劉杰

3月27日，上交所公布了第二批擬科創(chuàng)板上市的公司名單，蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（以下簡稱華興源創(chuàng)）也在其中，擬募集資金10.09億元，用于平板顯示生產基地建設項目及半導體事業(yè)部建設項目。

華興源創(chuàng)的營業(yè)收入及凈利潤的規(guī)模雖然比肩當前可比已上市公司精測電子，但業(yè)績的顯著波動，經營嚴重依賴大客戶等問題也尚待解決。面對競爭激烈的國際市場，公司研發(fā)投入尚顯不足，同時其招股書中財務數(shù)據(jù)還存在蹊蹺之處，值得關注。

經營嚴重依賴大客戶 且大客戶也依賴大客戶

2005年6月，陳文源與張茜夫婦出資100萬元成立了華興源創(chuàng)，與其他擬科創(chuàng)板上市的企業(yè)有數(shù)個投資機構以及上市公司增資入股不同，華興源創(chuàng)的股權結構相對簡單，截至目前陳文源與張茜夫婦以直接和間接的方式持有公司93.15%的股權，其余股權大多為員工持股。不難看出其股權高度集中，實控人擁有絕對的話語權與控制地位。然而，一己獨大的風險就在于倘若實控人利用其控制地位行使表決對經營不利的事項則后果嚴重，這需要依靠于完善的內控制度以及監(jiān)督機制去規(guī)避。

華興源創(chuàng)主要從事平板顯示及集成電路的檢測設備研發(fā)、生產和銷售，主要產品應用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)。從其對下游的銷售情況來看，華興源創(chuàng)嚴重依賴于大客戶。招股書顯示，2016年至2018年，公司對前五大客戶的銷售收入分別為4.08億元、12.06億元、6.19億元，占營收的比重分別為78.99%、88.06%、61.57%。顯然，公司的銷售業(yè)績主要由大客戶貢獻，2017年更是近九成收入來自于前五大客戶。其中前五大客戶中主要是對三星、蘋果、LG等公司的銷售依賴明顯。

客戶的高度集中會帶來超高的經營風險，公司將自身業(yè)績發(fā)展押注在屈指可數(shù)的幾位大客戶上。況且其本身所處行業(yè)為技術密集型，產品具有更新迭代十分快速的特性，同時產品主要為非標準化，并多數(shù)面向海外銷售競爭環(huán)境十分嚴峻，屆時若公司后續(xù)的技術水平不能滿足大客戶的需求或其他競爭者的介入導致未能獲取銷售訂單，那么將對其未來發(fā)展產生極其不利的影響。

不僅如此，對于大客戶銷售的依賴也導致華興源創(chuàng)業(yè)績波動十分顯著。招股書顯示，報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.16億元、13.70億元、10.05億元，2017年、2018年營收增速為165.50%、-26.63%?？梢?，在2017年公司營業(yè)收入呈直線上升趨勢，而至2018年卻又立刻大幅下滑。對此公司在招股書中解釋稱：“主要是因為公司訂單與下游主要客戶蘋果公司產品更新?lián)Q代情況密切相關。2017年蘋果公司推出 iPhone X等新一代產品全面采用三星的OLED顯示屏，2016年、2018年其新產品屏幕與前一年度相比改進較小，檢測設備更換需求較小?！庇纱丝梢?，公司的業(yè)績好壞由大客戶的需求所決定，若公司的產品在大客戶處無用武之地，則會十分無助，嚴重情況下甚至導致經營困難。

同時，招股書中還稱：“公司產品主要應用于消費電子行業(yè)，由于消費電子終端產品更新?lián)Q代具有一定的周期性特征導致公司業(yè)績周期性波動。”然而，此現(xiàn)象卻在其可比上市公司精測電子的業(yè)績上并無太大體現(xiàn)，2016年至2018年精測電子營收穩(wěn)步增長，增速為70.81%、70.28%、55.24%。

在大客戶依賴下，華興源創(chuàng)在供應鏈中也處于相對弱勢地位。報告期內，其毛利率呈現(xiàn)較大波動，分別為58.90%、45.03%、55.38%。2017年在營收猛增下毛利率卻出現(xiàn)大幅下滑，其中主要為檢測設備下滑，由57.79%下滑至42.76%，下滑了15個百分點。招股書解釋稱：“最終來自于蘋果公司的訂單規(guī)模較大且產品結構發(fā)生變化，為維系客戶長期關系及開拓市場在報價中適當進行了讓利?！笨梢?，為了維護大客戶關系公司不惜犧牲自身利潤。同時公司也并未收取多數(shù)定金，報告內其預收賬款僅為45.74萬元、671.08萬元、34.73萬元。總之，這些事實都代表了公司面對大客戶時沒有過多話語權，處于弱勢。

在消費電子領域，新技術的不斷研發(fā)，實力的彰顯才能使其擁有強勢地位。招股書顯示，報告期內，公司的研發(fā)投入金額分別為4771.98萬元、9350.78萬元和1.39億元，占營業(yè)收入的比例分別為9.25%、6.83%和13.78%，近年來其在研發(fā)上投入也極其波動，2017年占比大幅下降，2018年開始加大研發(fā)，與可比公司精測電子2016年及2017年研發(fā)投入占營收比重16.68%、13.08%相比，華興源創(chuàng)在研發(fā)上的發(fā)力還是有些遜色，仍需加大投入。

況且，公司主要面對的是海外市場，報告期內境外收入占比分別為61%、85%、47%。而國外廠商憑借其技術優(yōu)勢在行業(yè)競爭中處于優(yōu)勢地位，國內廠商由于技術積累相對薄弱面臨著較為嚴峻的市場競爭形勢，此時若不加大研發(fā)力度，提高技術水平減少可替代性，那么未來的發(fā)展之路便會愈發(fā)艱難。

混亂的營業(yè)收入數(shù)據(jù)

除了上述風險因素外，《紅周刊》記者在深入研究招股書披露的財務數(shù)據(jù)時，還發(fā)現(xiàn)其營業(yè)收入與現(xiàn)金流及經營性債權勾稽方面也存在異常情況。

招股書披露，華興源創(chuàng)2017年營業(yè)收入136983.42萬元（如表1），其中有115704.80萬元的境外收入，該部分實行免、抵、退稅政策，因此一般情況下不需要考慮增值稅的問題。若考慮當年境內收入適用增值稅率17%，則計算后的2017年含稅營業(yè)收入金額約140600.79萬元。

根據(jù)財務勾稽的原理，這個規(guī)模的含稅營業(yè)收入在財務報表中將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入和應收賬款及應收票據(jù)等經營性債權的增減。

表1 營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

在合并現(xiàn)金流量表中，華興源創(chuàng)2017年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”金額為116479.33萬元，同時還需對沖掉預收賬款新增金額625.34萬元，剔除后與營收相關的現(xiàn)金流為115853.99萬元。將含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)互相勾稽，理論上有24746.80萬元的含稅收入因沒有獲得現(xiàn)金流入需要體現(xiàn)為經營性債權，計入資產負債表中。

翻看資產負債表，華興源創(chuàng)2017年末應收票據(jù)及應收賬款合計有29303.24萬元、壞賬準備有1768.49萬元，兩個項目合計比期初僅新增了23137.02萬元。這一結果小于前述24746.80萬元的理論債權，差值達到1609.78萬元，也就是說公司存在1609.78萬元的含稅營收既沒有獲得現(xiàn)金的流入也沒有形成經營性債權。

當然，這其中的差異原因也可能是其應收票據(jù)背書轉讓或貼現(xiàn)造成的，但是華興源創(chuàng)市場大多在海外，客戶多為外企，因此較少使用票據(jù)結算，報告期內應收票據(jù)的余額分別為0、48.84萬元、99.80萬元，甚微的金額說明票據(jù)背書因素或不能解釋該項差異結果。

同樣的邏輯分析其2018年數(shù)據(jù)，有意思的是經營性債權卻高于理論值666.8萬元?？梢姡A興源創(chuàng)近兩年來營收數(shù)據(jù)是十分混亂的，需要提高警惕。

成本或不可信

除營收數(shù)據(jù)混亂外，華興源創(chuàng)在采購、成本、存貨間的勾稽情況也存在不匹配的問題。

招股書披露，華興源創(chuàng)2018年原材料總采購金額為46695.22萬元。根據(jù)財務一般原則，采購總額除需要結轉到營業(yè)成本部分外，余下未結轉的則會留存在存貨中導致存貨規(guī)模增加。

華興源創(chuàng)主營業(yè)成本中與采購相關的項目直接材料為36851.51萬元，占營業(yè)成本總額82.18%。將其與采購總額對比，理論上有9843.71萬元的差額因為完成加工、生產及銷售的全過程，需要計入存貨項目中體現(xiàn)為其相關項目的增加。

在存貨項目中，主要包含原材料、在產品、發(fā)出商品。其中原材料2018年余額為11957.50萬元，較2017年末金額增加了4542.98萬元。理論上，將有5300.73萬元應體現(xiàn)在存貨項目中在產品及發(fā)出商品的采購材料項目的增加，否則將與采購總額勾稽不一致。

招股書披露，2018年在產品、庫存商品的金額為2442.50萬元、3142.63萬元，5585.13萬元合計金額相比2017年末二者合計金額增加了1833.63萬元，顯然，這一結果與5300.73萬元理論增加額相差了3467.10萬元。

進一步來看，雖然招股書中并沒有披露各類產品存貨中采購材料占比情況，但若依據(jù)營業(yè)成本中采購材料項目占比為82.18%這一比例進行估算，那么在增加的在產品、庫存商品中采購材料項目金額大約為1506.88萬元。顯而易見，這一增加金額與理論上和采購金額相勾稽的新增金額相矛盾，差異金額也達3793.85萬元。

同樣的邏輯分析2017年數(shù)據(jù)，存貨相關項目新增額較理論額多出了1585.93萬元，然而這多出的上千萬元的存貨又是從何而來？而這恐怕就需要公司給出一定的解釋了。