2018年的游戲業(yè)務(wù)利潤下滑導(dǎo)致市場對騰訊“看空”聲音再起，在筆者看來，如果僅從游戲角度考慮，因游戲營收+游戲道具購買占騰訊總營收約三四成，所以未來多個季度，運營利潤率還會下降。但對騰訊這種持續(xù)進(jìn)化的平臺型企業(yè)，看財務(wù)是滯后的，投資者關(guān)注的重點應(yīng)該放在誰將打開騰訊向上的巨大天花板，把跟蹤重點放到未來發(fā)展?jié)摿薮蟮姆矫妫纫糠治?，更要定性分析，才能把握騰訊投資價值。例如，2019年的騰訊在原有“四條腿”業(yè)務(wù)上加上一雙顯現(xiàn)威力的“翅膀”：小程序和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。并且在“四條腿”中，廣告和支付+云的表現(xiàn)也將更加強健。

2019年騰訊的“4+2”模式

從估值來看，相較于歷史平均PE為45.09倍，騰訊截至2019年1月25日收盤時的33.8倍PE，處于明顯被低估的狀態(tài)。估值下調(diào)的原因眾所周知：由于2018年游戲監(jiān)管加上整個互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利結(jié)束，全行業(yè)降速引發(fā)。而回歸騰訊股價歷史走勢，最低PE發(fā)生在從PC互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移動互聯(lián)網(wǎng)、微信還沒火爆的2011年（2011.12.12日PE為22.52倍），當(dāng)時微博和米聊風(fēng)頭正勁，但2012年微信勝出后，帶來了騰訊市值增長10倍。

2018年國慶節(jié)前，騰訊宣布了最新的組織架構(gòu)調(diào)整計劃，組成了兩個新的事業(yè)群：云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG）、平臺與內(nèi)容事業(yè)群（PCG）。加上原有的微信事業(yè)群，以及成立一條新的廣告營銷服務(wù)線（AMS），帶著整個互聯(lián)網(wǎng)迎來了下一個時代：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，并疊加2019年5G的政策推動進(jìn)一步明確。

回顧互聯(lián)網(wǎng)的三個階段，騰訊也對應(yīng)經(jīng)歷了三次大的組織架構(gòu)調(diào)整，三次進(jìn)化。筆者認(rèn)為，騰訊每一個階段的進(jìn)化不是運氣，而是自下而上的開放創(chuàng)新機制、賽馬機制、獎懲分明、充分放權(quán)等不斷試錯、不斷推陳出新而帶來的結(jié)果，并通過開放投資生態(tài)，做其他行業(yè)的助手，從而形成越來越深的護城河。目前，11億中國人每天在騰訊系產(chǎn)品中花費時間在2小時以上。

如果說多年前騰訊是社交網(wǎng)絡(luò)和游戲“兩條腿”走路，前兩年騰訊是以“四條腿”走路，那2019年開始騰訊將是“4+2”模式，即“四條腿”加上一雙顯現(xiàn)威力的“翅膀”：小程序和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。并且在“四條腿”中，廣告和支付+云將更加強?。ㄒ姳?）。下文中，筆者將對這些業(yè)務(wù)模式的發(fā)展空間逐一做對比分析。

廣告營收相較Facebook存1倍增長空間

筆者將從兩個角度對騰訊廣告空間進(jìn)行分析，一是，對比Facebook和騰訊的月活躍用戶和廣告營收數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)acebook的月度活躍用戶22億，騰訊為11億，相差1倍，但2017年度Facebook的廣告營收為399.4億美元，占到其總收入的98.25%，騰訊廣告營收僅為404億元人民幣（以本周五匯率計算，為59.65美元），相差6倍多。（見表2）

而對比Facebook北美廣告業(yè)務(wù)ARPU值（人均廣告收入），騰訊不足Facebook北美的1/12?？紤]到人均收入方面，中國人均收入2017年8800多美元，是美國人均收入57765美元的1/6，騰訊廣告營收相比Facebook也還有1倍增長空間。

就廣告植入形式來看，F(xiàn)acebook更容易植入廣告，QQ、微信相對更難植入廣告，所以微信7.0版本在做“看一看”功能，目的就是要盤活公眾號，并在改進(jìn)微信短視頻，這些做出效果后，有望帶動騰訊廣告營收大增，這也是投資者以后重要的跟蹤點。

二是，從國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)各巨頭獨立APP總使用時長占比來看，騰訊獨立APP總使用時長占比近50%，今日頭條占比為10%，但2018年的廣告營收兩家公司可能會接近，都在500億～600億，這里面一方面因為APP的表現(xiàn)形式不同，新聞和短視頻內(nèi)植入廣告更容易;二是因為騰訊廣告相對克制。筆者認(rèn)為，騰訊未來可能會在微信7.0、騰訊視頻、QQ看點、小程序等領(lǐng)域，注重用戶體驗的前提下，增加廣告投放。

支付和云已進(jìn)入快速增長期

從財報數(shù)據(jù)來看，騰訊線下移動支付在翻倍增長，滲透到生活工作的各個角落，截至2018年Q3，騰訊移動支付金額已追平支付寶。而支付相關(guān)的營收來自支付金額的分成，也包括相關(guān)金融服務(wù)收入，例如銷售保險、基金的分成，發(fā)放小額貸款的利息等。雖然2018年因為備付金收繳央行減少了對應(yīng)利息收入，但騰訊支付整體規(guī)模在接近翻倍增長還會繼續(xù)推動支付營收很快增長。

云業(yè)務(wù)方面，2018年前三季度，騰訊云收入近60億元人民幣，而按財報披露，阿里云2018年前三季度收入147.5億元人民幣，騰訊云收入追到了阿里云收入的40%。雖然我們印象中在云的硬件網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施層IaaS市場份額對比中，亞馬遜的AWS、微軟和阿里云遙遙領(lǐng)先，但整個騰訊云收入則在翻倍增長的追趕。2018年第三季度，騰訊云服務(wù)收入同比增長逾一倍，并錄得環(huán)比兩位數(shù)百分比的增長，付費客戶數(shù)實現(xiàn)三位數(shù)百分比增長，而阿里云增長90%。

目前國內(nèi)云業(yè)務(wù)處于全行業(yè)虧損中，基本發(fā)展模式均為先做大規(guī)模，讓客戶把數(shù)據(jù)搬入自己的云中，為日后做增值服務(wù)提供巨大發(fā)展空間。另外，云是巨頭才合適玩的業(yè)務(wù)，因為前期規(guī)模越大，虧損將越多。例如，阿里云披露了最近幾個季度毛利率均在-8%左右。雖然阿里云增長很快，但2018年Q3披露顯示騰訊云比阿里云增長更快。

在筆者看來，雖然電信云、華為云、金山云等在國內(nèi)云業(yè)務(wù)領(lǐng)域各有幾個點的市場份額，但是阿里、騰訊生態(tài)優(yōu)勢將勝過單一的硬件優(yōu)勢或游戲、視頻垂直領(lǐng)域優(yōu)勢。可能再過幾個季度，兩強局勢會更加明顯。因為客戶看中的不僅是可以把服務(wù)器放到機房托管，還包括了背后的用戶、支付、第三方軟件等的協(xié)同。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)未來想象空間巨大

小程序和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)代表著騰訊的未來布局。2017年1月小程序推出背景為，APP割裂了移動互聯(lián)網(wǎng)，同時滿足騰訊連接線下的要求。推出至今兩年，微信已開始像操作系統(tǒng)，同時也滲透到了線下各個場景，提升了工作生活的效率。

據(jù)酷鵝用戶研究院的報告，截至2018年底，微信小程序用戶破6億，平均日活2.3億，已覆蓋超過200個細(xì)分行業(yè)，服務(wù)超過1000億人次用戶;城市服務(wù)覆蓋362個地級城市，年交易增長超過600%，創(chuàng)造了超過5000億的商業(yè)價值。同時有很多創(chuàng)業(yè)團隊通過小程序、小游戲快速低成本地獲得了收益。但小程序主要問題是用戶反映不太好找到，相信微信要改進(jìn)這方面不難，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品做減法難，做加法容易，加一個小程序桌面或入口很簡單。

如果說以上各方面增長很快、空間很大，那都是基于消費互聯(lián)網(wǎng)時代，只有產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)把我們帶到下一個時代。對比來看，消費互聯(lián)網(wǎng)VS產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：眼球經(jīng)濟VS價值經(jīng)濟，物理反應(yīng)VS化學(xué)反應(yīng)，連接VS融合，做輕VS做重。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)要讓各產(chǎn)業(yè)的各環(huán)節(jié)數(shù)字化、互聯(lián)網(wǎng)化，并都放到云上，重塑流程，提高效益。就騰訊布局來看，一方面，微信早已推出了小微語音，可以連接物聯(lián)網(wǎng)和微信生態(tài)，用小微可在電動車?yán)?、家里等場景用語音方便使用線上線下各種服務(wù)，隨著5G到來，物聯(lián)網(wǎng)、AR/VR設(shè)備增多，小微應(yīng)用場景可能會爆發(fā)式增加。

其次，最近的微信公開課披露了數(shù)字廣東智慧城市、成都華西醫(yī)院數(shù)字醫(yī)療的案例，已經(jīng)取得明顯成效。數(shù)字廣東先是把政府各個部門數(shù)據(jù)放到云里面并且打通，避免數(shù)據(jù)孤島，方便各個城市、各個部門數(shù)據(jù)共享。然后開發(fā)各種應(yīng)用，例如粵省事，方便民眾辦事。智慧城市順便把教育、醫(yī)療等事物單位拉入云服務(wù)，數(shù)據(jù)打通，工作協(xié)同。而與微信合作的智慧醫(yī)療則重塑整個就醫(yī)流程，減少病人排隊時間，方便就醫(yī)時用微信支付等操作，也接入了企業(yè)微信，提高醫(yī)院辦公效率。

最后，在新零售方面阿里走在前面，但騰訊跟沃爾瑪、永輝超市等都在快速合作。例如減少生鮮批發(fā)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，從而減少損耗，同時可以C2M，從客戶到種植、養(yǎng)殖、生產(chǎn)端預(yù)訂，并可快速響應(yīng)終端需求變化，減少浪費和庫存，提高資源配置效率。

總體來看，騰訊在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在需要2C服務(wù)用戶的場景。騰訊通過與各個產(chǎn)業(yè)化學(xué)反應(yīng)，深入各個環(huán)節(jié)重塑流程，為各個產(chǎn)業(yè)賦予了大數(shù)據(jù)分析的能力和方便連接11億用戶，產(chǎn)生的價值巨大，但前期收入利潤會不明顯。

未來2年營收復(fù)合增速或高達(dá)30%

對于目前市場普遍擔(dān)憂的游戲問題，筆者認(rèn)為，游戲收入放緩已成定局，一是中國游戲收入已占全球28%，而騰訊占中國游戲營收近60%，二是游戲監(jiān)管保護未成年人是趨勢，而騰訊的業(yè)務(wù)中游戲毛利率最高，游戲營收+游戲道具購買估計占騰訊總營收的三四成，所以未來多個季度，運營利潤率還會下降。

但綜合以上分析，筆者對騰訊各業(yè)務(wù)評估未來2年營收的同比增速做個如下預(yù)測：一是社交網(wǎng)絡(luò)方面，預(yù)計增速15%，其中視頻、音頻增速較快;二是網(wǎng)絡(luò)游戲方面，預(yù)計增速10%～15%，因為全球有10%左右增長。三是廣告方面，預(yù)計增速40%，主要看微信7.0、小程序、音頻視頻等內(nèi)容廣告的投放。四是支付方面，預(yù)計營收金額翻倍，營收增速50%;五是云業(yè)務(wù)方面，預(yù)計有100%增長。此外，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，未來營收增長空間巨大。投資的生態(tài)圈主要通過上市帶來投資收益。最后，騰訊國際化重點關(guān)注海外游戲拓展情況。

綜上，筆者預(yù)計未來2年騰訊營收復(fù)合增速25%～30%，含投資收益的凈利潤復(fù)合增速20%～25%，目前33倍動態(tài)PE。但需提醒的是，對騰訊這種持續(xù)進(jìn)化的平臺型企業(yè)，看財務(wù)是滯后的，而看到打開了以上巨大天花板，把跟蹤重點放到面向未來的方面，既要定量分析，更要定性分析，才能把握騰訊投資價值，而且分析騰訊同時也能看到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)其他上市公司的投資價值，例如能看到一些并購協(xié)同的可能。最后，筆者堅信騰訊的護城河將越來越深，騰訊2019年或?qū)ьI(lǐng)11億中國網(wǎng)民進(jìn)入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代。

（本文僅做探討，不做買入或賣出騰訊推薦。作者系知名博主@陳海濤周游世界）