吳玉香

【摘要】本文主要運用主成分分析法構建投資者情緒指數，然后通過VAR模型研究投資者情緒與上證綜指的關系以及兩者之間相互影響程度的大小。分析結果表明，投資者情緒與上證綜指之間存在非對稱的格蘭杰因果關系，上證綜指變動對投資者情緒的影響要顯著大于投資者情緒變動對上證綜指的影響。

【關鍵詞】投資者情緒;上證綜指;主成分分析;VAR

一、引言

通常情況下，引起股票市場整個大盤指數大幅變動的因素眾多，宏觀層面上有宏觀經濟發(fā)展狀況、貨幣沖擊、利率等（王培輝2010;倪青山，2012;陳云，2017）。微觀層面涉及到上市公司的當前財務狀況、未來盈利以及機構投資者的投資策略（徐龍炳，2006）。隨著行為金融學研究的不斷深入，羊群效應成為學者們關注的重點，人們逐漸意識到投資者情緒同樣會對證券市場產生系統(tǒng)性作用（馬麗，2016）?；诖?，本文通過建立VAR模型研究投資者個人情緒與上證綜指的關系以及兩者之間相互影響程度的大小。

二、指標選擇與數據來源

（一）指標選擇

從國內外的研究成果上看，對投資者情緒進行量化的指標主要分為隱性指標和顯性指標。結合我國證券市場的實際情況，選定投資者新增開戶數（XZ）、換手率（TR、TR（-1））、平均市盈率（PE、PE（-1））作為隱形指標，并對相應指標進行滯后一期的處理。同時選取投資者信心指數（SICI、SICI（-1））作為顯性指標，若該數據大于50.說明投資者個人對市場看漲的比例大于看跌的比例。

（二）數據來源

在所選取的變量中，投資者新增賬戶數、市盈率、換手率、投資者信心指數、上證綜指的具體數據均為在上海證券交易市場提取的月度數據。選取的時間段為2008.4至2017.9.共114個數據。其中，投資者新增賬戶數為剔除機構投資者后的數量。

三、實證研究

（一）投資者個人情緒指數構建

本文通過主成分分析法構建投資者個人情緒指數。主成分分析法要求各變量之間存在較強的相關性，因此需要對變量的相關性進行檢驗。根據KMO和Bartlett球形檢驗結果，各變量間存在較強的相關性。通過主成分分析得到投資者個人情緒指數模型：

Y=（47.394 Y1+17.157 Y2+13.162 Y3+10.443 Y4）/88.156。

（二）實證分析

1.平穩(wěn)性檢驗

本研究采用ADF檢驗方法對各時間序列變量的平穩(wěn)性特征進行檢驗，防止偽回歸的發(fā)生。

描述性統(tǒng)計結果顯示，上證綜指（sz）與情緒指數Y兩個變量的偏度分別為0.70和1.74.均大于0.呈有偏分布，峰度分別為3.61和5.06.均大于3.表現出“尖峰厚尾”的分布特征。ADF檢驗結果顯示，sz與Y兩個變量的P值分別為0.069和0.082.為平穩(wěn)的時間序列，因此可以建立VAR模型。

2.VAR模型的構建

（1）格蘭杰因果檢驗：根據sc和AIC準則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數為4階。檢驗結果顯示，在0.1的顯著水平之下，兩者互為格蘭杰因果關系，這與前面的分析結果相符。但兩者之間的因果關系是非對稱的，上證綜指對投資者個人情緒的影響遠大于投資者情緒對上證綜指的影響。

（2）單位根檢驗：檢驗結果顯示，單位根倒數的模都小于1.說明所建立的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進一步進行脈沖響應分析。

3.脈沖響應和方差分解

在VAR模型中，借助脈沖響應函數反映兩者長期的動態(tài)關系。從脈沖響應圖反映的情況來看，上證綜指的走勢會受到其歷史數據和走勢的影響，變動通常具有一個較長時期的慣性。投資者情緒很容易受到股票市場整體狀況的影響，并且總是隨著市場走向在做波動調整。同時投資者情緒對股票市場的影響具有一定的滯后性，間接反映了股票市場并非是半有效市場。投資者個人同時受自身以及市場上的其他投資者情緒所影響，但由于投資者個人自身的主觀能動性較強，對接收的各種信息，其情緒會立馬作出反應，因此其脈沖響應的結果也是呈現出循環(huán)往復的狀態(tài)。

從方差分解圖反映的情況來看，在上證綜指變動的方差由自身變動和由投資者個人情緒變化所解釋的部分表明投資者情緒對上證綜指的影響具有一定的滯后性，投資者情緒的變動對股票市場的影響要經過一段時間之后才能較為明顯地體現在上證綜指的變動上。在投資者情緒變動的方差由上證綜指變動和由自身變動所作出解釋的部分表明投資者情緒的變化極易受到外界市場環(huán)境變化的影響，投資者在期初會在很大程度上根據證券市場走勢來進行投資決策，同時也會根據自身情況，如對市場的預期和自身的風險承受能力進行調整。

四、結論

本文通過主成分分析提取出反映投資者個人情緒的指數，然后再研究該指數與上證綜指之間的變動關系。分析結果表明：

上證綜指與投資者個人情緒之間存在非對稱的格蘭杰因果關系。上證綜指的變動對投資者個人情緒的影響要顯著大于后者對前者的影響。從上證綜指的變化情況來看，投資者情緒變化對上證綜指走勢的影響具有一定的滯后性，這也進一步說明了市場是半強勢有效的說法，同時也肯定了參與股票市場交易的投資者們對市場的影響。從投資者情緒的變化來看，投資者極易受到市場走勢的影響，當股票行情好的時候，投資者情緒會高漲，當市場走勢下跌時，投資者參與度將會下降，市場交易活躍度降低。同時，投資者也會根據自身對市場的預期以及承受風險的能力做出相應的調整。