廖宗魁

進(jìn)入二季度，A股上漲的驅(qū)動(dòng)因子發(fā)生一些新的變化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)為中性，這主要是來自于國內(nèi)外兩方面因素的相互抵消：一方面，美股或?qū)⒃庥鼋?jīng)濟(jì)下滑的考驗(yàn);另一方面，國內(nèi)信用利差將有所收窄。介于此，預(yù)期A股的核心驅(qū)動(dòng)將回到盈利端，社融拐點(diǎn)后盈利見底是遲早的事，盈利預(yù)期提升會(huì)在二季度逐步展開，如此即意味著行情將更加緊扣經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯展開。

社融拐點(diǎn)的重要意義

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯對市場影響更具有壓倒性，而政策對市場的影響則逐步退居二線。

年初，1月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期僅僅揭開經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的苗頭，給悲觀中的市場帶來一絲亮光，成為本輪行情的一級火箭，3月制造業(yè)PMI重回枯榮線之上，則使市場復(fù)蘇的希望得以延續(xù)，成為行情助推至3200點(diǎn)的二級火箭。而3月社融數(shù)據(jù)的再度大超預(yù)期，則表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯變得更加堅(jiān)實(shí)。介于此，對后市行情走向，有理由更樂觀一些。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，3月M2同比增長8.6%，增速比上月大幅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于市場預(yù)期（Wind）的8.2%;3月新增人民幣貸款1.69萬億元，明顯高于去年同期的1.12萬億元;3月社融存量同比增長10.7%，增速比上月大幅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

在年初社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的時(shí)候，市場還是疑慮重重的——這會(huì)不會(huì)是春節(jié)擾動(dòng)帶來的虛高？當(dāng)時(shí)，大家對政策的效力和未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的線條仍是非常懷疑的。如今，隨著3月社融數(shù)據(jù)再度大超預(yù)期，徹底打消了人們此前的擔(dān)心。

M2和社融增速出現(xiàn)拐點(diǎn)有著非常重要的意義：其一，寬信用的政策取得一定效果。去年下半年以來，雖然政策（包括貨幣、財(cái)政和監(jiān)管）已經(jīng)實(shí)質(zhì)性放松，但市場對政策的效力非常懷疑，對未來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒有信心。如今社融拐點(diǎn)的清晰出現(xiàn)，說明政策的效力是明顯的。而且本輪政策刺激的力度非?？酥?，政策手中的牌還有很多，即便未來經(jīng)濟(jì)存在一些復(fù)蘇擾動(dòng)，政策也能很好地應(yīng)對，如此也大大增強(qiáng)了市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。

其二，社融拐點(diǎn)大概率半年后能看到經(jīng)濟(jì)回升。從過往歷史看，社融拐點(diǎn)出現(xiàn)后，半年左右就會(huì)看到經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)：（1）2009年1月，新增信貸創(chuàng)下1.6萬億的天量（當(dāng)時(shí)的信貸情況幾乎可以近似為社融），比上一年同期幾乎翻倍，成為引爆2009年市場行情的關(guān)鍵點(diǎn)，半年后的2009年三季度經(jīng)濟(jì)開始回升。（2）2015年三季度，社融增速觸底回升（從二季度的11.9%升至三季度的12.5%），半年后的2016年一季度經(jīng)濟(jì)拐頭向上。按此規(guī)律，此次社融拐點(diǎn)出現(xiàn)后，2019年下半年經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利大概率會(huì)觸底回升。

在此背景下，今年上半年市場估值的提升就不再是無源之水，而是對下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的提前啟動(dòng)，市場的上漲具有很強(qiáng)的支撐。而資金在二季度積極布局，市場逐步展開盈利預(yù)期提升的行情，也就成為順理成章的事情。

其三，貨幣政策放松的節(jié)奏或?qū)⒕徍?。?019年一季度的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上，央行的措辭從此前的“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”改為“堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”，而且在描述穩(wěn)健的貨幣政策時(shí)，重新加入了“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌”的言辭。政策的調(diào)整是動(dòng)態(tài)的，更多起到了逆周期對沖的作用，隨著經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，央行貨幣政策的放松節(jié)奏很可能會(huì)發(fā)生改變。此前市場普遍預(yù)計(jì)，央行很快會(huì)在4月份降準(zhǔn)，但鑒于信貸條件的大幅改善，貨幣政策放松的節(jié)奏已有所放慢。我們預(yù)計(jì)，降準(zhǔn)可能推遲到6月份，而降息的概率大幅下降。

那么，這種放松節(jié)奏的改變會(huì)不會(huì)對市場形成壓制呢？

對此，我們認(rèn)為不必?fù)?dān)心，因?yàn)檠胄械倪@種政策調(diào)整是鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的被動(dòng)跟隨，也是為以后蓄力。更為重要的是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯對市場影響更具有壓倒性，而政策對市場的影響則逐步退居二線。

全球貿(mào)易最陰暗的時(shí)刻或已過去

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是未來市場的主線，周期股和金融股則將成為優(yōu)選配置。

去年壓制市場的最重要因素之一就是，中美貿(mào)易摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易下行帶來的增長擔(dān)憂，如今3月出口超預(yù)期和中美貿(mào)易磋商的積極進(jìn)展，說明全球貿(mào)易最陰暗的時(shí)刻或已過去。

資料顯示，3月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長14.2%，明顯高于市場預(yù)期（Wind）的8.4%。1季度出口同比增長1.4%，增速比去年四季度小幅下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)，這種下降很大一部分都來自對美出口的下滑。

一方面，中美貿(mào)易磋商仍朝著積極的方向發(fā)展。4月初，中美結(jié)束了第九輪經(jīng)貿(mào)高級磋商，雙方討論了技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅措施等協(xié)議文本，雙方預(yù)計(jì)將在近期達(dá)成協(xié)議，徹底緩和兩國的貿(mào)易摩擦。另一方面，雖然全球經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)，但對中國出口的負(fù)面影響似乎并沒有市場此前預(yù)計(jì)的悲觀。IMF預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)增速有望在下半年回升，2020年回升至3.6%。

就A股市場來看，漲幅大不代表估值貴，從PE（TTM）和股債性價(jià)比看，目前A股整體估值仍合理，仍具有較高的性價(jià)比。

以滬深300而言，PE（TTM）估值從去年底的10.2倍修復(fù)至目前的13.05倍，處于2005年以來的估值分位數(shù)的40.4%，而去年底的估值分位數(shù)是13.7%。也就是說，滬深300的估值只是從非常低估迅速修復(fù)到接近合理的狀態(tài)，目前市場的整體估值仍是相對健康的。

從股債性價(jià)比來看，由于今年以來債券收益率明顯上升，再疊加股市估值的提升，股債性價(jià)比相對于去年底有所下降，但仍具有不錯(cuò)的吸引力。我們測算，當(dāng)前股債收益比約為1.67，以2006年以來的分位數(shù)看，處于43%分位左右（分位數(shù)越低，表明股債收益比越高），而在去年底的時(shí)候，股債收益比達(dá)2.3，處于5%分位以下的極有吸引力狀態(tài)。

既然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是未來市場的主線，周期股和金融股則將成為優(yōu)選配置。預(yù)期在下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升，中下游周期板塊會(huì)率先出現(xiàn)復(fù)蘇，尤其是一些受到政策眷顧的行業(yè)盈利預(yù)期改善會(huì)更為提前，如汽車、家電、機(jī)械、電氣設(shè)備、建筑建材等周期板塊會(huì)有明顯表現(xiàn)。而金融的受益，則主要是基于兩方面的原因：一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的價(jià)值洼地，4月以來北上資金雖然有所流出，但大幅調(diào)倉至大金融板塊;另一方面，券商和保險(xiǎn)將受益于資本市場的回暖，今年的業(yè)績有望從底部大幅回升;而銀行的業(yè)績在一季度社融大增后，也可能超預(yù)期。

（作者系聯(lián)訊證券策略分析師）