陶丹

領(lǐng)跌A股三年的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最近兩個(gè)月時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)，在一月份還小幅收跌的情況下，最近一個(gè)半月的時(shí)間里奮起直追，截至本周年內(nèi)最大漲幅已經(jīng)超過40%，成功超越滬深300、上證50等大盤股指數(shù)。雖然大幅反彈之后的點(diǎn)位只有2015年6月的歷史高位一半不到，但這一個(gè)多月的急漲已經(jīng)收復(fù)2018年下跌的失地。創(chuàng)業(yè)板從領(lǐng)跌到領(lǐng)漲的大逆轉(zhuǎn)，更喚起不少投資者對(duì)上一輪牛市的回憶，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板不僅比上證指數(shù)提前半年多見底，最大漲幅5.9倍更遠(yuǎn)超上證指數(shù)的1.8倍，暴漲10倍以上的個(gè)股更比比皆是。如今創(chuàng)業(yè)板再度大漲，是不是又一次大牛市的來臨？

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板近期的反彈屬于“記憶?！保渲屑扔谐掷m(xù)三年多下跌之后的超跌反彈因素，也有部分主力借助納入MSCI利好進(jìn)行生產(chǎn)自救的成分，同時(shí)還獲得部分上一輪牛市入市的散戶，因?yàn)闅埩舻纳羁逃洃浂鯃?chǎng)支持。但目前市場(chǎng)的格局和未來發(fā)展方向和四年前已經(jīng)截然不同，創(chuàng)業(yè)板的“記憶?！彪y現(xiàn)四年前的瘋牛，強(qiáng)力反彈之后追高風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

何謂“記憶?！?？筆者把它定義為上一輪牛市的熱門板塊，在接下來的熊市深度調(diào)整之后，產(chǎn)生的一輪超跌反彈。而這樣的反彈由于此前熊市的調(diào)整幅度較大，相應(yīng)的反彈幅度也會(huì)比較大，甚至?xí)屚顿Y者產(chǎn)生牛市卷土重來的錯(cuò)覺。這樣的錯(cuò)覺，對(duì)于上一輪牛市深度參與這一熱門板塊的投資者尤其容易出現(xiàn)，也更容易產(chǎn)生“打折之后再做一把”的沖動(dòng)。但“記憶牛”的散戶參與者還停留在上一個(gè)牛市的余暉中，往往忽視熱門板塊已經(jīng)是昨日黃花，以往被炒爛的概念難以喚起新資金的青睞，更不會(huì)輕易進(jìn)場(chǎng)去解放一路下跌形成的套牢盤。因此，“記憶?！痹谝欢〞r(shí)期雖然會(huì)有較強(qiáng)的反彈發(fā)生，也會(huì)讓參與其中的投資者獲利，但這樣的反彈卻很難演變超越上一輪牛市高點(diǎn)的大行情。如果投資者以上一輪牛市的高點(diǎn)來看待，認(rèn)為大幅反彈之后“還很便宜”，就可能陷入“低價(jià)幻覺”的陷阱中，成為波段高點(diǎn)的買單者。

歷史上看，類似的“記憶?！卑咐粍倜杜e。如1996-1997年績(jī)優(yōu)股行情的兩桿大旗——四川長(zhǎng)虹和深發(fā)展（現(xiàn)更名為“平安銀行”），在1999-2001年的新牛市中均未能超越上一輪牛市的高點(diǎn)，四川長(zhǎng)虹甚至到了2015年才超過17年前的高位;2000年的網(wǎng)絡(luò)科技股，許多當(dāng)年被熱炒的網(wǎng)絡(luò)概念股，如上海梅林、中關(guān)村、億安科技（現(xiàn)名神州高鐵）等，也未能在2006-2007年的大牛市超越前一輪高點(diǎn)，有些甚至?xí)r至今日都未能突破;2007年牛市末期被大幅炒高的大盤藍(lán)籌股，也普遍未能在2015年的牛市超越上一輪高點(diǎn)，上證50ETF基金歷時(shí)12年仍未突破當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)。在這些“記憶?！碑?dāng)中，雖然反彈行情也算是氣勢(shì)磅礴，但從長(zhǎng)期來看仍屬于低位震蕩。只有經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的休整消化上一輪牛市狂炒之后的估值泡沫，才有可能再現(xiàn)輝煌。而這樣的歷程，絕非短短數(shù)年能夠完成。

境外股市也不乏“記憶牛”的例子，最典型像美股納斯達(dá)克指數(shù)，1991年到2000年走出10年10倍的大牛市之后，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅兩年多最大跌幅達(dá)78%;此后的5年時(shí)間里納斯達(dá)克指數(shù)走出最大漲幅158%的“記憶?！?，看似漲幅巨大但仍屬于超跌之后的低位反彈，此后在2008年金融海嘯期間又被打回原形，逼近2002年的低點(diǎn)，直到2009年之后才重啟10年長(zhǎng)牛至今（見圖1）。以“牛長(zhǎng)熊短”著稱的美股，在熱門的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后，納斯達(dá)克指數(shù)都用了將近10年的時(shí)間才重啟長(zhǎng)牛，可見熱門板塊轟然倒地之后要東山再起的難度有多大。在休整過程中的“記憶?！?，雖然有時(shí)反彈幅度和牛市相比并不遜色，但容易出現(xiàn)“基礎(chǔ)不牢”的走勢(shì)，往往還有反復(fù)考驗(yàn)底部的動(dòng)作出現(xiàn)。

圖1 納斯達(dá)克指數(shù)月線圖

最近創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的強(qiáng)力反彈，很大程度上也帶有“記憶?！钡挠白樱瑯佣际桥Ｊ兄写鬂q、領(lǐng)漲，泡沫破裂之后陷入熊市大跌，再出現(xiàn)一波快速的上漲。和所有的“記憶?！币粯?，創(chuàng)業(yè)板這波反彈很大程度上是超跌反彈的因素，雖然有少量成分股因?yàn)楸患{入MSCI指數(shù)而存在外資配置的因素在，但大量個(gè)股的上漲屬于明顯的跟風(fēng)性質(zhì)。大漲過后，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率從30倍快速上升到43倍，雖然和2015年最高峰的140多倍還有較大差距，但考慮到創(chuàng)業(yè)板目前整體缺乏像當(dāng)時(shí)大規(guī)模資產(chǎn)注入的空間，以及快速成長(zhǎng)的預(yù)期，這樣的高出滬深300數(shù)倍的估值并不算低。

除了面臨估值的考驗(yàn)之外，創(chuàng)業(yè)板還存在兩大挑戰(zhàn)。首先是科創(chuàng)板的分流效應(yīng)，無論是A股“喜新厭舊”的炒新習(xí)慣，還是科創(chuàng)板更具有科技含量、創(chuàng)新色彩和多出一倍的漲跌幅限制，都更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金的關(guān)注，而這些資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板不可避免會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板形成壓力。第二是未來注冊(cè)制改革的預(yù)期，在科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革上路之后，未來創(chuàng)業(yè)板也有大概率逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，這對(duì)創(chuàng)業(yè)板中估值泡沫大、基本面平庸、缺乏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的公司來說，將面臨被逐步邊緣化的壓力。因此，在集體大漲之后，創(chuàng)業(yè)板勢(shì)必面臨分化，一些缺乏業(yè)績(jī)想象空間的公司風(fēng)險(xiǎn)將日益凸顯。

近期，在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲的過程中，創(chuàng)業(yè)板ETF基金規(guī)模出現(xiàn)大幅縮減，截至3月12日份額為114.45億份，較2018年底減少約40億份;創(chuàng)業(yè)板50ETF同期的份額也減少了將近60億份，剩下約147億份。這和去年下跌過程中兩大ETF份額逐步增加形成了鮮明的對(duì)比，其中不排除去年逢低增持的機(jī)構(gòu)資金在逢高獲利賣出，值得投資者高度關(guān)注。

短期大漲之后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來到1800點(diǎn)附近，這一帶正好是最近數(shù)年多個(gè)重要低點(diǎn)的連線位置，也是成交密集區(qū)，解套盤的壓力較重（見圖2）。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在1800點(diǎn)區(qū)域存在多重壓力，過度追高存在風(fēng)險(xiǎn)，未來不排除在反彈結(jié)束后再出現(xiàn)一波考驗(yàn)箱底的動(dòng)作出現(xiàn)。“記憶?！彪m然美好，但投資者不能一直活在記憶中，創(chuàng)業(yè)板四年前瘋牛產(chǎn)生的邏輯已經(jīng)改變，只有等待注冊(cè)制改革完成，經(jīng)過充分的洗牌讓龍頭企業(yè)占據(jù)主流，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的新一輪長(zhǎng)牛才會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。

圖2 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)月線圖