周新華

摘要：近三十年我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，而對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，融資約束問題已成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和深化改革的重要瓶頸之一，直接影響公司的資本投資行為，進(jìn)而極大影響公司的生存發(fā)展。本文查閱相關(guān)文獻(xiàn)，首先介紹已有文獻(xiàn)中對(duì)融資約束的研究，并分層次討論對(duì)資本投資行為，特別是公司R&D投資的影響。通過分析如何處理好融資約束與投資行為的關(guān)系以及如何發(fā)揮融資約束的積極作用、避免不良影響。可便于企業(yè)利用投資現(xiàn)金敏感性分析本身融資約束問題。

關(guān)鍵詞：融資約束;投資一現(xiàn)金流敏感度;投資行為

在需求不足和去產(chǎn)能力度加大的宏觀背景下，近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力日益增大。由于股票投資與債務(wù)“借新還舊”對(duì)社會(huì)融資的“擠占”程度明顯上升，在這種情況下企業(yè)資金更為緊張，融資約束可能成為企業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)的“絆馬索”，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)下行，使得經(jīng)濟(jì)陷入惡性的循環(huán)之中。此時(shí)，如何化解企業(yè)融資約束問題已經(jīng)成為了政府和學(xué)術(shù)界迫切需要解決的問題。本文還著重討論了融資約束對(duì)R&D投資的影響，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起和全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加速，創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)國(guó)家或企業(yè)的重要性已得到普遍認(rèn)可。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代，頗具現(xiàn)實(shí)意義。

一、融資約束的概念

Modigliani and Miller（1958）提出的MM理論認(rèn)為，完美資本市場(chǎng)下企業(yè)投資與融資無關(guān)。即投資不存在融資約束。Myers and Majluf（1984）指出，當(dāng)存在融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)根據(jù)邊際資本成本高低，優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。

但內(nèi)部融資畢竟是有限的，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展也比較滯后，上市公司數(shù)量少，大多數(shù)公司資本市場(chǎng)融資有限。而且中國(guó)體系當(dāng)前存在著典型金融抑制特征的客觀現(xiàn)實(shí)背景下，金融體系發(fā)展相對(duì)滯后，可能會(huì)導(dǎo)致微觀層面主體的大額資金投入只能依靠以銀行機(jī)構(gòu)為主的外部融資渠道來維持（張杰等，2012）。但銀行面對(duì)公司的貸款常常非常謹(jǐn)慎，使得公司錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)，所以對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，融資約束問題已成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和深化改革的重要瓶頸之一（李歆等，2016）。世界銀行的報(bào)告表明：在中國(guó)，融資約束問題被75%的非金融類上市企業(yè)列為其發(fā)展的主要障礙之一，是80個(gè)被調(diào)查國(guó)家中比例最高的（ClaessenstTzioumis，2006）

二、融資約束對(duì)企業(yè)資本投資的影響機(jī)制

（1）融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響

Hall（2002）發(fā)現(xiàn)，由于其內(nèi)在高風(fēng)險(xiǎn)所造成的收益不確定性以及逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)R&D投資難以從外部融資渠道獲得有效的資金支持。張杰等（2012）指出，融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資有抑制作用，并且這種抑制作用在民營(yíng)企業(yè)里表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。Tongue and Allan（2013）研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)R&D投資行為受到的融資約束就越低。賀勇和劉冬榮（2011）認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可在一定程度上減緩企業(yè)從事R&D活動(dòng)所面臨的融資約束。盧馨等（2013）認(rèn)為，股權(quán)融資可起到同樣的作用。

另外，可能產(chǎn)業(yè)不同、公司治理結(jié)構(gòu)不同，融資約束對(duì)R&D的影響也不同。比如郝盼盼（2016）發(fā)現(xiàn)，與固定資產(chǎn)投資相比，CEO過度自信對(duì)企業(yè)R&D影響也更顯著。盧鑫等（2013）研究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，他們選取2007-2009在滬深交易所上市的并披露R&D費(fèi)用的高新技術(shù)企業(yè)作為樣本，檢驗(yàn)這些企業(yè)是否存在融資約束問題以及對(duì)R&D投資的影響并研究R&D投資和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：

1.中國(guó)的高新技術(shù)上市公司存在一定程度的資約束，從而限制了R&D投資;

2.目前中國(guó)的高新技術(shù)上市公司在缺少債務(wù)融資的支持下，研發(fā)資金主要來于內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資;

3.R&D投資強(qiáng)度和現(xiàn)金持有量之間呈顯著正相關(guān)，充足的資金具有一定的緩解融資約束的對(duì)沖效應(yīng)。

（2）融資約束對(duì)企業(yè)總的資本投資的影響

吳宗法（2011）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，內(nèi)部融資的便捷可行令企業(yè)常常使用該方式，因?yàn)轭A(yù)算，國(guó)有企業(yè)的真正融資約束程度無法表現(xiàn)出來，就有了國(guó)有企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性普遍低于民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)象。在資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展下，國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性普遍下降，但是又因?yàn)轭A(yù)算，民營(yíng)企業(yè)投資現(xiàn)金敏感性下降程度明顯高于國(guó)有企業(yè)。另外，陳運(yùn)森等（2015）發(fā)現(xiàn)，銀企股權(quán)關(guān)系會(huì)改變?nèi)谫Y約束和資本投資的作用，其結(jié)果是銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠緩解投資不足和提高投資價(jià)值，但其作用的發(fā)揮依賴于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

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