廖志靈

近一段時(shí)間，幾大保險(xiǎn)公司都經(jīng)歷了比較大幅度的調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)上傳出新華保險(xiǎn)管理層要離任，加上中國(guó)十年期國(guó)債利率出現(xiàn)趨勢(shì)線下跌等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)投資人普遍看空保險(xiǎn)行業(yè)。但在筆者看來(lái)，保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯并沒(méi)有發(fā)生大的變化，就算市場(chǎng)所預(yù)期的悲觀情緒真的發(fā)生了，但因?yàn)檫@些公司已經(jīng)跌出了安全邊際，所以未來(lái)伴隨著行業(yè)景氣度的恢復(fù)，市場(chǎng)終究會(huì)反映公司的合理價(jià)值。

確定性增量保障內(nèi)含價(jià)值

保險(xiǎn)公司價(jià)值的多少，基本是通過(guò)當(dāng)年的內(nèi)含價(jià)值多少體現(xiàn)出來(lái)的。將內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)源進(jìn)行拆分，則大致可分為主要三類(lèi)，即內(nèi)含價(jià)值的預(yù)計(jì)回報(bào)（確定）、新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)（確定），以及投資偏差運(yùn)營(yíng)偏差假設(shè)變動(dòng)等（不確定）。

因?yàn)閮?nèi)含價(jià)值等于有效業(yè)務(wù)價(jià)值加上調(diào)整后的凈資產(chǎn)，一般來(lái)說(shuō)，可根據(jù)保險(xiǎn)公司已經(jīng)承保的保單，以折現(xiàn)率11%來(lái)預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)確定有效業(yè)務(wù)價(jià)值，所以只要一年一年的過(guò)，這部分價(jià)值會(huì)慢慢漲回來(lái)。而根據(jù)歷史情況，調(diào)整后的凈資產(chǎn)一般有5%的投資回報(bào)，綜合來(lái)看，兩者產(chǎn)生的預(yù)計(jì)回報(bào)對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的影響大概會(huì)在8%～9%之間。而過(guò)往的保費(fèi)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值只要是增加的，無(wú)論同比有增長(zhǎng)還是減少，對(duì)內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)都產(chǎn)生了正向的貢獻(xiàn)。投資偏差運(yùn)營(yíng)偏差假設(shè)變動(dòng)等是保險(xiǎn)公司進(jìn)行資金投資產(chǎn)生的，長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，它的變動(dòng)并不大，但是短時(shí)間來(lái)說(shuō)，它是波動(dòng)的，對(duì)年度利潤(rùn)可以產(chǎn)生正貢獻(xiàn)或者是負(fù)貢獻(xiàn)，這里也是市場(chǎng)最擔(dān)心的。雖然每個(gè)保險(xiǎn)公司對(duì)不同產(chǎn)品的未來(lái)投資收益率假設(shè)可能有所不同，但長(zhǎng)期來(lái)看，大都在5%左右。從上述拆分就可以清楚地看到，就算保險(xiǎn)公司真的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)變慢，但因?yàn)橛蓄A(yù)計(jì)回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的確定性增量，從而導(dǎo)致其內(nèi)含價(jià)值的確定性釋放，所以投資者無(wú)須過(guò)分擔(dān)心。

并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么悲觀

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司的主流看空觀點(diǎn)基本上可以歸結(jié)于兩個(gè)部分，即對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)增長(zhǎng)變慢和投資收益率變低的擔(dān)憂。其實(shí)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)并沒(méi)有市場(chǎng)所預(yù)期的那么差。首先，市場(chǎng)上短期的擔(dān)憂就是關(guān)于2019年第一季度的新單保費(fèi)可能會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)會(huì)減弱，但這里忽略了保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型帶來(lái)的改變。過(guò)去，幾乎所有保險(xiǎn)公司都愿意付出大力氣來(lái)做“開(kāi)門(mén)紅”，也就是在第一季度更多的保單。保險(xiǎn)龍頭中國(guó)平安的NVB（新業(yè)務(wù)價(jià)值）在2017年1季度占比達(dá)到32%，一季度新單保費(fèi)占比達(dá)到46%，這樣的比重?zé)o疑是犧牲了新業(yè)務(wù)價(jià)值率（質(zhì)量），而沒(méi)有重視保單真正的價(jià)值。所以保險(xiǎn)公司當(dāng)下正在經(jīng)歷一場(chǎng)由過(guò)去的高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向現(xiàn)在的高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，盡管中國(guó)太保全年新保單下滑5.4%，但由于新業(yè)務(wù)價(jià)值率繼續(xù)上升，進(jìn)而導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值會(huì)表現(xiàn)為微幅正增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期最差的新華保險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率已經(jīng)突破50%。相信隨著2018年相關(guān)數(shù)據(jù)的公布，可以看到更多的公司在新業(yè)務(wù)率上有所攀升，從量驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)變?yōu)橐再|(zhì)驅(qū)動(dòng)。

其次，引起大家對(duì)投資收益率的悲觀預(yù)期的導(dǎo)火索就是低利息，10年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，也就是說(shuō)，大多數(shù)投資者認(rèn)為保險(xiǎn)公司未來(lái)可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，達(dá)不到它們5%的投資假設(shè)。但我們關(guān)注一下像美國(guó)等成熟市場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)事實(shí)沒(méi)有那么悲觀。在美國(guó)2008年次貸危機(jī)后的低息周期（2011～2016年），美國(guó)壽險(xiǎn)龍頭MetLife也有5.19%的投資收益率，其他公司都能做到4%以上，加上當(dāng)前中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值在股市被低估，不排除壽險(xiǎn)公司會(huì)加大對(duì)股市的配置力度，所以市場(chǎng)對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)公司的預(yù)期過(guò)于悲觀了，要知道，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是快于美國(guó)，相對(duì)來(lái)說(shuō)保險(xiǎn)公司持有資產(chǎn)的收益率一般也會(huì)更高。根據(jù)有的機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)測(cè)算，按照目前中國(guó)這些保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)水平，如果把長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)降低到4%，1年后內(nèi)含價(jià)值就能再漲回來(lái)。如果大家更悲觀一點(diǎn)，即便把長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)下調(diào)為3%，2年后內(nèi)含價(jià)值就能再漲回來(lái)。

低估值令保險(xiǎn)公司價(jià)值涌現(xiàn)

關(guān)于保險(xiǎn)是不是一個(gè)好行業(yè)的問(wèn)題，最直接明了的就是把中國(guó)與世界發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比一下。截取2017年的數(shù)據(jù)，盡管我國(guó)的保險(xiǎn)密度（人均年交保費(fèi)）從1980年的0.47上升到2017年的2646元，但是相比美國(guó)而言，還是有近10倍的差距。同時(shí)，中國(guó)的保險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）相較于世界平均保險(xiǎn)密度，也有近一倍的空間，中國(guó)的保費(fèi)收入更是連美國(guó)的40%都不到。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)在保險(xiǎn)方面與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距將會(huì)逐漸縮小。所以，保險(xiǎn)可以說(shuō)在中國(guó)還是朝陽(yáng)行業(yè)，仍然有長(zhǎng)長(zhǎng)的坡和厚厚的雪。

巴菲特先生很早就表達(dá)過(guò)這樣一個(gè)觀點(diǎn)，以一個(gè)合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)公司是一筆好生意，更何況，當(dāng)下市場(chǎng)有讓投資者以低估價(jià)格買(mǎi)入好公司的機(jī)會(huì)。按照中信證券的2018年預(yù)測(cè)加上1月18日股市的收盤(pán)價(jià)，我們可以看到，主要A股的保險(xiǎn)公司的平均P/EV是0.85，H股平均P/EV是0.76。保險(xiǎn)龍頭中國(guó)平安的P/EV（股價(jià)/內(nèi)含價(jià)值）也就只有1.1倍，而最低估的新華保險(xiǎn)H只有0.54倍。如果對(duì)比它們的歷史數(shù)據(jù)就可以知道，保險(xiǎn)公司的估值已經(jīng)到達(dá)歷史低位區(qū)間，不可謂沒(méi)有投資價(jià)值。

作為理性的投資者，都應(yīng)該知道股票市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期才是稱重機(jī)，只有這樣，才能不畏浮云遮望眼，在迷霧中找到有投資價(jià)值的公司。相信在低估值下，保險(xiǎn)公司已經(jīng)到達(dá)擊球點(diǎn)區(qū)間，隨著市場(chǎng)不斷回歸理性，它們的價(jià)值將會(huì)慢慢地被市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)。