葉文輝

節(jié)后上漲行情中，家裝建材板塊普遍出現(xiàn)了滯漲情形，目前大多數(shù)龍頭公司的估值仍在20倍的水平，側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)周期的悲觀預(yù)期。

但從投資角度講，家裝建材板塊龍頭公司的前景還是樂觀的，主要基于兩點(diǎn)：一方面，今年地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將逐漸回升，有望推動(dòng)作為地產(chǎn)后周期的家裝建材板塊整體業(yè)績(jī)和估值的回升;另一方面，即便地產(chǎn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈增速中樞下臺(tái)階，憑借家裝建材當(dāng)前“大行業(yè)、小公司”的行業(yè)特征，市場(chǎng)份額提升邏輯也將助力龍頭公司穿越周期。

竣工回升推動(dòng)家裝建材行情

過去兩年，房地產(chǎn)竣工面積與新開工面積、銷售面積之間始終存在缺口且逐步擴(kuò)大，筆者認(rèn)為，這是地產(chǎn)調(diào)控大背景下，開發(fā)商融資難度不斷增加導(dǎo)致的結(jié)果。然而，即便地產(chǎn)商放慢施工進(jìn)度，也仍需按照合同約定如期交房，因此地產(chǎn)竣工與新開工、銷售之間的長(zhǎng)期背離會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)得到逆轉(zhuǎn)。

考慮到竣工通常滯后新開工1～2年時(shí)間，市場(chǎng)普遍預(yù)期前兩年地產(chǎn)牛市銷售的期房，將陸續(xù)于今年迎來合同約定的交房期，屆時(shí)有望收窄“新開工-竣工”缺口，推動(dòng)竣工面積增速的企穩(wěn)回升。例如2018年12月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)披露后，出現(xiàn)了單月竣工面積同比增長(zhǎng)5.76%的情形，是2018年以來單月增速的首次回正，竣工回升的苗頭初顯。

盡管最新披露的數(shù)據(jù)不盡人意，但筆者結(jié)合近期調(diào)研判斷，竣工回升的趨勢(shì)并未被破壞。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前兩月竣工面積為1.25萬平方米，同比下降11.9%，降幅擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)看似不及預(yù)期，但實(shí)際上更可能是淡季數(shù)據(jù)的擾動(dòng)，畢竟12月單月竣工的回升數(shù)據(jù)有著更高的含金量。通常，12月單月竣工面積占全年的比例會(huì)接近30%，而今年前兩月的竣工面積甚至不及2018年12月單月的一半。此外值得一提的是，近期寬松的貨幣環(huán)境在相當(dāng)程度上緩解了企業(yè)的融資困境，有望推動(dòng)“兩會(huì)”后竣工面積的逐月走高。

無論精裝房還是毛坯房，房屋結(jié)構(gòu)的竣工意味著裝修施工的開始。因此，家裝建材板塊的業(yè)績(jī)和估值往往與地產(chǎn)竣工面積有較強(qiáng)的相關(guān)性，是典型的地產(chǎn)后周期品種。隨著地產(chǎn)新開工與竣工背離的修復(fù)，家裝建材行業(yè)上市公司將實(shí)現(xiàn)收入及盈利的改善，鑒于當(dāng)前板塊整體估值較低，估值提升將是行情的第二驅(qū)動(dòng)力。

優(yōu)勝劣汰關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域頭部公司

家裝建材領(lǐng)域的進(jìn)入門檻普遍較低，家庭手工作坊較為常見，多數(shù)子行業(yè)存在“大行業(yè)、小公司”的特征。雖然大多數(shù)裝修材料在房屋投資中的占比都不大，但對(duì)人們的長(zhǎng)期居住會(huì)起到舉足輕重的影響，比如防水沒做好可能導(dǎo)致滲漏、發(fā)霉等嚴(yán)重影響生活質(zhì)量的嚴(yán)重結(jié)果。所以近年來，消費(fèi)者對(duì)建材品質(zhì)、品牌的要求日益提升。與此同時(shí)，隨著政策的不斷規(guī)范以及環(huán)保治理趨嚴(yán)，以及下游房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升，中小型建材公司正面臨愈發(fā)惡劣的生存環(huán)境，家裝建材行業(yè)“良幣驅(qū)逐劣幣”的時(shí)代已逐漸開啟。

從品牌渠道建設(shè)、經(jīng)營(yíng)效率、資本運(yùn)作能力以及盈利的穩(wěn)定性來看，頭部公司的優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)明顯，各消費(fèi)建材領(lǐng)域的頭部企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，包括生產(chǎn)防水材料的東方雨虹、瓷磚的帝歐家居、石膏板的北新建材以及塑料管道的中國(guó)聯(lián)塑。

根據(jù)已披露的業(yè)績(jī)快報(bào)，上述公司在2018年仍取得了亮眼的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，主營(yíng)利潤(rùn)內(nèi)生增長(zhǎng)普遍在20%以上;另一方面，這幾家公司動(dòng)態(tài)市盈率仍位于20倍左右的水平。后續(xù)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和開工數(shù)據(jù)的改善，或?yàn)樯鲜龉镜墓乐敌迯?fù)提供良好契機(jī)。

防水材料：目前行業(yè)市場(chǎng)空間突破千億，但即便是國(guó)內(nèi)建筑防水材料公認(rèn)第一品牌的東方雨虹，2018年收入不過142億。近年來雨虹的產(chǎn)能持續(xù)增加，產(chǎn)業(yè)布局日趨完善且逐漸向C端靠攏。隨著去年底對(duì)組織架構(gòu)及戰(zhàn)略的調(diào)整，新一輪成長(zhǎng)周期有望來臨。與此同時(shí)，由于公司主營(yíng)成本與石油化工產(chǎn)品價(jià)格顯著正相關(guān)且滯后油價(jià)1～2個(gè)季度，鑒于去年底以來油價(jià)大幅下行，接下來的成本壓力或?qū)⒂兴徑?，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注公司能否通過品類擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

瓷磚：我國(guó)建筑陶瓷行業(yè)規(guī)模巨大，2018年全行業(yè)收入或達(dá)4000億。行業(yè)龍頭的集中度極低，以東鵬、蒙娜麗莎、歐神諾及悅心健康為代表的CR4占比不過3%。隨著住宅精裝修模式的推廣，瓷磚行業(yè)的B端龍頭有望持續(xù)放量。帝歐家居原本只是國(guó)內(nèi)亞克力潔具的龍頭，2016年于深交所上市，2018年1月并購(gòu)歐神諾瓷磚，形成了“潔具+瓷磚”并行的新格局。歐神諾瓷磚定位中高端，工程業(yè)務(wù)方面已綁定多家地產(chǎn)龍頭客戶，與碧桂園、萬科及恒大一直保持緊密的合作關(guān)系;零售業(yè)務(wù)方面持續(xù)下沉渠道，目前正借助原有的帝王渠道滲透至三四線空白區(qū)域。

石膏板：當(dāng)前七成石膏板需求來自于公裝領(lǐng)域，如寫字樓、商場(chǎng)、辦公樓等的吊頂和隔墻，剩余三成為家裝領(lǐng)域，主要是吊頂?？紤]到商業(yè)地產(chǎn)投資高峰已過，石膏板需求增速受到一定的影響，可以看到市場(chǎng)給予龍頭北新建材的估值也才12倍。行業(yè)集中度方面，與其他裝修建材行業(yè)相比，龍頭公司已占據(jù)了大部分市場(chǎng)，北新建材未來的關(guān)注點(diǎn)主要在兩方面：一是海外產(chǎn)能釋放的新需求;二是裝配式建筑能否得到實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，后者或意味著石膏板在家裝隔墻領(lǐng)域出現(xiàn)較大的新增需求。

塑料管道：國(guó)內(nèi)塑料管道主要包括PVC、PE、PP（以PPR為主）三類，占比分別達(dá)到50%、30%、10%，三者間有一定的替代性，均廣泛應(yīng)用于給排水、采暖、電力通信護(hù)套管、排污管、燃?xì)夤艿?。由于PVC管的衛(wèi)生及安全性不如PE、PPR管，近年來PVC管道占比從80%下降至50%，PPR需求大幅增長(zhǎng)。目前，中國(guó)聯(lián)塑是全國(guó)塑料管道領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，銷量是第二名的4倍。

附表 家裝建材領(lǐng)域龍頭上市公司的業(yè)績(jī)及估值情況

（文中所提股票僅為舉例，不作為買入推薦）