劉杰

江蘇天奈科技股份有限公司（以下簡稱天奈科技）是一家從事納米級碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)，碳納米管導電漿料市場中銷售額及出貨量都穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一。在3月22日公布的首批科創(chuàng)板名單中，公司赫然在列，擊破此前稱其被勸退的傳言。

雖然科創(chuàng)板實行注冊制，對盈利沒有要求，但財務數(shù)據(jù)是否真實和研發(fā)投入是否過低等卻是科創(chuàng)板上市企業(yè)的基本要求，而天奈科技目前研發(fā)投入嚴重不足，財務數(shù)據(jù)上存在明顯異常等情況，讓其能否在科創(chuàng)板注冊成功存在變數(shù)。

資本運作下，估值快速增肥

招股書披露，天奈科技主要從事納米級碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，廣泛應用于鋰電池。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，主要產(chǎn)品為碳納米管導電漿料、碳納米管粉體，分別占營收比重的99.32%、0.67%。從員工數(shù)量來看，天奈科技目前僅204人，企業(yè)規(guī)模相對較小。然而自2016年11月至2018年分別通過增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)方收購等一系列操作后，致使其賬面資產(chǎn)瞬間擴大，催化估值翻番增長。

天奈科技成立于2011年1月，前身為天奈有限，由開曼天奈出資500萬美元設立。2016年11月進行了第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將其100%股權(quán)以1784.47萬美元轉(zhuǎn)讓至37名新股東，整體估值為1.19億元人民幣。

2017年11月，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)了上市公司身影，新宙邦、大港股份先后以每股6.49元/股的價格入場，目前分別持股3.95%、0.88%。而彼時的天奈科技整體作價7.5億元，相較一年的估值整體翻了5.3倍。

2019年1月，公司進行了申報前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，凈源咨詢等9名股東以9.2元/股價格將1.36%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至聚源聚芯，此時整體估值上升至16億元，較2017年交易估值增1.13倍，較2016年11月估值翻了12.45倍。

與此同時，關(guān)聯(lián)方還以重組方式將資產(chǎn)注入天奈科技。2016年11月，開曼天奈將北京天奈、BVI天奈100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天奈科技;2018年8月，股東江蘇今創(chuàng)又將新納材料轉(zhuǎn)讓至天奈科技。需要注意的是，收購的3家公司并無實際業(yè)務及盈利能力，僅為研發(fā)中心、建設項目基地、境外知識產(chǎn)權(quán)運營。

正是在公司一系列股權(quán)重組和資產(chǎn)收購下，在不到三年里，規(guī)模僅兩百多人的天奈科技估值從1.19億元搖身變?yōu)榱耸畮變|。

那么，在估值的快速增長下，天奈科技的發(fā)展前景又是如何的呢？

大客戶依賴情況明顯，與堅瑞沃能恩怨未了

招股書披露，公司2016年至2018年實現(xiàn)營業(yè)收入1.34億元、3.08億元、3.28億元，凈利潤975.12萬元、-1479.97萬元、6745.31萬元?？傮w來看，2016年營收、凈利金額均較小、創(chuàng)利甚微;2017年營收雖爆發(fā)式增長130.15%，但整體仍虧損;2018年，在營收增速驟然放緩至6.38%，且在銷售毛利率由2017年的42.11%下降至40.35%情況下，凈利潤卻實現(xiàn)了大幅盈利，6745.31萬元利潤規(guī)模相較2017年的-1479.97萬元同比增長了556.66%，這實在令人驚奇。

不僅如此，天奈科技還有明顯的大客戶依賴問題。招股書顯示，報告期內(nèi)，前五大客戶合計銷售占比分別為69.84%、71.08%、57.64????? %，占比均超過五成且處于高位。

事實上，由于行業(yè)特點及技術(shù)壁壘等因素，導致下游客戶集中度較高在目前還難以避免，這使得天奈科技的命運嚴重捆綁在下游集中客戶身上。如公司的主要客戶之一鋰電池三強沃特瑪2017年爆雷陷入債務危機一事就導致了公司虧損。當時，公司針對沃特瑪?shù)膽掌睋?jù)及應收賬款合計達1.33億元，因未能全數(shù)按時收回，故計提了專項壞賬準備金6979.52萬元。

沃特瑪?shù)膫鶆瘴C引發(fā)了一系列的連鎖反應。2016年斥資52億元收購沃特瑪?shù)膱匀鹞帜?，隨著沃特瑪資金鏈斷裂也一同跌下神壇，2018年度預計虧損38.16億元，甚至存在終止上市的風險。令人擔憂的是，堅瑞沃能正是天奈科技2017年的第一大客戶，銷售收入達1.09億元，占比35.25%，其當初購貨開具了6169萬元的商業(yè)承兌匯票已無法兌付，為此天奈科技與其對簿公堂，截至目前尚未決斷，可謂踩一雷而連爆兩次。

不僅欠款難收回，天奈科技同時也失去了第一大客戶，2018年其對堅瑞沃能的銷售收入直接變?yōu)榱銓е落N量大減，由2017年的8719.2噸削減為7895.87噸，降幅高達9.44%，進而直接導致2018年營收增長停滯。

大客戶爆雷事件也揭示了天奈科技有嚴重依賴賒銷的風險。報告期內(nèi)，天奈科技應收賬款及應收票據(jù)余額達7818.55萬元、2.38億元、2.38億元，占營收比重為58.43%、77.27%、72.57%。可見，其7成以上都為賒銷，營收停留在賬面富貴;預收賬款甚微，2018年僅為1401萬元，占比4%。如此事實呈現(xiàn)，說明公司在供應鏈中處于弱勢地位，產(chǎn)業(yè)下游的比亞迪、寧德時代、天津力神等相對話語權(quán)較強。與此同時，公司的壞賬準備也居高不下，2017年和2018年分別為3189萬元和5562萬元。正是因賒銷及壞賬情況嚴重，導致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負，分別為-537萬元、-2213萬元、-5689萬元，這說明企業(yè)的自身造血能力嚴重不足。

作為碳納米管的龍頭，天奈科技除了自身基本面欠佳，未來發(fā)展前景也是同樣堪憂的。公司作為生產(chǎn)鋰電池原材料的一環(huán)，下游主要應用于動力電池，終端產(chǎn)品為新能源汽車、3C數(shù)碼產(chǎn)品等。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)顯示，2017年動力電池名義產(chǎn)能超過170 GWh，出貨量僅為37.06GWh，產(chǎn)能過剩問題已現(xiàn)。而從天奈科技業(yè)績波動上也能窺探一二，其在2017年爆發(fā)期后營收增速迅速回落。更為重要的是，新能源汽車補貼實行退坡機制已成事實，紅利的消退將影響新能源汽車的銷售價格及購買熱度，未來價格下降的風險將會由汽車廠商和汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應商共同承擔。

此外，從動力電池與新能源車未來五年的產(chǎn)量增速來看，也均呈逐年下滑態(tài)勢。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所數(shù)據(jù)， 2019年至2023年，中國新能源汽車產(chǎn)量增速分別為55%、47%、25%、25%、21%，未來5年的增長性持續(xù)下降，至2023年已較2015年行業(yè)爆發(fā)初期增速的356.63%下降了三倍之多。同時，中國動力電池未來五年的增速分別為54.2%、58.4%、26.3%、29.2%、21%同樣在下滑，不難看出目前行業(yè)增速波峰已過，成長性在逐漸消退。

而天奈科技的業(yè)績成果與下游市場的景氣度高度相關(guān)，屆時若下游鋰離子動力電池需求下降或新能源汽車銷售出現(xiàn)問題，那么將會瞬間反應到天奈科技賬面上。此外，由于行業(yè)特性，下游集中度相對較高，這也極易引發(fā)連鎖性反應，可謂一榮俱榮一損俱損，而此前的沃特瑪爆雷事件就是前車之鑒。

研發(fā)投入嚴重不足，科技含金量打折

對于科創(chuàng)板公司，最核心要素是上市企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，可天奈科技在創(chuàng)新研發(fā)的投入上卻顯嚴重不足。

招股書披露，天奈科技報告期內(nèi)研發(fā)投入的金額分別為777.27萬元、1395.31萬元、1640.29萬元，占營業(yè)收入的比重分別為5.81%、4.53%、5.01%，從研發(fā)投入占比來看，近兩年是在減少中，明顯低于同行業(yè)中產(chǎn)量及出貨量緊隨其后的三順納米。資料顯示，三順納米2016年及2017年1～6月研發(fā)投入占比為6.04%、10.93%。

在科創(chuàng)板上市標準中，要求最近三年累計研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例應不低于15%，顯然天奈科技在研發(fā)的投入上明顯未達標，本次其為避開此項限制，特意選擇了預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營收不低于1億元的標準。

即便如此，《紅周刊》記者進一步深入研究其專利技術(shù)，又發(fā)現(xiàn)了一些值得注意的事項，即招股書披露的公司近年來取得的28項專利中，有8項為中國授權(quán)的發(fā)明專利，4項為美國、日本授權(quán)的發(fā)明，剩余的16項則均為實用新型專利。

所謂的實用新型專利是僅限于產(chǎn)品的形狀構(gòu)成或其組合所提出的新技術(shù)方案（產(chǎn)品），創(chuàng)造性及含金量均遠低于發(fā)明專利。并且，實用新型專利審核不需經(jīng)過公開及實質(zhì)審核，僅需初步審查即可，其具有審批難度小、審批周期短的特點。保護期限也相對較短，僅為10年，而發(fā)明專利受保護時間則長達20年。不難看出，天奈科技的專利中水分較大、分量不足，況且仔細看其申請日期，發(fā)明專利均在2011年至2015年，也就是說，在報告期內(nèi)投入數(shù)千萬研發(fā)經(jīng)費的天奈科技，并未有一項發(fā)明專利呈現(xiàn)。

在招股書中，天奈科技還提到了其擁有清華大學獨占許可19項發(fā)明專利，這些專利均申請于2001年至2008年，時間相對久遠。需要注意的是，獨占專利權(quán)僅僅是受讓人在規(guī)定的范圍內(nèi)享有專利的“使用權(quán)”而非“擁有權(quán)”，也就是說天奈科技也僅是與高校合作使用相關(guān)專利，而非自主研發(fā)并獲得該專利的。

其次，天奈科技的研發(fā)隊伍規(guī)模相對較小，總計40人，占員工總數(shù)的20%。其中博士5人、碩士11人，這意味著代表著高達6成的研發(fā)人員均為碩士以下的學歷，整體來看研發(fā)團隊資質(zhì)相對偏弱。并且，近年來公司的研發(fā)投入資本化率均為零，從未形成相應的無形資產(chǎn)。報告期內(nèi)，雖然無形資產(chǎn)一直在不斷增加，分別為1748萬元、1572萬元、5091萬元。然而查看其細分項目發(fā)現(xiàn)，其中2018年92.67%的無形資產(chǎn)卻為土地使用權(quán)，只有329萬元為專有技術(shù)及專利使用權(quán)，占比僅為4%。

整體來看，天奈科技不論在研發(fā)資金的投入上、研發(fā)團隊整體資質(zhì)上、專利權(quán)的含金量上以及無形資產(chǎn)的占比上都遠遠不足，而其又是否能承擔起科創(chuàng)板所秉承的科技創(chuàng)新的大任，這可能需要交由監(jiān)管層和市場去評判了。

營業(yè)收入或涉嫌虛增

除了創(chuàng)新能力不足外，《紅周刊》記者在深入研究其營收數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)該數(shù)據(jù)也是有明顯異常之處。

招股書披露，天奈科技2017年實現(xiàn)營業(yè)總收入為30795.67萬元，其中包含了173.22萬元境外收入，這部分收入是不考慮增值稅影響，由此可計算出公司含稅營收總額約為36001.49萬元。依據(jù)財務勾稽原則，這部分收入將會形成同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入以及經(jīng)營性債權(quán)。

在合并現(xiàn)金流量表中，2017年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為11644.13萬元，對沖同期預收款項的新增1369.67萬元影響后，同期與營收相關(guān)的現(xiàn)金流入達10274.46萬元，與含稅營收勾稽差額為25727.03萬元。理論上，這一差額因未收到現(xiàn)金需要體現(xiàn)為新增債權(quán)，計入資產(chǎn)負債表中。

可事實上，該公司2017年應收票據(jù)及應收賬款金額達16504.44萬元，較上期7567.37萬元僅增加了8937.07萬元，其中在扣除二者壞賬準備的影響后（2016年、2017年壞賬準備合計分別為251.18萬元、7291.27萬元），實質(zhì)上經(jīng)營性債權(quán)僅增加了15977.16萬元，這一結(jié)果相較于25727.03萬元理論金額相差了9749.87萬元，進而也就意味著公司有9749.87萬元的營業(yè)收入沒有相關(guān)現(xiàn)金流及經(jīng)營性債權(quán)的支撐，存在虛增嫌疑。

當然，其中也不排除是公司通過應收票據(jù)背書、貼現(xiàn)支付所造成的差異，然而招股書卻并未披露相關(guān)信息。換言之，倘若真存在如此大額的背書、貼現(xiàn)行為，那么天奈科技又為何不詳細披露其金額呢？如此情況恐怕也需要公司給出合理解釋了。

同樣的邏輯分析其2018年數(shù)據(jù)，也可發(fā)現(xiàn)差異額更大，金額達1.96億元?？傊?，天奈科技報告期內(nèi)的營收數(shù)據(jù)是混亂的，是需要監(jiān)管層密切注意的。