賀梓文

摘 要：近年來，上市公司高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象愈演愈烈。本文以煌上煌2016年中期高送轉(zhuǎn)股利政策為例對(duì)高送轉(zhuǎn)的合理性、動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)煌上煌具備高送轉(zhuǎn)一般的實(shí)施基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)對(duì)煌上煌高送轉(zhuǎn)的短期反應(yīng)是積極的。

關(guān)鍵詞：高送轉(zhuǎn)；合理性；動(dòng)機(jī)；經(jīng)濟(jì)結(jié)果

一、引言

作為上市公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，股利分配政策與公司未來發(fā)展密切相關(guān)?？茖W(xué)合理的股利分配政策不但能向市場(chǎng)傳達(dá)正確的信號(hào)，還能增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序。但近年來，上市公司高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象愈演愈烈。2017年4月，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在中國上市公司協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)強(qiáng)調(diào)高送轉(zhuǎn)今后必然是相關(guān)部門監(jiān)管的重點(diǎn)。

高送轉(zhuǎn)實(shí)質(zhì)上是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，對(duì)公司實(shí)際的盈利水平并沒有影響，既不改變公司業(yè)績，也不增加股東權(quán)益。但證券市場(chǎng)上部分非理性投資者仍然熱衷于追捧“高送轉(zhuǎn)”股票。研究上市公司“高送轉(zhuǎn)”股利政策背后的合理性和動(dòng)因并分析其經(jīng)濟(jì)結(jié)果具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文擬以煌上煌為例對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)的合理性、動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)結(jié)果進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（1）股利政策理論基礎(chǔ)

對(duì)于上市公司而言，股利政策的選擇是影響公司發(fā)展的重要因素之一，因而，股利政策成為學(xué)者們的重要研究對(duì)象。目前關(guān)于上市公司“高送轉(zhuǎn)”的大部分文獻(xiàn)主要基于一兩種理論假說來進(jìn)行研究分析：

“信號(hào)傳遞理論”最早由Pettit（1972）提出，Pettit認(rèn)為由于受到公共信息披露規(guī)范與責(zé)任的限制，管理層通過股利政策來向市場(chǎng)傳達(dá)公司的發(fā)展情況以及預(yù)期收益。Miller（1986）在此基礎(chǔ)上提出了股利分配政策的信息含量假說。市場(chǎng)通過上市公司的股利政策分析公司的未來發(fā)展情況。上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策后，公司每股盈余必然下降。因此上市公司“高送轉(zhuǎn)”向市場(chǎng)傳遞公司對(duì)未來發(fā)展有信心的信號(hào)。

“股利迎合理論”由Baker and Wurgler（2004）最早提出，上市公司管理層會(huì)制定相應(yīng)的股利政策來迎合非理性投資者的需求偏好。李心丹等（2014）通過采用Logit和Probit模型，設(shè)定了低股價(jià)溢價(jià)指數(shù)等變量，得出名義股價(jià)幻覺越嚴(yán)重，上市公司越可能通過高送轉(zhuǎn)行為來迎合投資者需求這一結(jié)論。李子俊運(yùn)用股利迎合理論通過對(duì)勁勝精密的案例研究驗(yàn)證了高送轉(zhuǎn)作為配合資本運(yùn)作的手段來滿足公司限售股股東需求。

（2）高送轉(zhuǎn)成因及結(jié)果

“高送轉(zhuǎn)”股利政策是指上市公司遠(yuǎn)超證券市場(chǎng)平均水平的高比例送股或轉(zhuǎn)股。送股俗稱“紅股”即以股票股利形式分配利潤，轉(zhuǎn)股即轉(zhuǎn)增資本，按股東股份比例將資本公積或盈余公積用來增加公司股本。一般而言，上市公司每10股送或者轉(zhuǎn)5股及5股以上可視為高送轉(zhuǎn)股利政策。

在高送轉(zhuǎn)動(dòng)因方面，呂長江、許靜靜（2010）認(rèn)為股利政策能向市場(chǎng)傳遞公司的未來成長前景的信息。程平和王健?。?017）運(yùn)用實(shí)證研究法發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)是提高股票流動(dòng)性并減少中小投資者對(duì)高股價(jià)股票“畏懼”心理的有效手段之一。崔宸瑜、陳運(yùn)森、鄭登津（2017）通過研究上市公司在股票解禁期附近發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”公告的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)再融資是公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因之一。

在高送轉(zhuǎn)結(jié)果方面，錢智通和孔劉柳（2016）研究發(fā)現(xiàn)上市公司高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日附近的超額收益率明顯為正。姜英兵（2017）通過案例研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日以及實(shí)施日反應(yīng)積極，但高送轉(zhuǎn)實(shí)施日后，因?yàn)楣久抗捎啾幌♂?，部分高送轉(zhuǎn)不合理公司很可能出現(xiàn)業(yè)績下滑的狀況，最終導(dǎo)致股價(jià)下滑。酒莉莉等（2018）基于股利迎合理論實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)短期內(nèi)暫刺激股價(jià)上漲，長期而言顯著增加股價(jià)未來暴跌可能性。

三、案例分析

江西煌上煌集團(tuán)食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱煌上煌）主要業(yè)務(wù)是以醬鹵肉制品、快捷消費(fèi)食品及米制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主的食品加工銷售，產(chǎn)品品種已達(dá)二百多個(gè)，形成了以禽類產(chǎn)品為核心，畜類產(chǎn)品為發(fā)展重點(diǎn)，并延伸至其他蔬菜、水產(chǎn)、豆制品、米制品的豐富快捷消費(fèi)產(chǎn)品組合。

2016年6月30日，煌上煌發(fā)布關(guān)于2016年半年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案的預(yù)披露公告，公告稱為回報(bào)廣大股東，共同分享公司發(fā)展的經(jīng)營成果，同時(shí)增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，煌上煌集團(tuán)有限公司將以2016年6月30日的公司總股本124，989，282股為基數(shù)，擬每10股送紅股5股，每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 1.25 元（含稅），同時(shí)進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，以公司總股本124，989，282股為基數(shù)向全體股東每10股轉(zhuǎn)增25股，合計(jì)送轉(zhuǎn)374，967，846股。

（1）“高送轉(zhuǎn)”合理性分析

一般而言，財(cái)務(wù)人員可以從公司股本、股價(jià)、資本公積及成長性四個(gè)角度來對(duì)具備高送轉(zhuǎn)潛力的股票進(jìn)行分析，即股票市場(chǎng)中具備實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的上市公司通常表現(xiàn)為公司股本偏低，股價(jià)偏高，資本累積高并具有較強(qiáng)的成長性的特點(diǎn)。其中，資本累積可以通過資本公積、盈余公積和未分配利潤進(jìn)行衡量。公司的成長性可以基于行業(yè)及公司發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合公司營業(yè)收入、凈資產(chǎn)收益率、扣非后凈利潤等指標(biāo)的縱向和橫向?qū)Ρ确治鰜磉M(jìn)行評(píng)價(jià)。

1.公司股本分析

低股本是衡量上市公司高送轉(zhuǎn)合理性的重要因素之一。隨著公司的快速成長，公司的股本規(guī)模應(yīng)與其發(fā)展規(guī)模、發(fā)展速度等相匹配，從而滿足公司融資需求。本文將煌上煌2016年度的股本總額與滬市全部A股公司（已剔除ST或出現(xiàn)過ST的公司）相應(yīng)年份的股本總額進(jìn)行了對(duì)比。

從表1可以對(duì)比發(fā)現(xiàn)，煌上煌的股本規(guī)模為1.249億股，股本在低于25%分位數(shù)，接近股本規(guī)模最小值，公司股本規(guī)模在股票市場(chǎng)中處于較低水平。因此，公司2016年度中期的高送轉(zhuǎn)政策符合低股本這一情況。

2.公司股價(jià)分析

煌上煌高送轉(zhuǎn)預(yù)公告日即2016年6月30日前連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)均值為每股38.39元。深證信數(shù)據(jù)服務(wù)中心數(shù)據(jù)顯示，煌上煌所處的食品飲料行業(yè)共92家上市公司2016年5月31日至6月30日連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)均值為每股16.58元。

煌上煌股價(jià)在行業(yè)中處于中上水平，股價(jià)偏高不利于公司股票的流動(dòng)性。因而，煌上煌股價(jià)偏高是影響煌上煌高送轉(zhuǎn)股利政策的重要因素之一。

3.公司資本累積分析

上市公司送股或轉(zhuǎn)股的直接來源是公司資本公積賬戶、未分配利潤賬戶和盈余公積賬戶，因而公司高送轉(zhuǎn)股利政策的重要前提之一是公司有足夠的資本公積、盈余公積和未分配利潤的積累。本文將煌上煌2016年度的股本總額與滬市全部A股公司（已剔除ST或出現(xiàn)過ST的公司）相應(yīng)年份的每股資本公積和每股未分配利潤進(jìn)行了對(duì)比。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，煌上煌2016年度每股資本公積高達(dá)7.55元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)均值1.85元，在所選全部上市公司樣本中處于75%分位數(shù)以上。上市公司每股資本公積在3元以上時(shí)，其已具備轉(zhuǎn)股的實(shí)施基礎(chǔ)。煌上煌的資本公積累積足以支撐其10股轉(zhuǎn)25股的高比例轉(zhuǎn)股政策。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，煌上煌2016年度每股未分配高達(dá)3.74元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)均值1.65元，在所選全部上市公司樣本中處于75%分位數(shù)以上。上市公司每股未分配利潤在2元以上時(shí)，其已具備派發(fā)紅利或送紅股的實(shí)施基礎(chǔ)。煌上煌的資本公積累積足以支撐其每10股送紅股5股，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.25元（含稅）的股利分配政策。

煌上煌2016年中期盈余公積期末余額41996527.89元，每股盈余公積0.336元。在公司足夠高的每股資本公積和每股未分配利潤的基礎(chǔ)上，公司的盈余公積足以支持公司10股送5股，10股轉(zhuǎn)25股的高比例送股轉(zhuǎn)股政策。

4.公司成長性分析

上市公司在高比例送股或轉(zhuǎn)股后，公司每股盈余、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流等指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)下滑，從而影響公司股價(jià)。因此，公司管理層選擇高送轉(zhuǎn)股利政策一定是根據(jù)公司目前發(fā)展?fàn)顩r及未來發(fā)展預(yù)期來進(jìn)行決策的。公司高送轉(zhuǎn)與公司成長性是相匹配的。本文擬基于公司所處行業(yè)發(fā)展及公司未來發(fā)展前景并結(jié)合公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)煌上煌成長性進(jìn)行分析。

煌上煌處于快捷消費(fèi)食品行業(yè)。隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，社會(huì)形態(tài)變化，人們生活節(jié)奏加快，家庭結(jié)構(gòu)逐漸縮小，快捷消費(fèi)食品行業(yè)適應(yīng)了家庭飲食社會(huì)化和食品構(gòu)成營養(yǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，在未來該行業(yè)將快速發(fā)展。同時(shí)，煌上煌處于快捷消費(fèi)食品行業(yè)快速發(fā)展后的早期成熟階段，目前該行業(yè)集中度低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模小，煌上煌作為行業(yè)內(nèi)前5大品牌之一在市場(chǎng)中將利用品牌優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，煌上煌在行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤負(fù)增長的同時(shí)仍保持13.47%和27.97%的增長速度。煌上煌毛利率為9.17%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平-90.18%。公司的盈利質(zhì)量及盈利的增長速度均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均發(fā)展水平。

公司的營業(yè)利潤隨著公司營業(yè)收入的增長而出現(xiàn)高速增長，同時(shí)公司扣非后凈利潤同比增長率和每股收益同比增長率分別為32.47%和26.67%。公司盈利主要來自營業(yè)收入的增長，盈利預(yù)期穩(wěn)定。同時(shí)，公司毛利率及凈利潤率均呈現(xiàn)增長趨勢(shì)，公司未來發(fā)展的上升空間大，成長性偏好。

在對(duì)煌上煌2016年高送轉(zhuǎn)股利政策及發(fā)展情況進(jìn)行分析，本文從股本、股價(jià)、資本累積、成長性四個(gè)角度對(duì)煌上煌高送轉(zhuǎn)股利政策的合理性進(jìn)行了分析和評(píng)估。在前文的分析中，煌上煌表現(xiàn)出低股本、高股價(jià)、高資本積累、高成長性的特點(diǎn)，因此煌上煌2016年中期發(fā)布高送轉(zhuǎn)公告是合理的。

（2）“高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因分析

1.“一家獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)

如圖所示，煌上煌集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱煌上煌集團(tuán)）以51.59%的股份對(duì)煌上煌集擁有絕對(duì)控制權(quán)，余桂芬家族對(duì)煌上煌集團(tuán)有限公司擁有全部股權(quán)，同時(shí)，褚建庚、褚浚、褚劍對(duì)江西煌上煌集團(tuán)食品股份有限公司分別擁有5.79%、3.31%、3.31%的股權(quán)。余桂芬家族四人成為公司董事會(huì)成員，同時(shí)余桂芬成為公司的實(shí)際控制人。由此可見，煌上煌是典型的家族企業(yè)。

而從表8可以看出，除余桂芬家族外，其他股東持股比例均低于0.5%。這樣的“一家獨(dú)大的”股權(quán)結(jié)構(gòu)使得余桂芬、褚建庚家族對(duì)公司董事會(huì)及股東大會(huì)擁有絕對(duì)控制權(quán)。2016年6月30日，煌上煌集團(tuán)有限公司提出利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案的提案時(shí)，該提案的通過實(shí)質(zhì)上幾乎沒有來自公司內(nèi)部的障礙了。

2.實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押

2014年12月開始，公司實(shí)際控制人余桂芬家族開始了股權(quán)質(zhì)押之路。2014年12月，褚建庚、褚浚、褚劍分別質(zhì)押公司股份總數(shù)的3.79%、2.21%、2.21%，合計(jì)8.21%。質(zhì)押股份回購交易日均為為2016年12月18日。

表8數(shù)據(jù)顯示，2015年4月14日公司實(shí)際控制人煌上煌集團(tuán)因融資而質(zhì)押24950000股，2016年3月29日補(bǔ)充質(zhì)押2600000股。截止2016年6月30日，煌上煌集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押股份 27，550，000股，占其持股比例的42.72%。

公司實(shí)際控制人余桂芬家族通過多次股權(quán)質(zhì)押來融資，緩解資金壓力，但公司實(shí)際控制人余桂芬家族仍面臨較大的債務(wù)壓力。因此，煌上煌可能過高送轉(zhuǎn)擴(kuò)充股本從而降低控股股東的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

3.增加股本，降低股價(jià)，增強(qiáng)股票流動(dòng)性

高送轉(zhuǎn)在顯著增加公司股本的同時(shí)并未增加公司股東權(quán)益，公司股價(jià)在實(shí)施日后會(huì)斷崖式下降?；蜕匣驮谝?016年6月30日的公司總股本124，989，282 股為基數(shù)，高比例送轉(zhuǎn) 374，967，846股。公司股本擴(kuò)充至原有股本規(guī)模的4倍，公司在股票市場(chǎng)中流動(dòng)的股票數(shù)量同比例增加，公司股票流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。

公司在高送轉(zhuǎn)方案除權(quán)除息日即2016年9月22日股票收盤價(jià)19.25元，與前一個(gè)交易日9月21日收盤價(jià)74.66元相比，公司股價(jià)下降74.2%。公司100股價(jià)格下降至2000元以下，股票市場(chǎng)中股票交易的最低交易金額顯著降低。煌上煌通過高送轉(zhuǎn)能夠降低股價(jià)，從而緩解部分中小投資者對(duì)公司股票的“畏高情緒”，吸引更多中小投資者，從而提高二級(jí)市場(chǎng)的交易量。

（3）“高送轉(zhuǎn)”經(jīng)濟(jì)結(jié)果

1.資本市場(chǎng)反應(yīng)

2016年6月30日晚間，煌上煌發(fā)布高送轉(zhuǎn)預(yù)公告?；蜕匣凸蓛r(jià)在2016年7月1日、2日、3日連續(xù)三個(gè)交易日漲停，股價(jià)從6月30日收盤價(jià)50.36元上漲至7月3日收盤價(jià)63.8元，與股票大盤偏離值累計(jì)超過 20%，公司發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告并停牌。7月6日，煌上煌股票復(fù)牌，公司股價(jià)延續(xù)上漲行情，收盤價(jià)70.18元。2016年8月22日即高送轉(zhuǎn)公告日后，公司股價(jià)連續(xù)三個(gè)交易日漲停，8月25日收盤價(jià)78.35元。2016年9月22日即高送轉(zhuǎn)除權(quán)除息日后短期下跌，股價(jià)連續(xù)6個(gè)交易日下跌。

公司控股股東及實(shí)際控制人對(duì)公司發(fā)展現(xiàn)狀及未來預(yù)期滿意時(shí)，他們會(huì)傾向于使用高送轉(zhuǎn)股利政策向市場(chǎng)傳遞信息。一方面，一般而言當(dāng)公司未來發(fā)展預(yù)期與送股轉(zhuǎn)股的比例相協(xié)調(diào)時(shí)，公司才可能通過高送轉(zhuǎn)股利政策；另一方面，股票市場(chǎng)中的部分中小投資者往往對(duì)股價(jià)有“畏高情緒”，認(rèn)為股價(jià)高則下跌空間大，股價(jià)低則上升空間大。因此，資本市場(chǎng)對(duì)煌上煌高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日以及公告日都在短期內(nèi)做出積極的反應(yīng)。

2.公司財(cái)務(wù)狀況影響

上市公司在高比例的送股或轉(zhuǎn)股后，公司股本顯著增加。如果公司業(yè)績發(fā)展速度與送轉(zhuǎn)股的比例不相匹配時(shí)，公司每股凈資產(chǎn)、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)下滑。本文選取高送轉(zhuǎn)前后兩個(gè)年度即2016年度和2017年度的財(cái)務(wù)報(bào)告的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析。

從表8中可以發(fā)現(xiàn)公司2017年股本總額比2016年股本總額增加了三倍，同時(shí)公司凈資產(chǎn)、凈利潤及未分配利潤分別出現(xiàn)8.57%、60%和32%的增幅，但公司每股未分配利潤、每股凈資產(chǎn)和每股凈利潤均出現(xiàn)不同幅度的下降?；蜕匣退娃D(zhuǎn)股的比例與其業(yè)績的增長速度一定程度上并不匹配，不利于公司股價(jià)的長期穩(wěn)定。

四、結(jié)論與建議

通過對(duì)煌上煌高送轉(zhuǎn)股利政策的合理性、動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)結(jié)果的研究可以看出煌上煌具備高送轉(zhuǎn)一般的實(shí)施基礎(chǔ)，因而煌上煌高送轉(zhuǎn)是合理的。同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)煌上煌高送轉(zhuǎn)的短期內(nèi)的反應(yīng)是積極的，高送轉(zhuǎn)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況影響不強(qiáng)，高送轉(zhuǎn)對(duì)煌上煌未來發(fā)展及股價(jià)等是有益的。但通過對(duì)公司高送轉(zhuǎn)背后的動(dòng)因分析可以發(fā)現(xiàn)煌上煌作為一家家族絕對(duì)控股的上市公司，高送轉(zhuǎn)與家族股權(quán)質(zhì)押之間糾纏不清?；谏鲜龇治觯瑸樯鲜泄窘】捣€(wěn)定發(fā)展，中小股東權(quán)益得到保障，提出以下建議：

（1）上市公司應(yīng)結(jié)合公司發(fā)展實(shí)際情況制定科學(xué)合理的股利政策，應(yīng)注重公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。良好的公司發(fā)展基本面才是支撐公司股價(jià)的基石。

（2）中小投資者對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)政策應(yīng)保持冷靜的頭腦，理性對(duì)待上市公司高送轉(zhuǎn)政策，注意控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)上不合理的或動(dòng)機(jī)不良的高送轉(zhuǎn)政策的監(jiān)管力度，同時(shí)對(duì)優(yōu)秀的上市公司通過高送轉(zhuǎn)回饋股民的行為持積極態(tài)度。

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