玄鐵

金融市場最大的恐懼是什么？是非常確定的高不確定性。如劍懸頭頂?shù)腎PO注冊制如何推行？是過去5年深滬股市最不確定的政策變數(shù)。日前，中央深改委通過設(shè)立上證所科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案。這意味著靴子即將落地，因A股市場化和國際化提速而引發(fā)的最強沖擊波，將考驗過去28年形成的舊的估值體系。

成交持續(xù)低迷場外資金束手

趨利避害，是熱錢的天性。在2015年年中揮別人造杠桿牛市之后，深滬股市進入長達43個月的大熊市。期間，曾有所謂的“漂亮50”行情，亦有過紓困民企帶來的殼資源行情，但是，場外資金一直束手旁觀。哪怕是高呼A股估值便宜的QFII，截至2018年3季度持股的股票市值僅為1380億元人民幣，占比不到總額度的兩成，仍是謹(jǐn)慎低配A股資產(chǎn)。

成交量是人氣的晴雨表，地量意味著跌時少接盤。在2015～2018年的1月份行情中，滬市單日平均成交3000億元之上，今年一月降至不足1300億元。市場大擴容，成交大縮水，存量資金仍在大撤離。深滬兩市融資余額從2015年6月18日的22666億元峰值，降至本周四的7410億元。當(dāng)下的A股市場事實上是“減量博弈”，帶血的籌碼仍在斬倉離場。虧損效應(yīng)一再發(fā)酵，根子仍在IPO注冊制等重大政策未出定案。

環(huán)顧全球股市，A股累成“熊霸”。作為過去9年美股牛市的領(lǐng)先指標(biāo)，納指本月最大漲幅為8.29%，已收復(fù)2018年-3.88%的失地。而中國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板，仍未擺脫2016至2018年連跌三年的陰霾，2019年開年行情仍是底部蹣跚。

注冊制式擴容拉低存量估值

中國創(chuàng)業(yè)板的落寞，主因是估值縮水，最新加權(quán)平均市盈率和市凈率分別為27倍和3.4倍，分別處于歷史的1.73%和15.93%的百分位水平。殺估值的慘境，根子在科創(chuàng)板和注冊制的推出預(yù)期為大利空。主流券商預(yù)測，首批科創(chuàng)板上市公司或在上半年掛牌，2019年全年或有150家左右企業(yè)登陸科創(chuàng)板，粗略預(yù)估募資規(guī)模500億元～1000億元。要知道，滬市去年首發(fā)上市企業(yè)57家，募資864.9億元。由于“推出科創(chuàng)板已是2019年頭等大事”，監(jiān)管層或放緩其余各板的融資節(jié)奏，再融資板塊或受壓。

按照主流預(yù)期，科創(chuàng)板有望吸引體量更大的海外中概股等上市，模版是成為中國的納斯達克。曾在2012～2015年上演5.9倍大牛市的深圳創(chuàng)業(yè)板勢必相對邊緣化，曾經(jīng)引以為傲的流動性溢價和跨界重組溢價漸成明日黃花。

注冊制試點如果成功，將在創(chuàng)業(yè)板、中小板甚至深滬主板推行。謹(jǐn)慎估算，由試點到全面開花的時間需要一年至五年。可以說，A股能否見到熊市大底，仍要看注冊制落地和全面推廣的實踐效果。如果股指出現(xiàn)硬著陸，在跌無可跌的前提下，全面推開注冊制的時間可能提速。這會不會是政策選項之一呢？

科創(chuàng)板莫蹈香港創(chuàng)業(yè)板覆轍

主流機構(gòu)對科創(chuàng)板寄予厚望，中小投資者不妨先觀望，待水落石出后再擇機入場。歷史經(jīng)驗顯示，注冊制以及交易模式等制度創(chuàng)新難以避免試錯成本。

淮橘成枳現(xiàn)象，在股市時有發(fā)生。2016年1月4日深綜指大跌8.22%，是因熔斷制引進時的水土不服造成的。IPO制度改革修修補補近30年，如今要進入深水區(qū)，水性差者或嗆水。最要謹(jǐn)慎的是，科創(chuàng)板或單兵突進，取消漲跌停板和T+1制度，與國際慣例接軌，無論是投資者還是監(jiān)管層都需要時間來適應(yīng)。舉例來說，放開交易限制往往會加劇個股暴漲暴跌，現(xiàn)行的漲停板贏利模式將破功。1996年10月17日，東北電（現(xiàn)為*ST東電）單日暴漲108.77%，二個月后跌回原形，追漲交易風(fēng)險極大。

注冊制試點僅限在科創(chuàng)板，但對老股票交易模式和估值體系的沖擊不可小覷。當(dāng)下，香港創(chuàng)業(yè)板有445家企業(yè)掛牌，流通市值在十億港幣以上的公司僅有32家;深圳創(chuàng)業(yè)板有725家企業(yè)掛牌，總市值在十億元人民幣以下的僅兩家?？梢哉f，小盤股和績差股溢價是A股市場的最大弊端。

伴隨著注冊制的試點和推廣，以及大小非堰塞湖的警情攀升，多數(shù)高估值股將剝離殼資源題材股屬性，步入漫漫熊途。相比之下，數(shù)百只股票零成交現(xiàn)象在港股中已不罕見。24日，香港創(chuàng)業(yè)板成交超過百萬港元的僅有45家。類似門前冷落的慘景會否在A股出現(xiàn)呢？

注冊制帶來的估值沖擊波，將考驗股權(quán)質(zhì)押者和紓困基金的承受力。按估算，2019年有2.16萬億存量質(zhì)押業(yè)務(wù)待解。目前紓困資金總規(guī)?；蛞殉?000億元。但是，這和2015年“國家隊”兩萬億真金白銀入場救市不可同日而語，因為“國家隊”決策更集中，執(zhí)行力更強，救市效果更顯著。