李健

2019年流動性相對寬松的觀念，已經(jīng)大行其道。1月24日晚間為提高永續(xù)債（含無固定期限資本債券）的流動性，批準中國銀行發(fā)行400億元額度的永續(xù)債——這也成為國內(nèi)第一單商業(yè)銀行永續(xù)債。

年初提出的降低存款準備金1個百分點，分兩次完成，1月15日釋放7500億元，1月25日釋放另7500億元。本周五正是政策落地的時間。

另外，2019年1月份，中央批準發(fā)型了300億地方債，相比之下，2018年前5個月一共才發(fā)放了300億元。業(yè)內(nèi)人士分析，隨著發(fā)債成本的降低，粗略估算，還能釋放1萬億的地方債額度。

市場流動性規(guī)模增加了多少是難以給出一個結(jié)果的，唯一確切的是“市場認為錢多了”。2018年12月29日-2019年1月8日，銀行間隔夜拆借利率從2.55%暴跌到1.41%，雖然后來有所回升，但截至1月25日仍然低于1月以前的平均水平。同樣，截至1月24日，10年期國債收益率為3.146%，較年初的3.203%明顯下降。

那么，如果流動性增加，將以怎樣的節(jié)奏溢出到資本市場？如果進入資本市場，是否會因此背負“脫實入虛”的“原罪”？對此，旅美學者黃樹東在接受《紅周刊》采訪時表示，長期要防“脫實入虛”，短期要虛實一體。另有多位專業(yè)人士向《紅周刊》記者表示，實體和虛擬經(jīng)濟具有二重性，不能對立起來，而且任何單向思考都可能陷入了誤區(qū)。

流動性入虛是否需要防止資金空轉(zhuǎn)？

既然流動性不可避免地會進入虛擬經(jīng)濟，那么一個老生常談的話題就是資金空轉(zhuǎn)的問題。魯政委在接受采訪時對《紅周刊》記者表示，流動性達及企業(yè)，需要利用復雜的金融系統(tǒng)進行循環(huán)周轉(zhuǎn)，這種金融系統(tǒng)內(nèi)的循環(huán)是必要的，這也正是貨幣派生、流動性、金融資產(chǎn)定價、避險等概念背后的同義語，一律理解為“空轉(zhuǎn)”或“脫實向虛”，是一種誤解。

“‘空轉(zhuǎn)還有啥積極作用嗎？有的！第一，風險分擔。假如一只股票從100元跌倒0元，最后退市，如果不允許空轉(zhuǎn)，一個投資者買這只股票持有到底錢就賠光了，極端情況可能就去跳樓了。有了所謂的‘空轉(zhuǎn)”，魯政委舉例到，“例如，一只股票從100元下跌到90元時，投資者A認為賣出止損更好，就以90元價格交賣個投資者B，A每股虧損10元，B再以80元價格賣個投資者C……這樣下去誰都不會跳樓，只是都承受了一個小損失而已?！?/p>

“第二，緩解期限錯配問題。如果一家企業(yè)要貸50萬元錢，貸款期限5年，我手中有50萬元，但是如果借給企業(yè)5年不能轉(zhuǎn)讓，我可能就不敢借給企業(yè)了。因為這筆錢我的確現(xiàn)在不用，但萬一這五年中哪一天我突然需要用錢了呢，這樣我就不會借錢給這個企業(yè)了，企業(yè)融不到資金。但如果我可以把債權(quán)轉(zhuǎn)移給別人，企業(yè)看債權(quán)憑證還錢，那么，只要我現(xiàn)在不用這50萬，我立刻就會借給這個企業(yè)，雖然此后這張債權(quán)品證不斷被轉(zhuǎn)讓（“空轉(zhuǎn)”），但的確便利企業(yè)獲得了長期資金?！?/p>

政策一直在強調(diào)“脫虛入實”，但實際上什么是“實體經(jīng)濟”、什么是“虛擬經(jīng)濟”一直未能獲得清楚的界定。魯政委直言：“政策強調(diào)資金要流向?qū)嶓w經(jīng)濟，不少人士想當然地認為地產(chǎn)屬于“虛擬經(jīng)濟”，但制造業(yè)毫無疑問是屬于“實體經(jīng)濟”，但是，制造業(yè)中很多行業(yè)已經(jīng)嚴重產(chǎn)能過剩的。所以，你會看到有些政策官員說，僵尸企業(yè)不是實體經(jīng)濟，因為已經(jīng)過剩了，不應該再拉動;有的說衍生品不是虛擬經(jīng)濟，因為衍生品可以支持實體經(jīng)濟發(fā)展。甚至還有的說，只要不是炒作的，都不是虛擬的。但是，如何界定“炒作”？如果頻繁交易就是“炒作”，那么，不頻繁交易的金融市場流動性和定價也會有很大問題?！?h3>長期要防“脫實入虛” 短期要虛實一體

其實，早在2015年，時任央行行長的周小川就提出：“資本市場是實體經(jīng)濟的鏡像，當前（2015年下半年）資本市場的低迷完全背離了實體經(jīng)濟的真實表現(xiàn)，也造成了許多上市公司的困難。也只有資本市場變好，公司發(fā)展才會穩(wěn)健，實體經(jīng)濟才會更好?！?/p>

黃樹東也認為金融產(chǎn)業(yè)同實體經(jīng)濟的關(guān)系不是完全對立的，而是二重的。具體來說，在任何一個時點上，一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟資源總量是固定的，如果過度刺激金融產(chǎn)業(yè)，長期把經(jīng)濟資源大量引導到金融產(chǎn)業(yè)中，就會催生嚴重的金融泡沫，同時導致實體經(jīng)濟的資源出現(xiàn)相對萎縮。這是經(jīng)濟學上講的“脫實入虛”，“這是一種長期趨勢，是我們應當避免的一種趨勢?！?/p>

至于在短期內(nèi)，黃樹東提道，“金融與實體經(jīng)濟的平衡應當是動態(tài)的，也即，在金融滯后的時候，資源就需要向金融多流入一點;金融出現(xiàn)泡沫的時候，資源就需要向?qū)嶓w經(jīng)濟多流一點。在目前的情況下，由于長期有效的去杠桿，金融市場和實體經(jīng)濟都缺乏必要的流動性。就金融而言，流動性短缺導致金融資產(chǎn)價格嚴重偏離實體經(jīng)濟，對實體經(jīng)濟是不利的。”

黃樹東舉例說，“如負的財富效應（意思是大家都不花錢了，消費就無法拉動了）、例如建廠的負溢價（這是指股票價格低于建廠的成本價格，會導致資本對興建工廠毫無興趣。）以及銀行的惜貸（西方有一個計算企業(yè)違約可能性的公式，其中一個變量就是企業(yè)股票價格的變化，如果股票價格暴跌百分之幾十，債務市場就會調(diào)高它違約的可能性，企業(yè)違約合同的價格就會飆升，進而帶來債務利率急劇上升，債權(quán)人/銀行就會惜貸，企業(yè)可能借不到錢，導致流動性枯竭，嚴重的時候甚至出現(xiàn)違約破產(chǎn)）”。

他強調(diào)，流動性流向金融市場，是一種動態(tài)的資源平衡，是“新舊動能轉(zhuǎn)換”所需要的，不是經(jīng)濟學上講的“脫實入虛”?！皬娜毡竞兔绹慕?jīng)驗來看，新舊動能轉(zhuǎn)換，也即創(chuàng)新，是需要充沛的流動性的。美國上世紀的科技泡沫，就是流動性充沛的時期;這一輪的創(chuàng)新也是源自于流動性的充沛。具體原因在于，在新舊動能轉(zhuǎn)換的時候，壓縮‘舊經(jīng)濟需要占用大量流動性，因為‘舊經(jīng)濟的存量資本往往以實物資本的形式存在，是無法轉(zhuǎn)換到‘新經(jīng)濟里面去的，如鋼鐵廠的高爐，落后機械廠的機器等。但是，它們占用了大量的債務和自有資本。因此，在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中，出現(xiàn)了一個存量縮緊的過程，例如一家鋼廠有約1億元的實物資本，在‘去化的時候，這1億元實物資本包括其所表現(xiàn)的貨幣資產(chǎn)就必須從社會現(xiàn)有資本中抹掉，導致社會存量減少1億元。所以在壓縮‘舊經(jīng)濟的過程中應當釋放流動性?！?/p>

另一方面，從技術(shù)創(chuàng)新的曲線來看，新興科技公司最初都是高投入低產(chǎn)出甚至不產(chǎn)出和嚴重虧損的時期，國家要通過多種渠道、多種方式、多種主體為創(chuàng)新企業(yè)提供流動性。即使把它們推向資本市場，那么資本市場就必須有足夠的流動性，這種資本市場的流動性的增加，不是“脫實入虛”而是鼓勵創(chuàng)新時所需要的。

“只要金融市場化，這種泡沫周期就是無法根除的”。黃樹東總結(jié)道，這在西方也每過一段時間就要上演一次。“我們必須清醒地認識到，我們無法一勞永逸地解決這些問題，這是對監(jiān)管的挑戰(zhàn)?！?h3>股市發(fā)展好可以幫助企業(yè)提升ROE

清華大學中國經(jīng)濟思想與實踐研究院副院長厲克奧博在采訪中提到，中國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)太大問題，中國制造業(yè)投資量、發(fā)電量、貨運量都比較穩(wěn)定。2018年經(jīng)濟中面臨的主要困難是金融出現(xiàn)了問題，這個問題讓投資者人心浮動、信心驟減。企業(yè)家抱怨融資困難、私募抱怨募不到錢，加上中美貿(mào)易摩擦帶來的外部環(huán)境壓力，導致大家心情都不好了?！八?019年如果資本市場能夠表現(xiàn)穩(wěn)健，對整個經(jīng)濟都會帶來額外的、情緒上的活力?！?/p>

實際上，對于實體經(jīng)濟發(fā)展難點問題，股市還是能發(fā)揮比較重大的作用。國金證券首席宏觀分析師邊泉水向《紅周刊》記者指出，目前中國最核心的問題是資本回報率出現(xiàn)了低迷的狀態(tài)?！爸袊鲜泄镜腞OE在2007年創(chuàng)了一個高點是15%，到2011年緩慢下降到12%-13%的水平。截至2018年三季度，上市公司非金融類企業(yè)的ROE中位數(shù)是5%以下。資本回報率低迷，反映的是實體經(jīng)濟可以投資的項目較少，實體經(jīng)濟的各種問題都可以追蹤到這一點上。那么資本回報率短期來看會否改善呢？有的可以，例如資金成本和稅負。有的不可以，例如人工成本（中國勞動人口占比在下降，工資成本在上升）、租金成本，土地成本（從當前情況來看，房地產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的動力衰竭了。未來租金上漲幅度也會下降，這是一個積極的變化，但是指望租金的下降，短期內(nèi)暫時還看不到）、產(chǎn)能利用率（中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率到了78%的高水平，再往上拉空間不大）和技術(shù)進步（采用新的技術(shù)、新的生產(chǎn)工藝、新的組織方法等可以提高ROE，但這是一個慢變量）?！?/p>

邊泉水指出，企業(yè)層面把資本回報率提升起來，股市就會跟著好起來。同時，如果資本市場率先發(fā)動，也是能夠把社會資源配置到中國真正的優(yōu)質(zhì)方向中，幫助企業(yè)快速提升ROE。