黃金燦

最近，阿里、京東、拼多多、唯品會(huì)等電商巨頭陸續(xù)披露了2019年Q1季報(bào)，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，幾家歡喜幾家愁。數(shù)據(jù)顯示，4大電商巨頭獲客成本均呈現(xiàn)上升趨勢，壓力愈加明顯。如何降低流量成本、提高轉(zhuǎn)化率、留存率將是電商巨頭接下來必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。變現(xiàn)能力方面，轉(zhuǎn)型期的阿里當(dāng)前仍然承壓，京東在戰(zhàn)略調(diào)整后目前變現(xiàn)能力明顯改善，而拼多多變現(xiàn)能力飛速提升的同時(shí)成本費(fèi)用也在大幅增加，處于瓶頸期的唯品會(huì)目前仍未得到有效突破。當(dāng)然，未來決定電商巨頭能否勝出的關(guān)鍵因素還是其商業(yè)模式。

阿里、京東等電商獲客成本集體飆漲

從財(cái)務(wù)的角度來講商業(yè)模式長期能否成立，變現(xiàn)能力是否覆蓋成本與費(fèi)用是關(guān)鍵：如覆蓋不了，則會(huì)長期虧損，盡管靠現(xiàn)金流的占用可能也可以實(shí)現(xiàn)長期存活;如能覆蓋，但超不了多少，則可以盈利但價(jià)值有限;如能覆蓋且超了不少，則長期價(jià)值巨大。在筆者看來，對(duì)于任何一家公司來講，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，則能承受的成本與費(fèi)用越高。變現(xiàn)能力越弱，成本與費(fèi)用越低。這也可稱之為“反杠桿模型”。

具體來看，電商的成本費(fèi)用中能拉開差距形成競爭優(yōu)勢的主要有三項(xiàng)：一是獲客成本（用于獲取與留存消費(fèi)者）、二是物流成本（用于將商品送到消費(fèi)者手里）、三是支付處理成本（用于達(dá)成交易）。

在三大影響因素中，獲客成本至關(guān)重要，是電商企業(yè)的長期生命線與利潤來源。但獲客成本很容易被投資者誤解。如在電商公司分析中常規(guī)做法是將當(dāng)期營銷費(fèi)用/新增活躍買家，其中，新增活躍買家等于當(dāng)期末活躍買家-上期末活躍買家。但筆者認(rèn)為，該算法存在兩個(gè)問題，一是營銷費(fèi)用只有部分才是用于獲取新消費(fèi)者的，另一部分用于維持老用戶和打造品牌之類;二是算出來的新增活躍買家等于實(shí)際新用戶-流失的老用戶，假如一家公司完成全用戶滲透，那新增用戶為零，算出來的獲客成本會(huì)無窮大，所以不能這樣算。

因此，筆者認(rèn)為較為正確地處理方式是用戶獲取與留存成本（后文仍簡稱為獲客成本），用當(dāng)期營銷費(fèi)用/當(dāng)期活躍買家，得出來在報(bào)告期內(nèi)為一位活躍買家需要付出的代價(jià)。從表1數(shù)據(jù)來看，截至2018年末，拼多多獲客成本最低為32元，京東獲客成本最高為63元。具體分析來看，拼多多因?yàn)樘幱凇跋从脩簟彪A段，營銷費(fèi)用和年度活躍買家都被高估，數(shù)據(jù)會(huì)有較大誤差。且目前的問題在于，從最近幾個(gè)季度數(shù)據(jù)來看，其被投資者看好的低獲客成本模式正受到挑戰(zhàn)，如最新2019年一季報(bào)時(shí)已經(jīng)飆升到11元，筆者預(yù)計(jì)全年大概率在60元以上。

阿里巴巴，2016年（對(duì)應(yīng)2017財(cái)年數(shù)據(jù)，自然年2016Q2～2017Q1）開始報(bào)表業(yè)務(wù)多元化，財(cái)務(wù)報(bào)表中的年度活躍買家僅是中國零售平臺(tái)的數(shù)據(jù)，而營銷費(fèi)用是全部業(yè)務(wù)的，即使考慮部分業(yè)務(wù)有為零售平臺(tái)服務(wù)功能，其費(fèi)用得算在零售平臺(tái)上，其獲客成本仍然會(huì)高估不少。京東2016年及之后的數(shù)據(jù)也是拆分金融和物流之后的數(shù)據(jù)，可以很明顯看出來較高，如算上騰訊流量的隱形成本，其獲客成本將會(huì)更高。另外，值得注意的是，流量成本不等于獲客成本，因?yàn)榈镁C合考慮轉(zhuǎn)化和留存，低流量成本對(duì)應(yīng)低轉(zhuǎn)化低留存，未必比高流量成本對(duì)應(yīng)高轉(zhuǎn)化高留存低。

物流成本方面，電商如果是自建物流，雖然過程比較復(fù)雜但服務(wù)會(huì)更好，缺陷在于高成本的方式難以大規(guī)模普及，擴(kuò)張會(huì)受到限制;電商不自建物流，擴(kuò)張較快，也會(huì)受益于整體快遞業(yè)的訂單增長和成本下降，缺陷在于服務(wù)質(zhì)量相對(duì)來說差些。支付處理成本方面，前中期規(guī)模不大時(shí)影響不大，后期隨著規(guī)模擴(kuò)大，再考慮到低利潤率，影響會(huì)較大。其實(shí)，規(guī)模效應(yīng)對(duì)上述三者及其他成本費(fèi)用都有影響，當(dāng)有足夠多的消費(fèi)者及訂單，規(guī)模效應(yīng)自然會(huì)上去，其余成本費(fèi)用會(huì)被攤薄所以沒那么關(guān)鍵（自營的商品購買成本是最大項(xiàng)，實(shí)際因有賬期存在，如規(guī)模上去，問題也不大）。

京東、拼多多變現(xiàn)能力大幅提升轉(zhuǎn)型期的阿里變現(xiàn)能力增長放緩

理想情況下，電商的變現(xiàn)能力可以通過二個(gè)指標(biāo)結(jié)合得出：人均年度GMV*貨幣化率（人均年度GMV=有效GMV/年度活躍買家）。其中，有效GMV指的是交易真實(shí)達(dá)成的，排除未付款、退貨、刷單等情況。如果能較為準(zhǔn)確地知道有效GMV以及對(duì)應(yīng)的貨幣化率，這是最為理想的狀態(tài)，但實(shí)際電商企業(yè)自身也難以準(zhǔn)確得知，投資者更不要說，況且就算知道，也有前面說的模式差異等導(dǎo)致的不同。

那有沒有能更為準(zhǔn)確地反映出電商平臺(tái)變現(xiàn)能力且可以跨類型對(duì)比的指標(biāo)呢？筆者認(rèn)為，單年度活躍買家年均毛利即可實(shí)現(xiàn)。單年度活躍買家年均毛利，用總毛利/年度活躍買家得出，該指標(biāo)可以跨過自營和平臺(tái)對(duì)比，也可以跨過自建物流與第三方物流對(duì)比（自建物流的企業(yè)毛利減去財(cái)報(bào)中的履約費(fèi)用），還可以反映支付處理成本等其他成本的差異，且毛利是財(cái)務(wù)指標(biāo)較為真實(shí)并每季都有的數(shù)據(jù)，不用去考慮官方GMV有多少水分。

單年度活躍買家年均毛利反映出企業(yè)目前在單個(gè)用戶上的變現(xiàn)能力，而獲客成本反映出企業(yè)得到和維持該用戶的成本，二者的差值稍大于利潤空間。實(shí)際利潤得再減去研發(fā)與管理費(fèi)用再扣稅。通常稅率較為固定，一家高效的企業(yè)，相對(duì)于單用戶來說的研發(fā)與管理費(fèi)用也相對(duì)較為固定，因此數(shù)據(jù)相對(duì)可測。

具體到4家電商巨頭數(shù)據(jù)來看（見表2），拼多多和京東變現(xiàn)能力提升明顯，如截至2018年末京東單用戶年均毛利為111元，相較于2017年的85元同比增長30.5%，而拼多多同期更是飆漲500%。相較而言，阿里巴巴同期僅微增0.39%、唯品會(huì)則負(fù)增長。在筆者看來，2017年在電商出現(xiàn)增長乏力后，京東通過加大女性消費(fèi)占比等方式努力提升變現(xiàn)能力，并取得一定效果。2019Q1季報(bào)顯示單用戶年均毛利已經(jīng)到33元，全年大概率在120-150元，但京東的問題在于投資者暫時(shí)還難以預(yù)估在良性發(fā)展的前提下，京東到底能出多少利潤。體現(xiàn)在二級(jí)市場上，投資者就會(huì)尋找價(jià)格保護(hù)，當(dāng)然另一個(gè)關(guān)鍵問題下一個(gè)增長點(diǎn)在哪里。拼多多的變現(xiàn)能力在飛速提升的同時(shí)成本費(fèi)用也在飛速提升，投資者并不質(zhì)疑它穩(wěn)定階段能不能盈利，但會(huì)關(guān)心未來其能有多大的盈利空間以及在巨頭重視三四線城市用戶的情況下，業(yè)績還能沖多高。

拉長時(shí)間周期來看，阿里巴巴在2016年之前人均年度毛利增長處于4家電商巨頭首位，之后是利潤與增長兼顧。2018年不增長是因?yàn)橛卸鄠€(gè)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重極大地拉低數(shù)據(jù)，而不惜虧損開拓新業(yè)務(wù)是為日后更高的收益做準(zhǔn)備，筆者認(rèn)為阿里當(dāng)前的問題在于老業(yè)務(wù)受到新秀挑戰(zhàn)、開拓新業(yè)務(wù)巨額投入也難以保證成功。唯品會(huì)的話，自2015年遇到瓶頸一直沒有找到突破點(diǎn)，如金融、物流、部分自營轉(zhuǎn)平臺(tái)、與騰訊京東合作等表示公司在積極尋找突破點(diǎn)，但當(dāng)前效果并不理想。如果未來仍一直無法突破，最后或?qū)?huì)變成變現(xiàn)能力下降、成本費(fèi)用提升的最壞情況。

商業(yè)模式將成電商勝出的關(guān)鍵

我們不妨做個(gè)假設(shè)，假如有三家電商公司：甲公司一年能從單個(gè)用戶身上賺取300元的毛利，只需50元的成本獲取和留存該用戶，這無疑是好模式;乙公司一年能從單個(gè)用戶身上賺取200元的毛利，需要100元的成本獲取和留存該用戶，模式較為一般;丙公司一年能從單個(gè)用戶身上賺取150元的毛利，需要150元的成本獲取和留存該用戶，就難以走通，當(dāng)然公司總價(jià)值的判定還得考慮用戶總量。

單用戶年均毛利在公司發(fā)展到一定程度時(shí)，只要有競爭力，就還會(huì)有各種各樣的方式去提高它。但短中期難以突變，因?yàn)樗鼤?huì)受到競爭對(duì)手影響，還會(huì)受到國內(nèi)零售總額和電商在總零售消費(fèi)中的占比限制。當(dāng)前盡管這兩者都還會(huì)提升，但都已過中高速提升階段，不過兩者疊乘起來仍然不低。

獲客成本長期呈現(xiàn)上升趨勢，短期如競爭激烈或需要去新的地方尋找流量，可能劇烈攀升。當(dāng)獲客成本的上升速度大于變現(xiàn)能力的上升速度，則企業(yè)生存環(huán)境惡化，遠(yuǎn)大于甚至可能出現(xiàn)生存危機(jī)。那么電商巨頭該如何降低獲客成本？筆者認(rèn)為，降低流量成本、提高轉(zhuǎn)化率、提高遷移成本從而提高留存率，是相對(duì)靠譜的方式。

當(dāng)前，騰訊有全網(wǎng)最多的流量與用戶，攀上騰訊能極大地降低財(cái)報(bào)上的獲客成本，這也是京東、拼多多、唯品會(huì)等電商搭上騰訊這艘大船的原因。但問題在于，騰訊系公司增多后會(huì)相互競爭，且新的流量源在快速發(fā)展，它的流量巔峰期已經(jīng)過去，盡管仍然是全網(wǎng)第一并遠(yuǎn)超第二。好處在于它在努力提高轉(zhuǎn)化和留存，并且有一定的效果，但其流量不是無限的。當(dāng)電商企業(yè)把騰訊系用戶洗一遍后，想維持增長必定要去全網(wǎng)找流量，最終獲客成本還是會(huì)上去，此時(shí)企業(yè)自身的商業(yè)模式有沒有競爭優(yōu)勢才是關(guān)鍵：如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)不強(qiáng)、模式成本低不低、匹配與組織效率高不高、業(yè)務(wù)高不高頻、有沒有自生流量以及多維還是單維都是投資者需要考慮的影響因素。