摘 要：基金分紅行為并不僅僅是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，同時(shí)也深受基金公司和投資者雙方的心理因素影響。本文在于股利分配的相關(guān)理論作了區(qū)分之后，總結(jié)了基金分紅行為的相關(guān)理論、實(shí)驗(yàn)和實(shí)證檢驗(yàn)。在分析了相關(guān)理論之后，我們比較了封閉式基金與開放式基金分紅的策略不同，并從基金公司和投資者的不同角度來看待分紅行為。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金分紅；封閉式基金；開放式基金；基金公司；投資者

一、基金分紅的相關(guān)概念

基金分紅，是指基金在一段時(shí)期內(nèi)，達(dá)到合同所約定的收益以后，基金公司將基金的一部分凈值以紅利的形式分配給投資者的行為。通常分為分紅再投資和現(xiàn)金分紅兩種，本文所提到的基金分紅指代現(xiàn)金分紅。近年來，我國學(xué)者對(duì)投資基金的研究越來越多，但往往以基金績(jī)效作為研究對(duì)象，對(duì)最終體現(xiàn)基金投資者收益的基金分紅問題很少研究。

有效資本市場(chǎng)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)可以根據(jù)證券價(jià)格反映市場(chǎng)信息的程度分為三種主要形式強(qiáng)式有效、半強(qiáng)式有效和弱式有效市場(chǎng)。其中，強(qiáng)式有效的市場(chǎng)的證券價(jià)格反映了所有的信息，因此沒有人可以獲得超額收益。而證券價(jià)格亦是隨機(jī)游走的，任何人都無法預(yù)測(cè)未來價(jià)格的走勢(shì)。在這樣的完美市場(chǎng)中，股票價(jià)格僅僅是未來公司現(xiàn)金流量現(xiàn)值的反映，不會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。不過在現(xiàn)實(shí)中，我國資本市場(chǎng)卻恰恰與理論描述完全相反，所以我國資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)未達(dá)到強(qiáng)式有效的狀態(tài)。

正是基于我國目前資本市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到強(qiáng)式有效的判斷，作為中國股票市的最大參與群體的普通散戶投資者容易遭受經(jīng)濟(jì)損失，這是因?yàn)榇蟛糠值纳粽J(rèn)知能力有限及缺乏足夠的信息，因此難以作出正確的投資決策。對(duì)于基金現(xiàn)金分紅的研究，許多學(xué)者的研究集中在了基金分紅產(chǎn)生的效應(yīng)上，如陳利春運(yùn)用事件研究法，對(duì)基金分紅對(duì)累計(jì)凈值的影響進(jìn)行了分析，得出了我國開放式基金確實(shí)存在分紅效應(yīng)的結(jié)論。鑒于影響基金現(xiàn)金分紅因素的研究較少，周嘯馳發(fā)現(xiàn)，基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和贖回壓力顯著影響著基金是否分紅的情況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?、贖回壓力越大的基金分紅越多。

二、股利分配理論

在派現(xiàn)與財(cái)務(wù)狀況關(guān)系的研究中，Lintner（1956）從不同產(chǎn)業(yè)的 600 家上市公司中選取 28 家公司，通過向高層管理者進(jìn)行實(shí)地調(diào)查的方式來研究影響現(xiàn)金股利的因素。研究發(fā)現(xiàn)，如果公司以某一確定的股利支付率為目標(biāo)值，則下一年度的股利分配額應(yīng)等于下一年度每股收益的一個(gè)常數(shù)比例，即認(rèn)為現(xiàn)金股利的變動(dòng)率是一常數(shù)值。Higgins（1972）以公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和執(zhí)行剩余股利政策為前提，建立了股利發(fā)放模型。實(shí)證結(jié)果表明，股利是利潤(rùn)和投資的函數(shù)，不同期間的股利差異歸因于利潤(rùn)和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越。Fama（1974）的研究結(jié)論與此卻正好相反，他認(rèn)為股利政策和投資決策是相互獨(dú)立的。Kalay（1982）對(duì)債權(quán)契約和股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，結(jié)果表明高負(fù)債的公司具有比較嚴(yán)格的限制條款，因此股利發(fā)放率較低。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和合約的變動(dòng)都會(huì)影響股利政策，與有效契約理論的預(yù)測(cè)結(jié)果相符。Denis和Osobov（2007）通過比較美國、英國、德國、法國、加拿大和日本六國上市公司 1994-2002 年的股利政策發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、留存收益占權(quán)益的比重越高的公司，越可能支付股利。

基金分紅的流程也影響了相關(guān)決策。Brav etal.（2003）對(duì)美國部分上市公司的總經(jīng)理進(jìn)行問卷調(diào)查和電話訪談后發(fā)現(xiàn)，分紅方案通常由財(cái)務(wù)總監(jiān)提出，然后報(bào)經(jīng)總經(jīng)理批準(zhǔn)，最后送交董事會(huì)審批，但是董事會(huì)的審批往往只是流于形式。Renneboog（2005）以20世紀(jì)90年代的英國公司為樣本，把控股股東分為六種相互排斥的類別：執(zhí)行董事及其家族、非執(zhí)行董事及其家族、與董事無關(guān)的個(gè)體或家族、政府、金融機(jī)構(gòu)和其他工商業(yè)公司，發(fā)現(xiàn)投票權(quán)與股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不同性質(zhì)的股東影響程度不同。

三、封閉式基金分紅策略

薛剛等人對(duì)中國封閉式基金的折價(jià)進(jìn)行了定性的分析，認(rèn)為由于中國證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，無論是在運(yùn)行體制的完善程度、信息的披露、交易者的知識(shí)、市場(chǎng)規(guī)模還是立法、執(zhí)法等方面都與西方國家發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)存在著巨大的差距，因此，噪聲問題更加嚴(yán)重與普遍，投資者持有封閉式基金需要承擔(dān)更大的噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)，這可能是折價(jià)的主要因素。

薛剛等人還認(rèn)為，由于中國封閉式基金的持股集中度較高，由此而產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)“資產(chǎn)凈值泡沫”也是折價(jià)的重要原因。另外封閉式基金與開放式基金在流動(dòng)性、激勵(lì)約束方面的差距也是封閉式基金折價(jià)的原因。

譚婭利用多元回歸分析方法，從七個(gè)解釋變量中找到影響基金公司現(xiàn)金分紅的六個(gè)最重要的因素年平均資產(chǎn)、累計(jì)單位凈值、年單位基金凈收益、年單位基金可分配收益、年分紅、年基金平均市價(jià)。盈利能力、以前年度分紅對(duì)基金的現(xiàn)金紅利分配存在重大影響。

四、基金公司的分紅策略

基金管理公司與上市公司不同形式的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了兩者在治理過程中的不同特征。

首先，基金管理公司和上市公司在治理結(jié)構(gòu)上的的區(qū)別在于有限責(zé)任公司和股份有限公司在治理結(jié)構(gòu)上的區(qū)別?；鸸芾砉局?，由于股東人數(shù)有上限，人數(shù)相對(duì)比較少，召開股東大會(huì)比較方便，股東大會(huì)的權(quán)限較大，董事經(jīng)常是由股東自己兼任，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度較低；在上市公司中，由于股東人數(shù)沒有上限，人數(shù)較多且分散，召開股東大會(huì)比較困難，股東會(huì)的議事程序也比較復(fù)雜，所以股東會(huì)的權(quán)限有所限制，董事會(huì)的權(quán)限較大，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度較高。其次，基金管理公司的治理結(jié)構(gòu)更加注重對(duì)公司的監(jiān)管和投資的管理。

傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)股利的研究主要集中于“信號(hào)”理論和“代理”理論?！靶盘?hào)”理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界中存在信息不對(duì)稱，公司的管理者比外部投資者有更多的信息，為了減少信息不對(duì)稱，管理者可以通過增加或減少公司股利向市場(chǎng)傳遞公司未來現(xiàn)金流變化的信息。市場(chǎng)預(yù)測(cè)股利增加是公司未來現(xiàn)金流增加的“信號(hào)”，導(dǎo)致公司股價(jià)上升。Asquith的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股利與現(xiàn)金流之間存在正相關(guān)關(guān)系，然而，另外也有一些研究并不支持“信號(hào)”理論。對(duì)于本文中基金分紅而言，“信號(hào)”理論認(rèn)為基金大比例分紅是向投資者傳遞基金收益很好的“信號(hào)”，理性的投資者在收到這一積極“信號(hào)”后會(huì)增加對(duì)基金的凈申購，最終，盡管分紅導(dǎo)致基金規(guī)模下降，但是新的申購使基金規(guī)模增長(zhǎng)得更大。如果“信號(hào)”理論解釋了基金大比例分紅與基金資金凈流入的正相關(guān)性，那么，基金大比例分紅應(yīng)與基金的收益存在正相關(guān)關(guān)系。

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，Baker 和 Wurgler（2004）提出了股利的“迎合”理論，認(rèn)為某些心理因素或制度因素導(dǎo)致投資者對(duì)于股利具有較大的偏好，因此投資者更愿意購買支付股利的股票，從而導(dǎo)致支付股利公司與未支付股利公司的股票在估值上存在差異，即股利溢價(jià)。公司管理者為“迎合”投資者對(duì)股利的偏好以提高公司的估值，從而制定相應(yīng)的股利政策。對(duì)于基金分紅，“股利迎合”理論可以解釋為大比例分紅提高基金資金凈流入的原因在于投資者偏好基金分紅，基金通過大比例分紅迎合投資者的分紅需求，使投資者更加偏好這些基金。若這一理論成立，那么基金大比例分紅數(shù)量應(yīng)與基金的資金凈流入存在正相關(guān)關(guān)系。

Kahneman（1973）提出了“有限關(guān)注”的概念。由于人類大腦神經(jīng)中樞有限的認(rèn)知和信息處理能力，當(dāng)個(gè)人的注意力集中在特定事物上時(shí)，會(huì)減少對(duì)其他事物的關(guān)注程度，因此關(guān)注是一種稀缺的認(rèn)知資源，當(dāng)有限的注意力面對(duì)大量的信息時(shí)，“關(guān)注”成為影響人們學(xué)習(xí)以及決策的重要因素。行為金融學(xué)利用“有限關(guān)注”理論對(duì)金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象和投資者的有限理性行為提供了一些解釋?；疬M(jìn)行大比例分紅也可能是將其作為一種營(yíng)銷方式，通過吸引投資者的“關(guān)注”從而引發(fā)投資者申購基金。研究發(fā)現(xiàn)基金的營(yíng)銷策略確實(shí)可以增加基金資金的凈流入。對(duì)于本文中基金分紅而言，“有限關(guān)注”理論認(rèn)為大比例分紅起到吸引投資者“關(guān)注”的作用，“關(guān)注”即會(huì)引發(fā)購買，“關(guān)注”后再提高分紅的數(shù)量也不會(huì)使得“關(guān)注”增加或購買增加，因而基金資金凈流入不會(huì)隨大比例分紅數(shù)量改變發(fā)生顯著變化。同時(shí)，大比例分紅作為一種策略，基金管理者必然會(huì)對(duì)這種為進(jìn)行大量的宣傳，因此，大比例分紅策略與基金營(yíng)銷費(fèi)用正相關(guān)。

五、投資者的申購贖回策略建議

基于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果可知，基金大比例分紅與基金收益沒有顯著正相關(guān)關(guān)系；如果基金進(jìn)行了大比例分紅，分紅的大小變得不再重要；但是基金的營(yíng)銷費(fèi)卻會(huì)大幅增加；大比例分紅能夠緩解“基金贖回異象”。這些證據(jù)表明大比例分紅策略產(chǎn)生效用是因?yàn)槲送顿Y者對(duì)基金的“關(guān)注”，而不是基金收益很好的“信號(hào)”，也不是因?yàn)橥顿Y者更偏好基金分紅?！坝邢揸P(guān)注”理論能夠解釋基金大比例分紅策略成功的原因。

作為投資者，不應(yīng)當(dāng)將有限的注意力過于關(guān)注于基金的分紅信息，而是應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)行情，基金經(jīng)理的管理能力，基金公司的調(diào)研實(shí)力等多方面綜合考量一只基金，避免受到分紅信息的干擾，誤以為分紅是優(yōu)秀的象征，更不能橫向比較不同基金分紅的多少作為投資的參考。

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作者簡(jiǎn)介：鄭偉（1992年），男，漢族，江蘇南京，蘇州大學(xué)教育學(xué)院，工業(yè)與組織心理學(xué)碩士，研究方向?yàn)楣芾硇睦韺W(xué)。