摘 要：二十世紀(jì)八十年代以來(lái)，作為企業(yè)并購(gòu)浪潮中的一種新型并購(gòu)手段——管理層并購(gòu)（Management buy-outs，以下簡(jiǎn)稱MBO）起源于20 世紀(jì)70年代后期，美國(guó)很多大型公司面臨機(jī)構(gòu)冗余、業(yè)務(wù)雜亂、效率低下等多種不良狀況，開(kāi)始嘗試引入管理層收購(gòu)。80年代，管理層收購(gòu)已經(jīng)成為英國(guó)公營(yíng)部門(mén)實(shí)現(xiàn)私有化的第一選擇。在日本經(jīng)濟(jì)的大蕭條中，很多企業(yè)急需改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而管理層收購(gòu)作為一種資產(chǎn)或股權(quán)重組方式被廣泛應(yīng)用。其他公司紛紛效仿他們，MBO 作為一種所有權(quán)置換和融資形式，逐漸應(yīng)用開(kāi)來(lái)。到90年代末期，管理層收購(gòu)已經(jīng)逐漸成為一種重要的公司收購(gòu)方式，很大程度上革新了資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家的公司結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理兩個(gè)方面。當(dāng)前，這些國(guó)家的MBO 的制度建設(shè)和實(shí)施機(jī)制已經(jīng)趨于完善，同時(shí)相關(guān)的研究也比較成熟。80年代時(shí)在西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家大放異彩。

關(guān)鍵詞：杠桿并購(gòu);管理層收購(gòu);綜述

一、前言

管理層收購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理者和經(jīng)理層，利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)交易手段購(gòu)買(mǎi)本公司全部或者部分的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。從管理意義講，MBO是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度（所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的委托代理關(guān)系）的逆行為，因其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相對(duì)集中。在我國(guó)，由于在實(shí)際MBO 中操作不規(guī)范、信息披露不及時(shí)、我國(guó)相關(guān)制度不完善等導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，未能充分發(fā)揮積極作用，且受到了學(xué)術(shù)界的質(zhì)疑。2003 年，MBO 曾經(jīng)被臨時(shí)叫停，隨后一年里郎咸平和顧雛軍就此進(jìn)行了激烈的辯論，并最終演變成一次學(xué)術(shù)界規(guī)模龐大的論戰(zhàn)，將MBO置于社會(huì)輿論的頂端。為深入理解MBO的具體發(fā)展及應(yīng)用，筆者通過(guò)CNKI期刊數(shù)據(jù)庫(kù)，以“管理層并購(gòu)”為主題，以核心期刊為范圍，收集整理文獻(xiàn)進(jìn)行梳理綜述。

二、正文

（1）MBO的起源與發(fā)展

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們運(yùn)用了多方面的理論來(lái)解釋管理層收購(gòu)這一并購(gòu)方式。一般能夠歸結(jié)到以下幾個(gè)理論假說(shuō)中。

1.委托代理和現(xiàn)代契約理論

邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）和威廉·麥克林（William H. Meckling）將委托代理關(guān)系定義為如下關(guān)系：委托人將公司的部分決策權(quán)授予給代理人，在一定情況下甚至可以放權(quán)，但是要求代理人提供的服務(wù)必須是有利于委托人的利益。細(xì)化到現(xiàn)代企業(yè)的管理，公司需要定期召開(kāi)股東

大會(huì)，并選舉出董事會(huì)成員代表其他股東行使所有權(quán);而董

事會(huì)則會(huì)聘用管理層，代理公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，這樣就形成一條完整的委托代理關(guān)系。

但這同時(shí)帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)人只擁有有限的理性，那么委托雙方的目標(biāo)都是自身利益最大化，這樣很容易產(chǎn)生分歧。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者追求多方面的目標(biāo)：高額的經(jīng)濟(jì)回報(bào)、公司的再投資能力以及社會(huì)聲譽(yù)地位等，因此，他們會(huì)借助其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)日?；顒?dòng)的決定權(quán)，采取各種手段維護(hù)自身利益。而企業(yè)的所有者一般追求企業(yè)利潤(rùn)的最大化和高額分紅，但是，所有者受到信息不對(duì)稱的限制，無(wú)法全面了解企業(yè)的信息，不確定性很大。也就是說(shuō)，委托人和代理人目標(biāo)的不一致，導(dǎo)致了管理層的決策不一定是使股東權(quán)益最大化的決策，甚至有可能損害委托人利益，產(chǎn)生高昂的代理成本。

在實(shí)踐中，企業(yè)的所有者想要消除這種信息上的缺陷，就必須對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格有效的監(jiān)管，但是大部分所有者付出這部分的監(jiān)督成本。

2.企業(yè)家精神理論

Mike Wright 教授（2001）在之前理論的基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步地提出了企業(yè)家精神理論。該理論認(rèn)為，我們不應(yīng)該把MBO局限于降低委托代理成本這個(gè)層面，新的市場(chǎng)環(huán)境下，MBO應(yīng)當(dāng)更注重于挖掘管理層的企業(yè)家才能，注重于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值和企業(yè)戰(zhàn)略上的創(chuàng)新。此外，Wright教授通過(guò)對(duì)實(shí)際案例的觀察得出結(jié)論：之前實(shí)施MBO的很多公司都是從大型企業(yè)分離出來(lái)的非核心業(yè)務(wù)，他們擁有一套成熟且規(guī)范的治理體系，這在很大程度上制約了管理層發(fā)揮其企業(yè)家才能，從而錯(cuò)失了很多戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)。

而管理層收購(gòu)的引入，可以使企業(yè)的兩權(quán)得到統(tǒng)一，經(jīng)營(yíng)者和所有者合二為一。這樣一方面可以破除公司對(duì)管理層企業(yè)家才能的制約，使其為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值;另一方面管理層在擁有了所有權(quán)的同時(shí)，需要與公司一同承擔(dān)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，而適當(dāng)?shù)膲毫梢愿玫卮龠M(jìn)管理層發(fā)揮綜合才能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。因此，企業(yè)需要不斷完善激勵(lì)機(jī)制，從而更進(jìn)一步挖掘管理層的企業(yè)家才能，使得企業(yè)價(jià)值最大化。

3.管理者激勵(lì)約束理論

管理者激勵(lì)理論由羅納德·哈里·科斯提出，并經(jīng)由提出了需要層次激勵(lì)理論的馬斯洛、提出了雙因素激勵(lì)理論的赫茨伯格和提出了成就激勵(lì)理論的麥克萊蘭等產(chǎn)權(quán)激勵(lì)學(xué)者補(bǔ)充形成。在代理關(guān)系中，委托人（董事會(huì)）處于信息劣勢(shì)，不能完全監(jiān)督代理人（管理層）的工作方式和努力程度。從利己主義的角度出發(fā)，代理人比較傾向于使用公司的日常決策權(quán)為自己謀取福利，而董事會(huì)又不能強(qiáng)制管理層按自己的期望進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。因此需要建立有效的管理者激勵(lì)機(jī)制，抑制管理層偏離創(chuàng)造公司價(jià)值的不良行為，并促使委托雙方目標(biāo)一致，促使管理層更加熱情的為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

根據(jù)管理者激勵(lì)約束理論，管理層收購(gòu)使得管理層同時(shí)獲得了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)，將其與企業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與收益。不僅有效激勵(lì)了管理層，而且增強(qiáng)了他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，迫使管理層自我約束，制定出對(duì)公司發(fā)展最有力的投資決策，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)也獲得自我價(jià)值的回饋。

4.防御剝奪理論

防御剝奪理論認(rèn)為企業(yè)的整體績(jī)效水平是管理層獲取收益的唯一基礎(chǔ)，但是企業(yè)的所有者通常傾向于分配短期收益，這時(shí)候單單依靠增加薪酬是完全不夠的。而管理層為了保護(hù)這部分的專(zhuān)有投資收益，就有可能成為激勵(lì)自己投資收益的完全受益者，這時(shí)MBO的出現(xiàn)可以幫助管理層保護(hù)自己的專(zhuān)用性投資，取得企業(yè)的剩余索取權(quán)，有效實(shí)現(xiàn)自我利益的保護(hù)。

從管理層的角度來(lái)說(shuō)，防御剝奪理論很好的闡釋了MBO的動(dòng)機(jī)和行業(yè)的選擇。一方面來(lái)說(shuō)，企業(yè)的所有者（董事會(huì)）無(wú)法根據(jù)有效信息來(lái)評(píng)價(jià)代理人（管理層）的投資表現(xiàn)，也就帶來(lái)了管理層的利益被剝奪的可能性。這時(shí)管理層就有充分的動(dòng)機(jī)來(lái)說(shuō)服自己進(jìn)行收購(gòu)，因?yàn)橹挥凶约褐苯酉碛泄镜乃袡?quán)，才能從根本上保護(hù)自己的利益。MBO的實(shí)現(xiàn)使得管理層明晰了自己的投資收益，改變了與自身付出不相配的收益標(biāo)準(zhǔn)。從另一方面來(lái)說(shuō)，專(zhuān)用型投資收益的剝奪難度因公司所在行業(yè)的不同而不同。

三、總結(jié)

綜上所述，MBO在企業(yè)經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)調(diào)整、市場(chǎng)改革中扮演著重要的角色，特別是對(duì)于我國(guó)這種正在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)情，MBO的深入發(fā)展具有重要的意義。MBO在未來(lái)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的具體過(guò)程中將產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用，也將會(huì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一劑強(qiáng)心劑。同時(shí)我們也不得不思考在未來(lái)的資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中，是否需要針對(duì)MBO中存在的法律矛盾之處進(jìn)行相關(guān)法律的修訂，以及修訂這些法律之后會(huì)產(chǎn)生的一系列后果。

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作者簡(jiǎn)介：張安迪（1992-），男，新疆奎屯市人，中國(guó)石油大學(xué)2017級(jí)金融碩士研究生，研究方向：財(cái)富管理