王俊 穆瑞田

摘 要：隨著國內(nèi)資本市場多層次結(jié)構(gòu)化的逐漸完善，私募股權(quán)在我國的發(fā)展迎來了新機(jī)遇。作為一種新的投資方式，為世界經(jīng)濟(jì)帶來福音的同時(shí)也面臨著高風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性差，信息高度不對(duì)稱等缺點(diǎn)，為投資者的投資帶來了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此在投資前對(duì)被投資公司投資項(xiàng)目作全面的了解、準(zhǔn)確評(píng)估被投資公司的企業(yè)價(jià)值就顯得尤為重要。本文以民生教育為例，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的運(yùn)用，從而證明企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；民生教育

一、文獻(xiàn)綜述

李九斤（2015）、王福勝（2015）和徐暢（2015）以私募股權(quán)投資企業(yè)為研究對(duì)象，研究私募股權(quán)投資的參與對(duì)被投資企業(yè)的投資價(jià)值的影響分析，根據(jù)研究結(jié)果顯示：對(duì)比被投資企業(yè)的投資價(jià)值績效的影響因素分析，發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)投資參與的被投資企業(yè)績效明顯高于沒有私募股權(quán)投資參與的被投資企業(yè)的績效。而且，被投資企業(yè)的績效還與私募股權(quán)投資的投資期限、持股比例以及引進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量呈正相關(guān)。

劉金林（2016）將投資項(xiàng)目進(jìn)行了細(xì)分，指出投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要綜合考慮企業(yè)家素質(zhì)、企業(yè)家管理能力、市場風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成、行業(yè)背景、產(chǎn)品原因等眾多因素的影響。

歐琳（2017）通過將資產(chǎn)實(shí)物價(jià)值評(píng)估法和實(shí)物期權(quán)法兩種方法的有機(jī)結(jié)合組成一種新的評(píng)估模型，以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用這兩種模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估更具有實(shí)際價(jià)值，更接近實(shí)際情況。

袁明哲（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)前存在的收益法無法精準(zhǔn)企業(yè)評(píng)估的時(shí)間區(qū)間，于是變更了一些變量變成連續(xù)函數(shù)，并在剩余收益基本模型上構(gòu)建了新函數(shù)，評(píng)估了企業(yè)價(jià)值，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)此方法使評(píng)估結(jié)果更加接近于現(xiàn)實(shí)。但存在一個(gè)待解決的問題是如何構(gòu)建精準(zhǔn)的連續(xù)函數(shù)，這也成為了目前學(xué)術(shù)界的一個(gè)難題。

二、民生教育

（1）民生教育企業(yè)價(jià)值評(píng)估

從2016年起，民生教育就開展了各種收購計(jì)劃以及新建學(xué)?；顒?dòng)，其作為重慶高等教育的龍頭，學(xué)校進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張，由以前的4所擴(kuò)張到了現(xiàn)在的12所；最為最大的民辦高等教育供應(yīng)商之一，近3年的收入增長了將近6%，學(xué)費(fèi)的占比也達(dá)90%以上。追其原因，主要是由于學(xué)校數(shù)量、學(xué)費(fèi)雙驅(qū)增長驅(qū)動(dòng)。

由于民生教育上市時(shí)間較短數(shù)據(jù)較少，無法準(zhǔn)確估計(jì) 值，故采用行業(yè)平均 值，根據(jù)8家港股教育公司2015年12月到2017年12月市場表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，按總市值加權(quán)后得到教育行業(yè) =1.06；并以10年期國債的年化收益率3.656%視為無風(fēng)險(xiǎn)利率；往往根據(jù)結(jié)果的不同市場，往往會(huì)采用收益率采用2015年12月到2018年12月的深圳成指綜合增長率 =12.87%。依據(jù)CPAM模型，股權(quán)投資資本為：

3.656%+1.06*（12.87%-3.656%）=13.42% （1）

債務(wù)權(quán)重（資產(chǎn)負(fù)債率）的計(jì)算公式即債務(wù)權(quán)重=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）*100%；同理，股東權(quán)益的計(jì)算公式為股東權(quán)= ）*100%；由上面的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)，即總資產(chǎn)、總負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益—借/貸、股東權(quán)益，得知債務(wù)權(quán)重約為28.07%；股權(quán)權(quán)重約為71.93%，并在中國人民銀行網(wǎng)站上一年—三年期貸款利率為6.31%，將其視為債券資本成本。因此

WACC=CAP*股權(quán)權(quán)重+資本成本*債務(wù)權(quán)重*（1-企業(yè)所得稅）

=13.42%*71.93%+6.31%*28.07%（1-0.8%）=11.42% （2）

根據(jù)以上估計(jì)，MS未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)為50.44億元人民幣，在上市發(fā)行的總股本約為40億股，則最終MS投資項(xiàng)目2018年底時(shí)的上市增發(fā)合理估值應(yīng)為50.44/40=1.26元；根據(jù)官方網(wǎng)站可以查到當(dāng)民生教育發(fā)行40億股時(shí)目前的股票發(fā)行價(jià)格為1.46港元=1.29人民幣。通過結(jié)果可以看出誤差在10%以內(nèi)，以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估出來的企業(yè)價(jià)值與真實(shí)的企業(yè)價(jià)值很接近，所以該公司適用于此方法。

以此類推，可以用上述方法分別計(jì)算同行業(yè)其他公司是否也適用該方法，因此，可以推斷出教育培訓(xùn)類的企業(yè)的價(jià)值可以通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行估值，評(píng)估該企業(yè)是否具有投資價(jià)值。

三、結(jié)論

通過上述的案例分析可知：只有假設(shè)現(xiàn)金流量為正且資本結(jié)構(gòu)不會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變化的前提下，才能使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。利潤與資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)相對(duì)達(dá)到穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)不在隨時(shí)間發(fā)生變化，完全滿足于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用的前提，因此，這一時(shí)期的企業(yè)適用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。也就是說，對(duì)于教育宣傳類的行業(yè)，相對(duì)開始有成長期慢慢過渡于成熟期的企業(yè)可以運(yùn)用現(xiàn)金流估值模型進(jìn)行估值確定被投資的企業(yè)是否具有投資價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

[1]李九斤，王福勝，徐暢.私募股權(quán)投資特征對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的影響一一基于2008-2012年IPO企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究[J]南開管理評(píng)論，2015（5）：151-160.

[2]劉金林. 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建研究[J]會(huì)計(jì)之友，2016，13（22）：52-54.

[3]歐琳. 高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究[D]四川：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017..

[4]袁明哲. 一個(gè)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的實(shí)用模型[J]數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005（1）：127-137.

作者簡介：王?。?992-），女，漢族，安徽池州人，華北理工大學(xué)研究生在讀，研究方向：金融學(xué)。

穆瑞田（1966-），男，回族，河北唐山人，南開大學(xué)管理學(xué)博士，華北理工大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融學(xué)。