劉杰

打著“中國首家商用MOPA脈沖光纖激光器”的旗幟，杰普特擬登陸科創(chuàng)板，欲募集資金9.73億元。此次并不是杰普特首次進入資本市場，其在2016年12月曾于新三板掛牌，但不足一個月時間就宣布摘牌謀求創(chuàng)業(yè)板上市，因久久未能獲批，此次借科創(chuàng)板推出之際，又轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板懷抱。

杰普特急于上市融資的想法可以理解，但不能因此就忽視了其經(jīng)營過程中存在的風險點：近年來，面對激烈的競爭市場，公司因產(chǎn)品銷售面臨種種困境而不得不在短期內(nèi)數(shù)次調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，營收、凈利潤增長的疲乏已然顯現(xiàn)。更為重要的是，招股書中所披露的多項財務數(shù)據(jù)還存在異常情況，令人懷疑其披露的數(shù)據(jù)是否真實。

增資擴股后，公司整體估值縮水

杰普特于2006年由實控人黃治家成立的，報告期內(nèi)經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資。梳理其歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在杰普特擬沖擊主板市場時，其中一投資公司毅然選擇離場套現(xiàn)走人。更令人費解的是，在杰普特增資擴股引入新的戰(zhàn)略投資人后，整體估值還不增反降。

招股書披露，杰普特于2016年3月進行了首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，黃治家、劉健分別將3.5%、0.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓至張義民，作價34.76元/股。同年12月，公司在新三板市場掛牌，然而在不足一個月后便宣布終止掛牌。2017年6月，股東東海瑞京、前海瑞萊分別將所持73.17萬股轉(zhuǎn)讓至無錫清源、瑞萊欣茂，作價均為15.74元/股，該交易價格較2016年首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價直接腰斬。根據(jù)天眼查信息，前海瑞萊為瑞萊欣茂的股東，折價賣出尚能理解，但無錫清源與東海瑞京在天眼查中并未顯示兩者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且招股書中也未提及，因此，其進行低價出售的合理性就讓人很難理解了。需要注意的是，2017年的杰普特還是營收實現(xiàn)翻倍、利潤實現(xiàn)10倍以上增長的。

更讓人難以理解的是，就在杰普特接受上市輔導之際，剛剛完成股權(quán)受讓的瑞萊欣茂卻于2018年9月以45.91元/股的價格將手中所持的股權(quán)全部拋售給了廈門中南，直接套現(xiàn)3359萬元離場。為什么投資公司瑞萊欣茂選擇在杰普特即將上市的關(guān)鍵時刻提前退出，難道是其對杰普特未來前景不看好？

2018年10月，杰普特還進行了一輪增資擴股，同意中電中金以46.60元/股的價格認購105.6萬股，此時公司估值達32.28億元。在此次增資過后的一個月，西藏翰信、贛州和泰分別將所持50.85萬股、38.14萬股以45.91元/股的價格轉(zhuǎn)讓給日照龍薩，此時杰普特的整體估值降為31.8億元。

短期內(nèi)，杰普特估值出現(xiàn)數(shù)千萬元的縮水讓人疑惑，若公司質(zhì)地優(yōu)良未來發(fā)展可觀，又在剛剛完成了增資準備上市的大背景下，其整體估值理應是升高的，可杰普特整體估值不僅未能提升，相反還有所縮水，如此反向變動實在是令人驚異的。

成長停滯，三年內(nèi)三調(diào)主業(yè)

招股書披露，杰普森2018年實現(xiàn)營業(yè)收入6.66億元，增速為5.2%，實現(xiàn)凈利潤9336.10萬元，扣非后增速僅為2.27%。對其經(jīng)營業(yè)績的止步不前，究其原因，與其第一大客戶蘋果公司需求的大幅下降相關(guān)。

2014年，杰普森進入蘋果公司供應鏈，主要對其銷售光譜檢測設備等光學智能裝備。3年后的2017年，因蘋果公司生產(chǎn)新品工藝及材質(zhì)變化較大，對公司的采購需求明顯增加，使得公司當年經(jīng)營業(yè)績一飛沖天，實現(xiàn)營收6.33億元、激增149.85%;凈利潤8766.91萬元，較上年同期翻了13倍（2016年的杰普森僅實現(xiàn)營收2.53億元、凈利潤618.07萬元）。然而成亦蘋果敗亦蘋果，對大客戶依賴的問題在2018年得到了明顯體現(xiàn)。2018年，蘋果公司新品較上代差異不大，需要更新的光譜檢測設備減少，導致杰普特光學智能設備的出貨量大幅減少，當年此類收入較2017年縮減了3成有余，直接導致公司這年營收業(yè)績增速的明顯放緩。

除了蘋果公司的影響外，面對競爭激烈的海內(nèi)外市場，杰普特這些年中不斷調(diào)整產(chǎn)品業(yè)務結(jié)構(gòu)以尋求盈利的突破點。2006年初創(chuàng)期，杰普特依靠生產(chǎn)光纖器件發(fā)家，2010年開始量產(chǎn)激光器，2014年涉足激光器智能裝備業(yè)務。招股書顯示，2016年激光器及光纖器件的收入分別占主營業(yè)務收入比的52.79%、33.74%，光纖器件毛利率較低、盈利空間有限，逐漸淡出核心產(chǎn)品之列，目前業(yè)務貢獻僅占主營收入比的5.12%。2017年，因潛伏蘋果供應鏈三年首見效，激光/光學智能裝備業(yè)務從此前僅占主營業(yè)務比的10.52%一躍成為核心業(yè)務，占比增至54.16%。然而好景不長，2018年隨著蘋果訂單的下滑，智能裝備業(yè)務收入大幅縮減1452萬元，占比下滑至49.3%。其中，主要向蘋果公司銷售的光學智能裝備收入減少了8188.34萬元，在智能裝備業(yè)務中的占比由此前74.83%降為53.21%，而激光智能裝備業(yè)務則由此前25.17%增至46.79%。

總體來看，公司的核心產(chǎn)品先是從激光器及光纖器件變?yōu)榧す?光學智能裝備業(yè)的光學智能裝備而后逐漸轉(zhuǎn)向激光智能裝備業(yè)務，也就是說杰普特在短短三年內(nèi)先后調(diào)整了三次主業(yè)產(chǎn)品。一般來說，主打產(chǎn)品的穩(wěn)定表現(xiàn)對于公司發(fā)展具有決定性意義，專注于提高自身核心產(chǎn)品的競爭力是優(yōu)質(zhì)公司應具備的素質(zhì)。然而報告期內(nèi)，其主營產(chǎn)品光纖器件銷售收入一直在下降，分別為8552.74萬元、5833.58萬元、3408.18萬元;激光器業(yè)務的收入增速也在下滑，2017年、2018年增速分別為53.7%、29.19%;光學智能裝備業(yè)務更是因蘋果公司訂單下降而收入大減。整體看，杰普特主要產(chǎn)品正面臨著收入縮減或增長乏力等問題。

然而，杰普特的業(yè)務困境未止于此。其主打產(chǎn)品主要競爭對手為日本和歐美的知名國際廠商，競爭環(huán)境也是十分嚴峻的。2017年杰普特打開海外市場，境外市場占比從2016年的13.76%猛然提升至55.69%，然而2018年蘋果公司的不給力拖累了境外收入，整體縮減使得海外市場首次遇冷，占比降至45.59%。目前，杰普特又看中了臺灣地區(qū)，與臺企國巨股份、厚聲電子等廠商合作向其銷售激光智能裝備。然而，一方面由于競爭對手多為國際大廠商實力強大，另一方面為穩(wěn)定剛建立起的客戶關(guān)系，公司采取低價策略以擴大銷售，如此舉措直接導致此類業(yè)務毛利率較2016年出現(xiàn)腰斬，報告期內(nèi)分別為60.88%、41.09%、37.57%。國內(nèi)激光器市場上，銳科激光以其規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢處于頭部地位，而杰普特則主打高性價比產(chǎn)品，毛利率僅為銳科激光一半左右。2018年銳科激光毛利率為50.36%、杰普特僅為27.63%。

可疑的成本

除了業(yè)務層面面臨著多重困境外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)杰普特招股書中披露的財務數(shù)據(jù)也是存在較大問題的。

招股書披露，杰普特2018年向前五大供應商采購金額達到了14400.88萬元（如表1），占比34.06%，由此數(shù)據(jù)可推算出全年采購總額為42280.92萬元，扣除其中能源電力采購的255.21萬元，與材料相關(guān)的采購金額為42025.71萬元。

根據(jù)財務一般原則，采購總額除需要結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)成本部分，余下未結(jié)轉(zhuǎn)的則會留存在存貨中導致存貨規(guī)模增加。

杰普特營業(yè)成本中直接材料金額為39180.88萬元，占比達89.37%。將其與采購總額對比，理論上應有2844.83萬元因未完成銷售需要計入存貨項目中，導致相關(guān)存貨項目的增加。

在存貨項目中，主要包含原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及發(fā)出商品。2018年原材料金額為10027.02萬元，較上期增加了16.27萬元。這意味著剔除該數(shù)據(jù)影響，則將有2828.56萬元體現(xiàn)為存貨中在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及發(fā)出商品對應材料成本的增加。然而令人詫異的是，上述三類項目合計金額不僅沒有增加反而是有所減少的：2018年杰普特在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、發(fā)出商品的金額為2375.72萬元、7577.38萬元、7572.71萬元，合計17525.81萬元，相比上期相同項目合計金額17746.33萬元減少了220.52萬元。

其中，招股書未披露在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、發(fā)出商品中所含材料成本具體金額，若按照當年直接材料占營業(yè)成本的比重為89.37%的比例來看，三類存貨項目中對應材料的減少金額為197.08萬元。

一增一減下，與之前理論上應增加2828.56萬元就相差了3025.63萬元。

同樣的邏輯分析2017年數(shù)據(jù)仍可發(fā)現(xiàn)巨額差異。2017年，公司向前五大供應商采購金額為25501.37萬元，占比44.31%，故總采購金額達57552.18萬元，扣除能源類采購134.14萬元后，采購總額為57418.04萬元。

同年營業(yè)成本中直接材料為38245.91萬元，故剩余19172.13萬元應結(jié)轉(zhuǎn)至存貨相關(guān)項目中。存貨中原材料金額較上期增加6718.89萬元，在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及發(fā)出商品合計增加11070.14萬元，以直接材料占成本91.02%比例計算其中對應材料項目，增加了10076.04萬元，故合計共增加了16794.93萬元。顯然，這一結(jié)果與理論上的增加金額19172.13萬元相差了2377.20萬元。

由上述分析來看，杰普特連續(xù)2年的采購與成本和存貨之間均存在大額的差異，顯然是需要公司進行合理解釋的。

產(chǎn)銷之疑

除了采購與成本方面存巨額勾稽差異外，杰普特在產(chǎn)銷方面也存在異常情況。

2018年，杰普特主要產(chǎn)品包括激光器、智能裝備、光纖器件，產(chǎn)量分別為13500臺、498臺、231萬條（如表2），銷量分別為13050臺、439臺、262萬條，與各產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)差額為450臺、59臺、-31萬條。按照財務一般邏輯，當年該部分產(chǎn)出尚未對外銷售的產(chǎn)品將增加公司庫存，并計入存貨相關(guān)項目中體現(xiàn)為同等規(guī)模的增加。

招股書披露，激光器、智能裝備、光纖器件平均銷售單價分別為20360.81元/臺、74.82萬元/臺、13.01元/條。各產(chǎn)品對應的毛利率分別為27.63%、38.49%、18.10%，根據(jù)毛利率推算相關(guān)產(chǎn)品單位平均成本分別為14735.12元/臺、46.02萬元/臺，10.66元/條。將其與各產(chǎn)品產(chǎn)銷數(shù)據(jù)差核算，理論上各產(chǎn)品影響存貨產(chǎn)品項目變動的金額分別為663.08萬元、2715.39萬元、-330.31萬元，即合計將使得存貨產(chǎn)品項目增加3048.16萬元。

進一步查看其存貨相關(guān)項目，其中2018年末產(chǎn)成品、發(fā)出商品合計金額為15150.09萬元，2017年末相同項目合計金額為15147.59萬元，相較近乎未變動僅增加了2.5萬元，顯然這與理論上應增加額3048.16萬元相差了3045.66萬元。那么，相差的上千萬元存貨又去了什么地方呢？這顯然是需要公司予以解釋的。

同樣，梳理2017年相關(guān)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，仍能推算出其2017年存貨項目變動比產(chǎn)銷差異理論增加額也多出1683.71萬元。