吳宗瑞

摘 要：擬上市企業(yè)為了達(dá)到監(jiān)管要求或獲得更高的發(fā)行定價(jià)，往往在上市前進(jìn)行業(yè)績(jī)粉飾，通過(guò)盈余管理的方式改善短期業(yè)績(jī)，但在上市之后業(yè)績(jī)卻明顯下滑。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的入股對(duì)于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和信息披露的監(jiān)督作用可以有效減弱企業(yè)IPO過(guò)程的業(yè)績(jī)粉飾行為，改善企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；IPO；業(yè)績(jī)可持續(xù)性

一、我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的快速發(fā)展開(kāi)始于2014年，在“大眾創(chuàng)業(yè) 萬(wàn)眾創(chuàng)新”及互聯(lián)網(wǎng)浪潮的推動(dòng)下，二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始了以創(chuàng)業(yè)板為主的新興產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的“政策牛市”，二級(jí)市場(chǎng)的高估值促進(jìn)了一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資的熱潮，隨后中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策不斷健全私募股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入“股權(quán)投資時(shí)代”。雖然二級(jí)市場(chǎng)在2016年經(jīng)歷了“熔斷”，但私募股權(quán)投資基金整體募資環(huán)境良好，募資規(guī)模突破萬(wàn)億大關(guān)，私募股權(quán)投資市場(chǎng)活躍度明顯提升，在募資規(guī)模顯著增長(zhǎng)的同時(shí)新募基金數(shù)量大幅下降，體現(xiàn)了私募股權(quán)投資市場(chǎng)集中化和專業(yè)化的趨勢(shì)。但是近幾年私募股權(quán)投資市場(chǎng)的過(guò)快發(fā)展也積累了比較大的風(fēng)險(xiǎn)，部分資金只是在資本市場(chǎng)缺乏其他有效投資渠道時(shí)的短視跟風(fēng)行為，根據(jù)中國(guó)私募股權(quán)投資年度報(bào)告數(shù)據(jù)，私募股權(quán)投資新募基金單只基金平均募集金額在近幾年呈下滑趨勢(shì)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金數(shù)量的快速擴(kuò)張中存在較為嚴(yán)重的投機(jī)，私募股權(quán)投資基金本應(yīng)在關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上獲得合理回報(bào)，這種短期投機(jī)行為背離了私募股權(quán)投資市場(chǎng)的初衷，擾亂了私募股權(quán)投資市場(chǎng)秩序。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出狀況

私募股權(quán)投資基金的退出是其投資環(huán)節(jié)中的重要一環(huán)，也可以說(shuō)是最重要的一環(huán)，因?yàn)樵摥h(huán)節(jié)決定了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資收益的實(shí)現(xiàn)。從我國(guó)目前私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出情況來(lái)看，其退出渠道主要為IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)以及管理層收購(gòu)。而在這四種主要退出方式中，早期階段我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更依賴于IPO，而近年私募股權(quán)投資退出渠道開(kāi)始多元化，至2016年私募股權(quán)投資退出數(shù)量及退出格局已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，退出數(shù)量明顯增加，而退出渠道方面，IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與并購(gòu)多面發(fā)展，改變了過(guò)去IPO占主導(dǎo)地位的局面。

在退出收益方面，IPO退出的項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益的中位數(shù)為55.8%，項(xiàng)目投資回報(bào)中位數(shù)為3.24，遠(yuǎn)高于排在第二位的并購(gòu)（IRR為19.0%，退出回報(bào)倍數(shù)為1.54），這也體現(xiàn)了IPO作為“黃金退出標(biāo)準(zhǔn)”的原因所在，但近年私募股權(quán)投資退出渠道多元化的發(fā)展趨勢(shì)不容改變，IPO雖然具有高收益的特點(diǎn)，但是從入股企業(yè)到完全退出的等待期明顯比較長(zhǎng)，且近年A股市場(chǎng)表現(xiàn)不盡人意，私募股權(quán)為獲得更高的流動(dòng)性，不得不選擇其他低回報(bào)的退出方式。

三、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響

從我國(guó)企業(yè)歷年上市數(shù)量可知，由于二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度較大，我國(guó)企業(yè)IPO數(shù)量各年情況不一，受資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和監(jiān)管環(huán)境的影響較大，但是通過(guò)統(tǒng)計(jì)歷年上市企業(yè)中有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，PE/VC 支持的上市企業(yè)數(shù)量占比穩(wěn)步提升，表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的支持力度和滲透率逐漸提高。隨著私募股權(quán)投資在IPO企業(yè)中數(shù)量占比增加，其對(duì)企業(yè)IPO過(guò)程產(chǎn)生的作用也逐漸增強(qiáng)。

為比較我國(guó)企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，本文按照有無(wú)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)入股將IPO企業(yè)分為兩類進(jìn)行比較，選取的表征IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變量有ROA（總資產(chǎn)凈利率）、ROE（權(quán)益凈利率）、ROS（銷售凈利率）、EBITDA/SALES（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入之比）、EPS（每股收益），從各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，沒(méi)有PE持股的IPO企業(yè)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表征變量在IPO后下降的幅度總體上是大于有PE持股的企業(yè)的。其中，ROA、ROE以及EPS在IPO前后變化較大，主要原因應(yīng)是公司公開(kāi)上市募集資金之后其資產(chǎn)規(guī)模顯著增加，而運(yùn)用募集資金獲得收益則是一個(gè)長(zhǎng)期緩慢的過(guò)程，因此在企業(yè)IPO上市之后其總資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率以及每股收益下降幅度較大。相反，銷售凈利率受企業(yè)IPO上市后資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張影響較小。

四、結(jié)論

外部投資者在對(duì)IPO企業(yè)定價(jià)時(shí)所能獲得的信息主要來(lái)自于擬上市公司披露的財(cái)務(wù)信息，因此會(huì)計(jì)信息在IPO定價(jià)過(guò)程中被廣泛使用。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，IPO作為稀缺資源，擬上市企業(yè)為獲得上市資格，其在IPO前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。我國(guó)擬上市企業(yè)在IPO之前普遍存在通過(guò)盈余管理的方式粉飾業(yè)績(jī)表現(xiàn)的行為，但是這種短期的業(yè)務(wù)夸大并不具有可持續(xù)性，在企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑明顯。由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的高度參與，其更容易獲得企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的了解程度也高于外部投資者，因此私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展能有更好的預(yù)期，為穩(wěn)定企業(yè)的業(yè)績(jī)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)對(duì)盈余管理的約束作用，有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)在IPO之后業(yè)績(jī)下滑幅度相對(duì)較小，表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO過(guò)程中較好地發(fā)揮了認(rèn)證監(jiān)督的作用和自身的專業(yè)管理能力，為企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)，且私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更為關(guān)注企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)，其對(duì)企業(yè)規(guī)范管理體系的建設(shè)大有裨益，相應(yīng)地，企業(yè)在上市后的業(yè)績(jī)可持續(xù)也較強(qiáng)。

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