列什馬·卡帕迪亞（Reshma Kapadia）

認(rèn)清現(xiàn)實可能會是一個痛苦的過程。

這似乎就是上周（5月6日至10日）初的教訓(xùn)。當(dāng)時，由于中美貿(mào)易緊張局勢迅速升級，全球市場暴跌。

然而，即使中美這兩個經(jīng)濟(jì)超級大國在關(guān)稅問題上針鋒相對——特朗普（Donald Trump）還限制了中國電信設(shè)備巨頭和國家標(biāo)桿企業(yè)華為獲得其運(yùn)營所需的美國技術(shù)和半導(dǎo)體芯片——美國股市依然表現(xiàn)出了韌性。5月17日當(dāng)周，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)累計下跌0.76%。

所以，現(xiàn)實是什么呢？我們請教了基金經(jīng)理、貿(mào)易專家和市場策略師，以正確看待與貿(mào)易相關(guān)的風(fēng)險。他們的共識是：可以暫時把應(yīng)對貿(mào)易爭端和全球衰退的操作手冊放在一邊，但未來幾個月要準(zhǔn)備好面對不確定性和股市波動性再起。

“市場已經(jīng)被高估了，人們沒有注意到任何風(fēng)險，當(dāng)前的市場定價是基于最優(yōu)情景假設(shè)的。”投資公司Ariel Investments國際和全球股票首席投資官魯帕爾·J·巴恩薩利（Rupal J. Bhansali）稱，“現(xiàn)在，市場會關(guān)注任何實際風(fēng)險并做出膝跳反應(yīng)。”

換句話說，隨著投資者分析社交媒體和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以判斷這場貿(mào)易爭端的下一個轉(zhuǎn)折點，市場預(yù)計會出現(xiàn)波動。然而，即便如此，我們也有理由不去驚慌失措。美國和中國的經(jīng)濟(jì)狀況都已相對改善，足可抵御最新關(guān)稅的影響。美聯(lián)儲和其他立場偏寬松的央行也為市場提供了緩沖。與此同時，貿(mào)易模式的變化也可能會降低貿(mào)易爭端對全球經(jīng)濟(jì)的影響。

“如果你打算將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給美國消費者，那么現(xiàn)在正是失業(yè)率處于50年低點、通脹保持在很低水平的時候?！毖芯繖C(jī)構(gòu)Barings Investment Institute負(fù)責(zé)人克里斯托弗·斯馬特（Christopher Smart）稱，“并且很明顯，中國政府擁有有效（應(yīng)對關(guān)稅問題的）政策工具，而且其財政政策空間比美國更大?！?/p>

在中國，貿(mào)易爭端正在滋養(yǎng)民族主義情緒浪潮，評論人士將其比作外國列強(qiáng)在殖民時期對中國的羞辱——這是中國人民長期以來的痛苦記憶。這可能會使談判人員推動中國進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、敲定實施細(xì)節(jié)并解決技術(shù)相關(guān)問題的目標(biāo)復(fù)雜化。

但交易平臺Bannockburn Global Forex資深外匯分析師兼首席市場策略師馬克·錢德勒（Marc Chandler）說，貿(mào)易爭端升級的程度仍然溫和。他說：“這就像沙坑里的孩子們一樣，他們目前只是在互相沖撞和吐口水，而不是置對方于死地?！?/p>

華爾街的普遍看法是美國最終將會與中國達(dá)成協(xié)議。許多人把目光放在了6月底的二十國集團(tuán)（G20）會議上，他們將此視為兩國領(lǐng)導(dǎo)人緩和貿(mào)易局勢的一個機(jī)會，就像去年那樣。

即使這種樂觀情緒占了上風(fēng)，股市仍有可能下跌：美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）策略師曾預(yù)測，受最新一輪關(guān)稅措施影響，標(biāo)普500指數(shù)將回落5%至10%。

關(guān)稅對中美經(jīng)濟(jì)的不同影響

即使中國5000億美元對美出口產(chǎn)品全部被加征關(guān)稅...

美國經(jīng)濟(jì)總量中僅2.4%與面臨關(guān)稅風(fēng)險的中國出口相關(guān)

而中國經(jīng)濟(jì)總量的3.7%與面臨關(guān)稅風(fēng)險的對美出口相關(guān)聯(lián)

貿(mào)易爭端全面升級的風(fēng)險仍然很低，但正在上升，不容輕視。美國銀行（Bank of America）預(yù)計，如果白宮對其余中國商品征收關(guān)稅，可能對更大范圍的消費者和企業(yè)造成沖擊，進(jìn)而可能導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)將下跌20%至30%。同樣值得關(guān)注的是：美國政府限制華為的舉措是否會招致中國的報復(fù)，以及圍繞科技的戰(zhàn)略性爭鋒是否會加劇貿(mào)易爭端。

那樣的話中國幾乎一定會反制，可能措施包括抵制美國商品、貶值人民幣，或加強(qiáng)對在華經(jīng)營的美國公司的審查和監(jiān)管。這種風(fēng)險可能蔓延至地緣政治問題中，比如中國南海爭端、伊朗石油問題或朝鮮問題。這將意味著各種預(yù)期都需要重新調(diào)整。

但是，策略師們認(rèn)為，那樣的情境對雙方而言都是難以接受的。隨著2020年大選季的臨近，特朗普希望突顯出良好的經(jīng)濟(jì)狀況和強(qiáng)勁的股市；而中國領(lǐng)導(dǎo)人會希望在新中國成立70周年之際穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

盡管兩國領(lǐng)導(dǎo)人之間通話或貿(mào)易磋商安排可能會提振市場，但貿(mào)易專家們警告稱，不要指望一個圓滿的解決方案。

隨著中國試圖從世界工廠轉(zhuǎn)型為在高附加值制造業(yè)和科技領(lǐng)域更具競爭力的國家，中美之間的緊張關(guān)系可能會繼續(xù)存在，甚至可能持續(xù)多年。在這一過程中，兩國試圖在不同的政治、經(jīng)濟(jì)體制以及不同的戰(zhàn)略利益之下共存。

對于投資者來說，這意味著要考慮中美持續(xù)對抗的風(fēng)險，考慮哪些企業(yè)受到關(guān)稅措施牽連，并重新評估這些企業(yè)將在哪里生產(chǎn)商品，以及應(yīng)該投資什么樣的技術(shù)領(lǐng)域。

“股市目前正在消化的預(yù)期僅僅是貿(mào)易協(xié)定將推遲幾個月達(dá)成?！痹趭W巴馬（Barack Obama）政府擔(dān)任負(fù)責(zé)國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)的國家安全副助理的卡羅琳·阿特金森（Caroline Atkinson）表示，“我認(rèn)為，在2020年大選之前中美不會完全達(dá)成任何協(xié)議。人們需要習(xí)慣這種不確定性思維?！卑⑻亟鹕F(xiàn)任投資公司RockCreek Group顧問。

以下是專家們對最大的五個貿(mào)易相關(guān)風(fēng)險的評估：

風(fēng)險：貿(mào)易緊張局勢導(dǎo)致市場慌亂

現(xiàn)實：股市有可能會下跌，但一個更加溫和的美聯(lián)儲應(yīng)會給市場提供一張安全網(wǎng)。

美聯(lián)儲的貨幣政策取向從加息轉(zhuǎn)變?yōu)閷p持國債更耐心、更靈活，這提振了投資者的樂觀情緒。他們認(rèn)為，如果形勢變得危險，美聯(lián)儲更有可能立即以降息處理。

考慮到股市今年已經(jīng)錄得大幅上漲并且增長勢頭已經(jīng)趨弱，一些策略師預(yù)計市場波動可能加大，并已經(jīng)在推薦更加平衡的投資組合。貿(mào)易爭端升級只會強(qiáng)化這種預(yù)期。

在發(fā)給客戶的一份報告中，貝萊德（BlackRock）首席股票策略師凱特·摩爾（Kate Moore）重申了她的建議，即投資者應(yīng)保留“投資組合中的壓艙石”，比如美國國債。與此同時，她建議繼續(xù)投資美國和新興市場股票，更多地選擇那些即使經(jīng)濟(jì)放緩也能有所增長的公司，尤其是在美國醫(yī)療保健和科技板塊。

其他策略師則削減了投資組合模型中風(fēng)險較高的資產(chǎn)，包括新興市場的股票和債券。他們正在密切關(guān)注科技和工業(yè)等周期性行業(yè)（這些行業(yè)的銷售相當(dāng)依賴中國）以及制造業(yè)股票。隨著貿(mào)易緊張局勢加劇，這些行業(yè)都可能受到?jīng)_擊。

“周期類股在過去逐漸的跑贏大盤，人們也逐漸適應(yīng)經(jīng)濟(jì)以更快速度增長。但貿(mào)易爭端帶來的不確定性將為期其打一個問號?！毖芯抗維trategas Research Partners首席執(zhí)行官杰森·德塞納·特倫納特（Jason DeSena Trennert）稱，“我們正在增持金融類股、工業(yè)股和科技類股，而后兩類股票可能是我們的市場預(yù)期面臨的最大風(fēng)險。”

巴克萊（Barclays）股票策略師團(tuán)隊不僅分析了企業(yè)海外銷售占比，還分析了進(jìn)出口水平，以確定最容易受到貿(mào)易緊張局勢影響的股票。蘋果（Apple， AAPL）、思科（Cisco Systems， CSCO）、高通（Qualcomm， QCOM）、霍尼韋爾國際（Honeywell International， HON）和伊頓（Eaton， ETN）等公司都在榜單前列。其中蘋果已成為受中國市場托累的最典型案例。該公司的大部分硬件都是在中國制造的，并且其在中國的銷售額約占總銷售額的六分之一。研究公司W(wǎng)olfe Re search分析師史蒂夫·米盧諾維奇（Steve Milunovich）估計，關(guān)稅上調(diào)可能會使iPh one的平均價格上漲至多150美元，對蘋果每股收益的影響高達(dá)20%。

面臨風(fēng)險的股票

*占總銷售額百分比

美國零售商及其供應(yīng)商也很容易受到影響，其中服飾公司威富（VF）和耐克（Nike， NKE）在巴克萊的名單上處在顯著位置。超過三分之一的服裝進(jìn)口和70%的鞋類進(jìn)口都來自中國。投資銀行Cowen分析師奧利弗陳（Oliver Chen）最近警告說，零售商有可能無法將更高的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，而這可能會導(dǎo)致這些股票的每股收益下降10%至30%。

風(fēng)險：貿(mào)易緊張局勢導(dǎo)致全球增長停滯

現(xiàn)實：貿(mào)易爭端將損害全球增長，削弱企業(yè)信心，并使支出和投資減少。但一些背景可能帶來幫助：對總量高達(dá)21萬億美元的美國經(jīng)濟(jì)而言，即使5000億美元的中國出口產(chǎn)品全部面臨關(guān)稅風(fēng)險，其比例也很小——僅占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2.4%。貿(mào)易占中國經(jīng)濟(jì)的比重更大，但即便如此，中國GDP中只有不到4%與美國相關(guān)聯(lián)。中國正加大與其他新興市場的貿(mào)易，更不用說中國正在把經(jīng)濟(jì)重心更多地轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費者。國內(nèi)消費對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率大約是75%。

不斷變化的貿(mào)易模式降低了全球貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的影響。這也是富蘭克林鄧普頓固定收益集團(tuán)（Franklin Templetons Fixed Income Group）首席投資官索納爾·德賽（Sonal Desai）將貿(mào)易爭端描述為“不會叫的狗”的原因之一。

在金融危機(jī)爆發(fā)前的15年里，全球貿(mào)易增速是全球GDP增速的兩倍。在危機(jī)后的10年里，全球貿(mào)易增速比GDP增速慢了20%。

然而，全球經(jīng)濟(jì)增速仍然與過去大致相同—— 3.6%。相比之下，貿(mào)易更強(qiáng)勁時全球增速為3.7%。德賽說，這可能意味著最近的貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟(jì)增長的影響比一些人預(yù)期的要小。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，如果對中美所有雙邊貿(mào)易征收25%的關(guān)稅，美國GDP最多可能減少0.6%，而中國GDP最多可能減少1.2%。

德賽說，這種影響取決于一系列因素，包括消費者和企業(yè)將如何作出反應(yīng)。美聯(lián)儲和芝加哥大學(xué)（University of Chicago）聯(lián)合發(fā)表的一份論文顯示，在2018年1月對進(jìn)口洗衣機(jī)征收關(guān)稅后，洗衣機(jī)價格中值較征稅前的749美元上漲了近12%。美國的生產(chǎn)商沒有擴(kuò)大市場份額，反而也提高了價格。德賽說，這表明即使物價上漲，美國消費者的良好狀況也足以支撐消費。

沃爾瑪（WMT）5月16日表示，公司可能會因為關(guān)稅提高價格，但預(yù)計消費者將吸收這些成本，從而有助于保持公司盈利能力。如果其他公司也有這樣的好運(yùn)氣，那么通脹可能會上升。這將令美聯(lián)儲陷入困境，它可能不得不在貿(mào)易爭端之際提高利率。

風(fēng)險：關(guān)稅令中國經(jīng)濟(jì)承壓

現(xiàn)實：根據(jù)國際金融協(xié)會（Institute of International Finance）的數(shù)據(jù)，隨著貿(mào)易緊張局勢加劇，過去兩周中國股市凈流出資金約53億美元。令人擔(dān)憂的是，這可能會打亂中國穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的努力。

去年秋季，當(dāng)貿(mào)易爭端的威脅逼近時，中國公布了自金融危機(jī)以來最疲軟的季度經(jīng)濟(jì)增長率，投資者和企業(yè)主的信心也跌至谷底。獨立研究機(jī)構(gòu)TS Lombard經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅里·格林（Rory Green）說，中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢更加穩(wěn)定，這得益于減稅、基礎(chǔ)設(shè)施投資和更寬松的信貸政策等一系列刺激措施。預(yù)計中國還將采取更多刺激措施以緩解最新關(guān)稅措施的影響，包括可能推出的汽車和家電補(bǔ)貼，以及下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率以刺激更多信貸。

那些產(chǎn)品在加征關(guān)稅范圍內(nèi)的公司可能受到影響，比如玩具或鞋類企業(yè)，或者處在科技供應(yīng)鏈上的公司。

雖然在未來某個時點，過多的刺激措施會使那些擔(dān)心中國長期債務(wù)問題的投資者感到憂慮，但眼下中國應(yīng)會提振消費，從而有利于那些本土導(dǎo)向的公司。

資產(chǎn)管理公司Martin Currie全球新興市場策略聯(lián)席經(jīng)理迪維亞·馬圖爾（Divya Mathur）正考慮增持那些具備強(qiáng)大市場地位且不受貿(mào)易爭端影響的公司，或者是那些可以通過提高價格來抵消關(guān)稅影響的公司。

全球增長對貿(mào)易的依賴程度下降

1992年至2006年全球增速

美國投資者廣泛持有的兩只股票——阿里巴巴（BABA）和騰訊控股（700.香港）近期可能面臨壓力，因為投資者紛紛拋售與中國相關(guān)的股票。但馬圖爾用“回調(diào)”來形容這兩只股票當(dāng)前的波動，理由是它們擁有長期增長前景。兩家公司基于海量平臺用戶實現(xiàn)商業(yè)利潤，并正在通過對新興技術(shù)領(lǐng)域的投資獲取回報。

風(fēng)險：中國將人民幣匯率作為應(yīng)對選項

現(xiàn)實：人民幣貶值會使中國出口商更具競爭力，從而減輕關(guān)稅造成的影響。但這也可能加劇與美國的緊張關(guān)系，美國曾指責(zé)中國“操縱匯率”。美元走強(qiáng)則可能損害美國出口商和跨國公司的利益。

2015年，人民幣意外貶值導(dǎo)致市場暴跌，7000億美元資本流出中國。投資者對那次恐慌記憶猶新。不過中國政府已采取措施限制資本外流，以防類似事件重演。

另外，美國政府加強(qiáng)對中國企業(yè)并購活動的審查，隨著中國政府推動投資本土化，以及主要新興市場基準(zhǔn)指數(shù)納入中國A股和債券（這將促使資產(chǎn)管理者將更多資金投向中國），都意味著更多資金可能流入中國，從而帶來一些緩沖空間。

不過，人民幣走軟可能會給其他新興市場帶來痛苦，損害韓國、臺灣地區(qū)和泰國的出口商，并可能導(dǎo)致這些國家或地區(qū)為保持競爭力而壓低本幣匯率。美元走強(qiáng)則會提高美元債務(wù)國的成本，并增加印度等石油（以美元計價）進(jìn)口國的成本。

在貿(mào)易沖突升級之后，投資者變得更加傾向于規(guī)避風(fēng)險，他們可能會減少對新興市場的持倉，從而使新興市場面臨進(jìn)一步下跌的風(fēng)險。MSCI新興市場指數(shù)截至5月16日收盤下跌2.2%，抹去了今年以來約三分之一的漲幅。

但并非所有人都是輸家：隨著中國試圖使大宗商品來源多樣化，拉丁美洲農(nóng)業(yè)企業(yè)可能會吸引更多訂單，而隨著企業(yè)將生產(chǎn)從中國轉(zhuǎn)移出去，墨西哥制造商和東南亞國家的經(jīng)濟(jì)可能會隨著時間的推移而受益。

風(fēng)險：中國拋售美國國債

現(xiàn)實：這是所謂的“核武器”選項。中國持有1.1萬億美元美國國債，每隔幾年就會有人擔(dān)心中國全部拋售或拋售其中大部分。盡管中國是美國國債最大的海外持有者，但其所持部分在22萬億美元的國債市場中占比很小，而且美國國債的買家很多——尤其是在關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)放緩或地緣政治事件的擔(dān)憂加劇時。這是一個不太可能的舉動。

“他們會把數(shù)萬億美元放在哪里？十年期德國國債收益率還低于日本十年期國債；目前沒有太多的選擇?！苯灰灼脚_Bannockburn的錢德勒說，“他們也不希望本國貨幣升值，那樣會讓他們束手束腳?！?/p>

他還認(rèn)為，拋售美國國債只會傷害他們自己?！爸袊鴥A向于采取不傷害自身利益又能打擊對手的措施?！?/p>

（翻譯：歐薏；《巴倫》2019年5月10日報道）