迪、*ST皇臺(tái)等七家公司股票上市。緊接著5月17日，上交所和深交所依法依規(guī)，分別對(duì)*ST海潤(rùn)和*ST上普、*ST華澤、*ST眾和四家公司的股票實(shí)施終止上市。

四家公司股東總戶(hù)數(shù)超過(guò)40萬(wàn)，而這些公司存在的問(wèn)題，“冰凍三尺、非一日之寒”。有的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不振，連續(xù)多年虧損，有的財(cái)務(wù)報(bào)表不真實(shí)，多次因?yàn)樾畔⑴逗凸局卫泶嬖诘膯?wèn)題被予以公開(kāi)譴責(zé)。

魚(yú)目混珠不利于整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。近年來(lái)，資本市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)多例首單退市，如首單主動(dòng)退市、首單央企退市、首單重大違法退市等。這些工作表明，上交所已經(jīng)形成了常態(tài)化的退市制度安排和實(shí)踐操作，退市工作也已經(jīng)得到了市場(chǎng)各方充分的理解和支持。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)表示，要探索創(chuàng)新退市方式，實(shí)現(xiàn)多種形式的退市渠道，對(duì)嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅(jiān)決退市、一退到底。

畢竟，退市制度不到位，注冊(cè)制也難以到位。

“花樣保殼”

一直以來(lái)，退市制度在中國(guó)執(zhí)行得并不徹底。數(shù)據(jù)顯示，從1990年交易所成立到2018年，28年時(shí)間內(nèi)平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率僅為0.075%。退市企業(yè)數(shù)量較少的原因，很重要的一點(diǎn)在于我國(guó)證券市場(chǎng)的退市制度不完善。

2001年，A股開(kāi)始實(shí)施退市制度建設(shè)，當(dāng)時(shí)的退市標(biāo)準(zhǔn)僅與財(cái)務(wù)掛鉤，簡(jiǎn)單粗暴—“若上市公司連續(xù)三年虧損，則暫停上市；若上市公司連續(xù)四年虧損，則終止上市?！眻?zhí)行初期，2001年到2007年有42家上市公司退市，但到后來(lái)，不少企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)操作、關(guān)聯(lián)交易等手段，想辦法繞開(kāi)了退市紅線(xiàn)。

為了保殼，大秀“財(cái)務(wù)戲法”的企業(yè)不少，凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)“兩年虧損、一年微利”的循環(huán)表現(xiàn)。有研究指出，自2007年年底至2013年年初的五年中，雖然上市公司虧損面一直高達(dá)15%以上，卻沒(méi)有出現(xiàn)一家A股公司退市的情形。

地方政府與上市公司的關(guān)系也很微妙，不愿意割舍上市圈錢(qián)的平臺(tái)。為了防止企業(yè)退市，地方政府會(huì)“出手相救”這些上市企業(yè)。而“亂補(bǔ)貼”不僅會(huì)扭曲上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，還使得企業(yè)本身忽視轉(zhuǎn)型升級(jí)。最終，經(jīng)營(yíng)不善最終深陷泥潭的本質(zhì)問(wèn)題并未發(fā)生任何改變，但這些問(wèn)題卻給股市以及廣大股民帶來(lái)了災(zāi)難。

退市制度的落實(shí)確實(shí)是個(gè)難題。2012年，證監(jiān)會(huì)在退市標(biāo)準(zhǔn)上加強(qiáng)了財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)定，但退市制度依舊沒(méi)有發(fā)揮太大作用。2014年當(dāng)時(shí)被稱(chēng)為“最嚴(yán)退市新規(guī)”中首次確立了主動(dòng)退市的途徑和方式，并針對(duì)欺詐發(fā)行公司、重大信息披露違法公司，明確實(shí)施暫停上市、期限內(nèi)實(shí)施終止上市新規(guī)。但也依舊沒(méi)有改變退市難的狀況。

因?yàn)?，上市公司的“殼”本身是具有價(jià)值的，可供急需上市的企業(yè)“借殼上市”。一邊是市場(chǎng)狀況不佳導(dǎo)致新股發(fā)行速度放緩，另一邊是企業(yè)上市熱情的持續(xù)高漲。當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)良好的上市公司賣(mài)殼意愿并不強(qiáng)烈，盈利能力弱的上市公司才更有欲望在“有市有價(jià)”時(shí)出手殼。所以，花樣“保殼”后便不愁沒(méi)有外來(lái)資本謀求買(mǎi)殼。

從1990年交易所成立到2018年，28年時(shí)間內(nèi)平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率僅為0.075%。

退市機(jī)制對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)非常重要，因?yàn)闅r(jià)值存在的核心原因就是A股還不夠市場(chǎng)化，無(wú)論是上市還是退市都很不容易。加上這些年來(lái)，退市制度本身存在，但執(zhí)行層面上困難重重。

所以從這個(gè)意義上說(shuō)，要在具體落實(shí)上補(bǔ)短板。2018年11月16日，滬深交易所正式發(fā)布了《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，并修訂完善《股票上市規(guī)則》《退市公司重新上市實(shí)施辦法》等，構(gòu)建了全新的退市制度體系。

此次退市新規(guī)主要是明確了證券重大違法和社會(huì)公眾安全重大違法兩類(lèi)強(qiáng)制退市情形，還對(duì)上市公司重大違法強(qiáng)制退市的實(shí)施依據(jù)、實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)施程序等，以及相關(guān)配套機(jī)制作出了具體規(guī)定。

具體來(lái)看，將重大違法退市情形的暫停上市期間，由12個(gè)月縮短為6個(gè)月。重大違法的公司被暫停上市后，不再考慮公司整改、補(bǔ)償?shù)惹闆r，6個(gè)月期滿(mǎn)后將直接予以終止上市，不得恢復(fù)上市。此外，除欺詐發(fā)行外的其他重大違法退市的公司申請(qǐng)重新上市，時(shí)間間隔由1年延長(zhǎng)為5年。因欺詐發(fā)行而退市的公司不得重新上市，一退到底。

值得注意的是“重新上市”，如果垃圾股能隨意“復(fù)活”，退市機(jī)制效率也會(huì)大幅度下降。二次上市與退市制度二者之間在政策上是連貫的。

上交所指出，退市常態(tài)化還意味著，退出主板市場(chǎng)并不代表公司失去了法人主體資格，只是不適宜繼續(xù)在主板掛牌上市。公司摘牌后，還可以繼續(xù)努力改善經(jīng)營(yíng)，恢復(fù)造血能力，其股票也可依法依規(guī)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。

ST了好炒作

每逢當(dāng)年年度財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布前，A股市場(chǎng)的ST股總會(huì)出現(xiàn)各種“奇觀”。比如近期海馬汽車(chē)為了盡快實(shí)現(xiàn)扭虧，拋售名下401套房產(chǎn)引發(fā)了廣泛關(guān)注。而這已不是海馬汽車(chē)第一次變賣(mài)家產(chǎn)。在2019年4月22日，年報(bào)巨額虧損的海馬汽車(chē)在被實(shí)施強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)警告的前一晚就開(kāi)始“賣(mài)房”了。

股民對(duì)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好各異，ST板塊被熱炒的邏輯就在于投資者醉心于摘帽復(fù)牌會(huì)暴漲的“魔幻現(xiàn)實(shí)主義”。比如欣泰電氣在啟動(dòng)退市程序后仍然出現(xiàn)漲停，投資者對(duì)交易所多次的風(fēng)險(xiǎn)提醒視若無(wú)睹。

有研究指出，在1999年至2009年間，若把ST概念股作為一個(gè)獨(dú)立的板塊，其整體業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同期藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)。如今，退市制度持續(xù)發(fā)揮效力，上市公司“殼”價(jià)值正在逐漸削弱，ST股的存在價(jià)值只減不增。

此外值得注意的是，A股是世界上最蔚為壯觀的“散戶(hù)市”，散戶(hù)投資整體業(yè)績(jī)較差，交易卻異?；钴S。如若產(chǎn)生大規(guī)模退市，會(huì)對(duì)A股這個(gè)散戶(hù)投資者為主的市場(chǎng)造成較大的沖擊。對(duì)此，監(jiān)管層具有家長(zhǎng)心態(tài)。

所以在完善退市制度的同時(shí)，也必須要健全投資者保護(hù)。近期，在嚴(yán)格信披等投資者保護(hù)措施方面有了很大進(jìn)步。但也存在諸多不足之處，比如動(dòng)態(tài)監(jiān)管制度不足，事前預(yù)警不足等。

若企業(yè)是因經(jīng)營(yíng)問(wèn)題退市，當(dāng)上市公司已經(jīng)明確公告后，投資者依然要“火中取栗”的，所帶來(lái)的投資損失由投資者自行承擔(dān)。但如果是因企業(yè)造假欺騙投資者，觸犯相關(guān)法律法規(guī)而退市，這類(lèi)嚴(yán)重虧損絕不應(yīng)當(dāng)由普通投資者及中小投資者來(lái)承擔(dān)。

像近期備受關(guān)注的康美藥業(yè)，此前它是中國(guó)藥界的明星企業(yè)，還有專(zhuān)業(yè)的審查機(jī)構(gòu)背書(shū)加持。可轉(zhuǎn)眼間就變成了黑天鵝，普通的投資者難以對(duì)其違法違規(guī)活動(dòng)進(jìn)行識(shí)別。這種情況下，必須要給予受害的投資者以充分的補(bǔ)償，才能維護(hù)投資者的信心。

對(duì)于近期四家公司存在的退市風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，交易所已多次督促公司充分向市場(chǎng)和投資者做出風(fēng)險(xiǎn)揭示。例如，自其被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示以來(lái)，*ST海潤(rùn)和*ST上普分別累計(jì)發(fā)布了近十次風(fēng)險(xiǎn)提示公告。同時(shí)，交易所還要求兩家公司充分回應(yīng)投資者關(guān)心的問(wèn)題，積極制定維護(hù)投資者尤其是中小投資者利益的措施。

其中，退市整理期是為退市公司投資者提供必要交易機(jī)會(huì)所作出的交易安排。*ST華澤、*ST眾和股票將自2019年5月27日起進(jìn)入退市整理期，交易期限為30個(gè)交易日，證券簡(jiǎn)稱(chēng)將分別變更為“華澤退”“眾和退”，股票價(jià)格的日漲跌幅限制為10%。

科創(chuàng)板更嚴(yán)

如今，作為科技創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)接資本發(fā)展的專(zhuān)屬市場(chǎng)，科創(chuàng)板從另一個(gè)渠道給予了退市制度更多的期待，有機(jī)會(huì)在這里實(shí)現(xiàn)“去弱留強(qiáng)”。

科創(chuàng)板被稱(chēng)作“中國(guó)版的納斯達(dá)克”。從退市方面來(lái)看，納斯達(dá)克市場(chǎng)自2006年以來(lái)，“新上市”及“退市”公司數(shù)量維持相對(duì)均衡狀態(tài)，企業(yè)總數(shù)穩(wěn)定在3000家左右。在有些年份里，退市企業(yè)的數(shù)量甚至超過(guò)了上市企業(yè)數(shù)量。

科創(chuàng)板的退市部分，現(xiàn)在看起來(lái)應(yīng)該是中國(guó)資本市場(chǎng)最為嚴(yán)格的退市制度。一方面，退市標(biāo)準(zhǔn)多樣化，涉及重大違法指標(biāo)、交易類(lèi)指標(biāo)、財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)、規(guī)范類(lèi)指標(biāo)。其中，觸及財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)的公司，第一年實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，第二年仍觸及即退市，主業(yè)長(zhǎng)期不振也是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。這就直接堵死了公司保殼續(xù)命的各種操作。

納斯達(dá)克市場(chǎng)自2006年以來(lái)，“新上市”及“退市”公司數(shù)量維持相對(duì)均衡狀態(tài)，企業(yè)總數(shù)穩(wěn)定在3000家左右。在有些年份里，退市企業(yè)的數(shù)量甚至超過(guò)了上市企業(yè)數(shù)量。

另一方面，科創(chuàng)板取消了暫停上市、恢復(fù)上市，且不再設(shè)置重新上市環(huán)節(jié)。已退市企業(yè)如果符合科創(chuàng)板上市條件的，可以按照股票發(fā)行上市注冊(cè)程序和要求提出申請(qǐng)、接受審核，但因重大違法強(qiáng)制退市的，不得提出新的發(fā)行上市申請(qǐng)，永久退出市場(chǎng)。

不像主板具有緩沖的時(shí)間，科創(chuàng)板在從嚴(yán)退市制度下，退市不會(huì)“一拖再拖”。嚴(yán)格限制通過(guò)并購(gòu)重組“炒殼”“賣(mài)殼”，也使得殼的價(jià)值被弱化。

為了確保退市制度的實(shí)施，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有出的循環(huán)?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》明確設(shè)置了個(gè)人投資者門(mén)檻，申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前 20 個(gè)交易日證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 50 萬(wàn)元。

證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民曾表示，50萬(wàn)元的門(mén)檻至少可以攔住一半甚至接近80%的散戶(hù)投資者，確保進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資者具備一定的資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受力，在這樣一個(gè)板塊中對(duì)退市制度進(jìn)行合理的探索，不失為一種可行的方法。

長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板及注冊(cè)制成功后，主板肯定會(huì)跟進(jìn)存量改革。2019年5月11日，易會(huì)滿(mǎn)出席中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)2019年年會(huì)時(shí)，首次談到了對(duì)退市制度改革的看法，“要探索創(chuàng)新退市方式，實(shí)現(xiàn)多種形式的退市渠道。對(duì)嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅(jiān)決退市，一退到底，促進(jìn)‘僵尸企業(yè)‘空殼公司及時(shí)出清。”

不過(guò)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券市場(chǎng)的新政都會(huì)在操作層面看到意想不到的結(jié)果。目前的退市類(lèi)型的覆蓋已較為豐富，還應(yīng)聚焦在執(zhí)行指標(biāo)細(xì)化上。比如如何界定“重大違法”的“重大”標(biāo)準(zhǔn)，以及如何具體認(rèn)定“僵尸企業(yè)”“空殼公司”這類(lèi)企業(yè)。地方政府想方設(shè)法挽救退市企業(yè)又應(yīng)該如何處理，都是亟待解決的問(wèn)題。

未來(lái)，只有退市制度與注冊(cè)制形成有效正循環(huán)，才能讓垃圾股的殼資源變得分文不值。而制度改革最終希望推動(dòng)的是，形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)生態(tài)，維護(hù)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。