何艷

科創(chuàng)板公司不能簡(jiǎn)單地用傳統(tǒng)意義上的市銷率或市盈率方法去估值，或者受到主板公司IPO時(shí)不超過22倍或23倍市盈率的慣性約束，在估值時(shí)應(yīng)參考國(guó)際上同行業(yè)、類似細(xì)分領(lǐng)域、相同發(fā)展階段的公司估值，多關(guān)注一下企業(yè)的自身“軟資源”，以及可能給企業(yè)未來增長(zhǎng)帶來的“軟價(jià)值”。

6月5日，上交所召開了第一次科創(chuàng)板上市委審議會(huì)議，微芯生物、安集科技、天準(zhǔn)科技3家企業(yè)的發(fā)行上市申請(qǐng)獲科創(chuàng)板上市委通過。6月11日、13日和17日科創(chuàng)板上市委還將陸續(xù)召開審議會(huì)，合計(jì)審議8家企業(yè)發(fā)行上市申請(qǐng)。

根據(jù)制度安排，科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核有五個(gè)環(huán)節(jié)，分別是受理、審核問詢、上市委審議、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)、發(fā)行上市，上述已通過上市委審議階段的三家公司距離上市交易僅差臨門一腳。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，審核過會(huì)后，證監(jiān)會(huì)會(huì)在20個(gè)交易日內(nèi)給出最終核準(zhǔn)意見，之后注冊(cè)，發(fā)行。如此看來，快則在6月、慢則在7月，市場(chǎng)將迎來首批科創(chuàng)板掛牌企業(yè)。在科創(chuàng)板最后百米沖刺之際，本期《紅周刊》邀請(qǐng)萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)劉哲解讀科創(chuàng)板交易初期風(fēng)險(xiǎn)管控及上市公司估值定價(jià)等問題。

科創(chuàng)板股價(jià)最大波動(dòng)幅度放大一倍

《紅周刊》：科創(chuàng)板已經(jīng)進(jìn)入沖刺階段，初期交易的風(fēng)險(xiǎn)該如何管控？

劉哲：目前傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與很多科技創(chuàng)新企業(yè)并不匹配，科創(chuàng)板在上市制度、交易制度等方面都有了很大的突破，為更多的科創(chuàng)企業(yè)提供了融資和再融資渠道，但新的制度突破也伴隨著新的可能的交易風(fēng)險(xiǎn)，需要投資者提升風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和管控能力。

在上市門檻方面，科創(chuàng)板的五類上市條件之間是或者的關(guān)系，盈利性、營(yíng)收規(guī)模、現(xiàn)金流情況、估值規(guī)模等并不需要全部滿足，往往只滿足其中一項(xiàng)或幾項(xiàng)即可。這就意味著科創(chuàng)板上市的企業(yè)可能還沒有盈利，或者現(xiàn)金流不穩(wěn)定，或者營(yíng)業(yè)收入沒達(dá)到一定規(guī)模，這對(duì)傳統(tǒng)估值的思路提出了新的挑戰(zhàn)。

不僅如此，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的技術(shù)迭代周期比一般制造業(yè)要快得多，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性會(huì)更強(qiáng)，信息產(chǎn)業(yè)的技術(shù)更新速度往往遵循摩爾定律。對(duì)于不能很好把握新經(jīng)濟(jì)企業(yè)商業(yè)模式、盈利模式和估值體系的普通投資者來說，對(duì)于科創(chuàng)板公司的價(jià)值判斷可能存在偏差，進(jìn)而加大了其投資科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，上市門檻的放松也伴隨著更為嚴(yán)格的退市門檻，比如公司核心技術(shù)出現(xiàn)問題、極端負(fù)面事件的沖擊等引起的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力喪失，或成交量、市值、股價(jià)、股東人數(shù)等指標(biāo)過低等，對(duì)于可能的退市風(fēng)險(xiǎn)也需要高度重視。

在交易制度方面，上市企業(yè)前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制、之后的漲跌幅限制為20%，科創(chuàng)板股價(jià)的最大波動(dòng)幅度比主板、創(chuàng)業(yè)板放大了一倍，對(duì)于可能帶來的群體性投資波動(dòng)要有充分的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。同時(shí)，也需要注意單筆申報(bào)數(shù)量、最小價(jià)格變動(dòng)單位、有效申報(bào)價(jià)格范圍、盤后固定價(jià)格交易等與主板的差異，避免無效申報(bào)，降低交易效率，等等。

“破發(fā)”不是衡量科創(chuàng)公司價(jià)值標(biāo)尺

《紅周刊》：隨著三家科創(chuàng)公司獲批通過，您覺得它們上市后的估值會(huì)處于什么位置？會(huì)否參考主板IPO的22倍定價(jià)基準(zhǔn)？或者按行業(yè)平均估值去定？

劉哲：獲批的三家科創(chuàng)板公司雖然都已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和盈利，但仍不能簡(jiǎn)單用傳統(tǒng)意義上的市銷率或市盈率方法去估值，或采用主板公司IPO時(shí)不超過22倍或23倍市盈率的慣性去約束，估值時(shí)應(yīng)參考國(guó)際上同行業(yè)、類似細(xì)分領(lǐng)域、相同發(fā)展階段的公司估值，多關(guān)注一下企業(yè)的自身“軟資源”，以及可能給企業(yè)未來增長(zhǎng)帶來的“軟價(jià)值”。

企業(yè)的軟資源，包括技術(shù)資源和流量資源。其中技術(shù)資源包括5G、人工智能、量子通信、生物工程等新的技術(shù)，而微芯生物、安集科技、天準(zhǔn)科技這三家公司均屬于擁有技術(shù)軟資源的企業(yè)，因此估值的關(guān)鍵有三個(gè)因素：發(fā)展階段、核心技術(shù)和市場(chǎng)空間。發(fā)展階段是估值的條件，核心技術(shù)是估值的驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)空間則用來判斷估值的“價(jià)值域”。企業(yè)的發(fā)展階段可以分為形成階段、擴(kuò)張階段、成熟階段和老化階段。在企業(yè)形成階段，可以參考一級(jí)市場(chǎng)中股權(quán)投資基金的估值，把企業(yè)的核心技術(shù)看做是企業(yè)未來的期權(quán)，把市場(chǎng)空間看做是企業(yè)的最可能收益，目前獲批的三家公司都處于這個(gè)階段。而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張階段后，則需要更多的考慮核心技術(shù)的“強(qiáng)弱”和“壁壘”了，需要關(guān)注企業(yè)的專利研發(fā)能力、核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力，以及市場(chǎng)的反饋等。

流量資源則包括基于大數(shù)據(jù)、客戶流量、IP積累、口碑評(píng)論、社交平臺(tái)等新的資源。比如對(duì)于知識(shí)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)典著作、文獻(xiàn)檔案、傳播模式、影響力，文化娛樂產(chǎn)業(yè)的IP、院線、體育俱樂部、賽事、口碑評(píng)論，信息產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)積累、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、社交網(wǎng)絡(luò)等等。如果一家公司創(chuàng)造了上千萬(wàn)人的流量，這個(gè)公司的市值可能是百億美元;如果創(chuàng)造了幾億人的流量，市值可能是千億美元;如果有幾十億人的流量，可能市值就會(huì)達(dá)到萬(wàn)億美元。新經(jīng)濟(jì)中價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方式不是線性的，不是銷售超過成本才能賺錢，其他的軟資源可以成為公司盈利的載體和估值的考量。

《紅周刊》：若科創(chuàng)板公司估值定得過高，上市首日會(huì)不會(huì)有公司存在“破發(fā)”的可能？如果有，會(huì)不會(huì)影響后續(xù)上市公司的交易或估值？

劉哲：在自主進(jìn)行發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)中，“破發(fā)”是股票發(fā)行中可能出現(xiàn)的一種情況，尤其是對(duì)于一些還沒有盈利，或現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定的企業(yè)來說，其價(jià)值中樞的判斷難度較大，往往并不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)域，這就使得破發(fā)成為一種市場(chǎng)估值發(fā)現(xiàn)過程中可能發(fā)生的概率，未來打新穩(wěn)賺不賠的慣性思維將會(huì)被打破。

像港交所上市的尚未盈利的生物醫(yī)藥公司百濟(jì)神州、華領(lǐng)醫(yī)藥等都出現(xiàn)過上市首日破發(fā)的情況，未來公司的股價(jià)走勢(shì)取決于科創(chuàng)企業(yè)的“軟資源”能否充分挖掘和釋放，取決于投資者對(duì)于公司的認(rèn)識(shí)是不是越來越全面、理性和客觀，取決于公司的發(fā)展預(yù)期是否能夠被市場(chǎng)所驗(yàn)證，等等諸多因素的影響。破發(fā)的情況應(yīng)該予以高度重視，并作為未來上市定價(jià)的重要參考，但新股是否“破發(fā)”與上市公司的質(zhì)地好壞、未來股價(jià)的走勢(shì)并沒有必然的聯(lián)系，不能過分夸大“破發(fā)”對(duì)于科創(chuàng)板公司的影響。

科創(chuàng)板開市分流主板資金有限

《紅周刊》：若科創(chuàng)板最早于7月掛牌交易，會(huì)不會(huì)分流主板市場(chǎng)資金，進(jìn)而導(dǎo)致主板市場(chǎng)失血而進(jìn)一步下跌？

劉哲：科創(chuàng)板對(duì)于A股市場(chǎng)的影響主要來自于資金和估值兩個(gè)方面。在資金上確實(shí)會(huì)帶來一定的分流效應(yīng)，但考慮到初期科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量并不多，大概率為60家左右，市場(chǎng)容量有限。而且科創(chuàng)板本身也處于一個(gè)逐步探索成長(zhǎng)的階段，科創(chuàng)板的上市公司往往和主板有一定互補(bǔ)性，吸引的更多的是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，而養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和外資仍會(huì)偏好于現(xiàn)有市場(chǎng)和穩(wěn)定性更高的成熟型公司，預(yù)計(jì)其對(duì)于A股流動(dòng)性的影響有限。從歷史來看，2009年創(chuàng)業(yè)板推出之后，對(duì)于主板資金也只帶來了短期的沖擊，在一年內(nèi)，主板成交量又恢復(fù)到了歷史的中樞水平。