胡振明

債務壓力之下，經營效率又明顯弱于同行業(yè)上市公司平均水平，這給華峰鋁業(yè)留下的不僅僅是一串報表數字，而是實實在在的問題和挑戰(zhàn)，存貨異常、營業(yè)收入不真實等諸多問題將成為企業(yè)上市途中一道坎。

近日，主要從事鋁板帶箔研發(fā)、生產和銷售的上海華峰鋁業(yè)股份有限公司（簡稱“華峰鋁業(yè)”）發(fā)布了招股說明書，擬首次公開發(fā)行新股不超過24963萬股。

在公司精心準備的招股書中，雖然報告期內（2015年至2018年1～6月）的營收是持續(xù)增長的，但若仔細分析可發(fā)現(xiàn)，公司有多項財務指標與同行業(yè)上市公司相比是有所偏弱的，高負債壓力讓企業(yè)資金面緊張，與此同時，報告期內產銷情況也明顯異于庫存數據的變化。對于外銷業(yè)務占主營業(yè)務30%以上的華峰鋁業(yè)來說，貿易戰(zhàn)下，業(yè)績能否持續(xù)穩(wěn)定表現(xiàn)還存在很大變數。

高負債之憂

從表面數據來看，華峰鋁業(yè)雖然是一家收入持續(xù)增長的企業(yè)，但負債率、應收賬款周轉率等表現(xiàn)不佳。報告期內，公司資產負債率居高不下，2015年年末時還為57.54%，到了2017年年末時上升至76.73%，2018年6月末雖有所回落，但仍達到了68.27%，與報告期內同行業(yè)上市公司資產負債率平均值低于50%（如表1）現(xiàn)狀相比，顯然是偏高的。

表1 華峰鋁業(yè)主要財務指標及同行業(yè)上市公司均值

招股書披露，華峰鋁業(yè)資金鏈在最近兩年是相當緊張的，2015年、2016年的流動比率（流動資產比流動負債）還大于1，可自2017年開始，流動比率出現(xiàn)明顯下滑，2017年僅有0.8，2018年上半年為0.95。流動比率小于1，說明公司的流動資產相對于流動負債是有較大缺口的。數據顯示，2017年年末，公司有5.4億元的短期債務得不到流動資產的償還保證，而2018年6月末則有1.03億元短期債務。需要注意的是，同期同行業(yè)可比上市公司的流動比率平均值卻是從1.23上升至1.41的，與華峰鋁業(yè)的流動比率變化明顯相反，說明華峰鋁業(yè)短期債務壓力明顯大于同行業(yè)上市公司。

進一步分析華峰鋁業(yè)的資產負債表，可發(fā)現(xiàn)報告期內流動性較強的資產主要被“滯留”在應收款項和存貨中。其中，應收票據及應收賬款從2015年的4.68億元增加至2018年6月末的7.69億元，增幅64.11%;存貨由期初的4.75億元增加至期末的10.58億元，增幅高達122.84%。正是因為應收款項和存貨的大幅增長，導致華峰鋁業(yè)的應收賬款周轉率和存貨周轉率遠遠低于了同行業(yè)上市公司平均水平。依據招股書披露的數據，華峰鋁業(yè)這兩項數據大約只有同期同行業(yè)均值的一半。

除了流動資產出現(xiàn)明顯“滯留”之外，華峰鋁業(yè)的流動負債也出現(xiàn)了明顯增加，其中應付票據及應付賬款從報告期初的0.68億元增加到期末的3.32億元，呈數倍增長，而短期借款在2015～2017年各年年末時還處在3.4億元至5.14億元之間，2018年6月末時迅速提升至17.54億元。

趨緊的債務壓力，經營效率又明顯弱于同行業(yè)公司平均水平，如此情況就留給華峰鋁業(yè)一大串急需解決的資金難題，若無法及時獲批上市，在高負債壓力下，公司的經營業(yè)績恐難繼續(xù)維持高增長趨勢。

產銷情況指向存貨異常

招股書顯示，華峰鋁業(yè)在報告期的存貨周轉率出現(xiàn)了明顯下滑，2015年的存貨周轉率還為3.13次，至2017年時，存貨周轉率已下降至2.72次。2018年1～6月，存貨周轉率進一步下滑至1.3次。

存貨周轉不佳情況只是華峰鋁業(yè)整體流動性的一個縮影，體現(xiàn)出華峰鋁業(yè)在存貨管理上的壓力。若從招股書披露的產銷數據入手分析其庫存變化情況，則可發(fā)現(xiàn)在存貨管理壓力下，公司庫存從2017年就開始出現(xiàn)大額異常。

招股書披露，華峰鋁業(yè)的主要產品包括鋁熱傳輸復合材料、鋁熱傳輸非復合材料及新能源汽車用電池料。其中，2017年鋁熱傳輸復合材料的產量為88644.93噸，比同期銷量84978.46噸多出3666.47噸，這意味著剩余未銷售的產品需要繼續(xù)留存在庫存中，體現(xiàn)為存貨相關項目金額的增加。那么，2017年鋁熱傳輸復合材料的庫存金額（庫存商品和發(fā)出商品合計金額，下同）相比上一年又增加了多少呢？

因招股書沒有直接披露該產品的庫存成本和單位成本情況，《紅周刊》記者根據同期鋁熱傳輸復合材料主營業(yè)務成本139542.55萬元及其銷量84978.46噸推算出，2017年該產品的單位成本大約是每噸1.64萬元，由此進一步推算出，華峰鋁業(yè)2017年年末相比于上一年年末增加的3666.47噸鋁熱傳輸復合材料庫存金額大約是6020.69萬元，也就是說，僅鋁熱傳輸復合材料的產銷結余就使存貨出現(xiàn)數千萬元增加。

除鋁熱傳輸復合材料外，華峰鋁業(yè)的鋁熱傳輸非復合材料2017年產量比銷量多出1467.67噸，根據該產品主營業(yè)務成本79036.28萬元及同期銷量47073.92噸可推算出單位成本為每噸1.68萬元，由此進一步推算可知，鋁熱傳輸非復合材料2017年年末庫存金額相比上一年年末新增2464.19萬元。同樣的邏輯還推算出，2017年年末新能源汽車用電池料產品的庫存金額相比上一年年末增加了601.17萬元。

將上述產銷情況綜合起來可知，華峰鋁業(yè)的三種主要產品在2017年年末的庫存金額相比于上一年年末合計理論上應增加9086.05萬元。

然而，在招股書所披露的存貨信息之中，2017年年末庫存商品賬面價值18868.03萬元、發(fā)出商品賬面價值13396.56萬元，再結合這兩個存貨項目的減值準備269.70萬元和68.90萬元情況可知，2017年年末產成品庫存金額為32603.19萬元。這一金額和上一年年末相同項目合計金額5747.17萬元相比較，新增了10925.40萬元。

顯然，由產銷結余導致的相關庫存變化9086.05萬元的理論結果，與招股書披露的庫存新增金額10925.40萬元明顯不同，兩者間相差了1839.35萬元。那么，這差出來的近2000多萬元又是從何而來的呢？要知道這個庫存差異相比華峰鋁業(yè)2017年整體產成品庫存已經不算少了，當然，若分析2018年1～6月的數據，則其異常金額更為明顯。

2018年上半年鋁熱傳輸復合材料的產量44745.30噸比銷量45725.74噸少了980.44噸，這意味著同期產量不能滿足銷售的需求，從而會消耗部分上年庫存，導致存貨中產成品庫存金額有所減少。

根據2018年上半年鋁熱傳輸復合材料主營業(yè)務成本76636.95萬元及銷量，不難測算出該產品的單位成本為每噸1.68萬元。由此可進一步推算出，2018年6月末鋁熱傳輸復合材料的庫存金額比期初要減少1643.23萬元。

同樣的測算方法分析另外兩種主要產品鋁熱傳輸非復合材料和新能源汽車用電池料的產銷結余情況，很容易得知這兩種產品在2018年6月末的產成品庫存金額分別減少了407.97萬元和增加了342.10萬元。綜合起來，華峰鋁業(yè)三種主要產品的產成品庫存金額在2018年6月末合計減少了1709.09萬元。

然而，根據招股書披露的存貨信息，由庫存商品、發(fā)出商品的賬面價值及其減值準備可知2018年6月末的產成品庫存金額為37661.63萬元，和期初金額（即2017年年末金額）32603.19萬元相比較，不但沒有減少，反而大增5058.44萬元。在一減一增中，招股書披露的庫存金額比產銷結余金額莫名多出了6767.53萬元。那么，這部分差異庫存又是從何而來的呢？

營業(yè)收入涉假

既然存貨與產銷之間的數據分析出現(xiàn)異常，那么，招股書所披露的營業(yè)收入的可信程度又將如何呢？招股書披露，華峰鋁業(yè)的營業(yè)收入主要來源于鋁熱傳輸復合材料、鋁熱傳輸非復合材料和新能源汽車用電池料三種主要產品，既然這些產品的產、銷、存在核算過程中都有或多或少的問題，則該公司這幾年的營業(yè)收入數據也就值得探討了。

表2 報告期產銷與庫存的變化情況

2017年，華峰鋁業(yè)全年營業(yè)收入為32.29億元，其中外銷收入有10.02億元，由于一般情況下不需考慮出口外銷的增值稅問題，剔除外銷收入部分之后按17%的稅率計算銷項稅額，則2017年全年的含稅營業(yè)收入達到了36.08億元。

根據財務數據勾稽原理，2017年含稅營業(yè)收入必然在財務報表中體現(xiàn)為相同規(guī)模的現(xiàn)金流量流入或者是相同規(guī)模的應收賬款等經營性債權增減，大多數情況下則是這兩者綜合的結果。

然而華峰鋁業(yè)的財務報表數據并非如此。合并現(xiàn)金流量表顯示，公司2017年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為23.13億元，若剔除提前收取但未確認為收入的預收款項增加額509.20萬元，則與2017年營業(yè)收入相關的現(xiàn)金流量流入了23.08億元。將其與同期含稅營業(yè)收入36.08億元勾稽，則有13.01億元的含稅營業(yè)收入沒有體現(xiàn)出現(xiàn)金流入，這在理論上需要形成相應的經營性債權。

然而，合并資產負債表卻顯示，華峰鋁業(yè)2017年年末應收票據及應收賬款7.56億元及應收賬款壞賬準備3470.24萬元的合計要比上一年年末相同項目合計僅多出2.41億元，遠不能與未收現(xiàn)的含稅收入額相匹配，兩者間仍存在10.6億元差額，即公司這一年有10.6億元的含稅營收來源不明。

當然，招股書也提示公司在2017年“已背書或貼現(xiàn)且在資產負債表日尚未到期的應收票據”有98413.76萬元，但并未明確背書與貼現(xiàn)的票據金額各分別是多少，要知道理論上這兩者對現(xiàn)金流量表項目的影響是不同的，就算將這項金額全部看作影響同期營業(yè)收入相關現(xiàn)金流量及應收票據，上述分析結果中仍有7560.89萬元的含稅營業(yè)收入是沒有獲得可信數據支撐的。

2016年的“已背書或貼現(xiàn)且在資產負債表日尚未到期的應收票據”也有26531.77萬元，然而這年的含稅營收24.93億元除了營收相關現(xiàn)金流量流入19.71億元（含預收款項減少額2053.77萬元）之外，與應收票據及應收賬款（及其壞賬準備）新增金額6168.24萬元相比仍相差4.61億元。將這一差額與當年已背書或貼現(xiàn)的票據金額對比，含稅營業(yè)收入中仍有1.96億元沒有獲得相關數據的支持。

同樣的方法分析2018年1～6月的營業(yè)收入情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)這半中也有3.93億元的含稅營業(yè)收入是讓人無法辨別其真假的，就算偏謹慎地將同期“已背書或貼現(xiàn)且在資產負債表日尚未到期的應收票據”42012.04萬元看作是合理的數據補充，兩者間仍然有2740.42萬元的數據差異令人無法理解。

表3 營業(yè)收入相關數據（單位：萬元）